程 晨 S0570519080002 研究員
趙天彤 S0570519070002 研究員
張繼強 S0570518110002 研究員
報告發布時間： 2020年04月20日
核心觀點
海外疫情愈演愈烈，對信用債的影響進入2.0階段，從內需承壓轉向外需惡化。第一輪受國內疫情影響的消費、工業、出口型行業仍在承壓，疫情在海外蔓延階段，將從外需承壓、原材料供給縮減和經濟活力下降三條路徑擾亂國內企業的生產運營節奏，從而影響企業信用資質。行業的對外依賴度和週期性特點決定其受影響的深度；供需格局、競爭壁壘、盈利能力、債務水平決定了行業整體抵禦衝擊的能力；進一步，個體的產生成本、產品品牌等決定了償債能力變化的差異性；最後，關注企業的融資能力變化及獲得外部支持的可能性。
疫情對信用債的影響進入外需惡化2.0階段
海外疫情蔓延加劇，對信用債的影響從內需承壓轉向外需惡化的2.0階段。在疫情在國內蔓延的1.0階段，消費服務（休閒服務、交通運輸、商業貿易、農林牧漁）相關行業受到疫情的直接衝擊，工業生產企業、出口型企業受到間接影響。而在國外蔓延的2.0階段，疫情從外需承壓、原材料供給縮減以及經濟活力下降三條路徑影響國內企業的生產經營。
哪些行業將受到影響？
首先，第一輪受國內疫情影響的板塊仍在承壓，消費服務相關行業受居民減少出行的直接衝擊，工業生產企業、出口型企業受訂單下滑的掣肘；其次，疫情在海外蔓延階段，行業受疫情影響的程度與其對出口的依賴度有關：計算機、電子、紡織服裝等行業受影響較大，化工、有色金屬、輕工製造等行業次之，汽車、機械設備等產業也有一定波及；第三，從原料供給縮減路徑看，機電、能源、化工和機械設備等進口依賴度較高的行業生產受限幅度較高；最後，疫情可能引發全球經濟衰退，鋼鐵、煤炭、有色、等週期性行業基本面受挫。
疫情對具體行業的影響及信用分析
消費服務相關行業受到國內疫情的直接衝擊，並且影響仍在繼續；交運行業：航班及海運大幅下降，對重資產的航空、海運產業衝擊較大，相應的，航運需求總量萎縮，船舶製造行業受到影響；汽車行業：疫情抑制海外購車需求，對我國汽車及零部件出口造成負面影響；紡織業：海外零售需求下降，工廠訂單減少；家電行業：疫情或影響家電出口；電子行業：半導體和智能手機分別承受供、需壓力；週期性行業：產品量受到衝擊，間接衝擊週期性行業的需求，煤炭、鋼鐵、有色等行業受到不同程度的衝擊；金融行業資產端承壓，面臨逾期率上升風險。
個券層面如何排雷？
我們建議，首先通過跟蹤企業高頻的銷量數據判斷生產經營受影響的情況，其次，通過行業的供需格局、競爭壁壘、盈利能力、債務水平等因素判斷行業整體抵禦衝擊的能力；進一步，個體的產生成本、產品品牌等決定了償債能力變化的差異性；最後，關注企業的融資能力變化及獲得外部支持的可能性；最後，在外部支持方面，從企業性質和業務重要性兩個方面分析主體外部融資能力，關注企業融資能力的變化。
風險提示：海外疫情發展超預期、違約風險加大。
疫情對信用債的影響進入2.0階段
海外疫情蔓延、信用債從內需承壓到外需惡化
海外疫情蔓延加劇，對信用債的影響從內需承壓轉向外需惡化。1月以來新冠疫情爆發，在國內嚴厲的防控手段下，疫情得到有效控制，企業生產經營逐漸恢復正產，但海外疫情愈演愈烈，對信用債的影響從內需承壓轉向外需惡化的2.0階段。截止北京時間4月20日16時，全球新冠肺炎累計確診破240萬，國外確診人數破233萬，已擴散蔓延至200多個國家地區，全球兩大發達經濟體中美國已經成為疫情全球擴散的重災區、歐盟地區逐漸達到高峰，而印度等頭部新興經濟體也存在潛在爆發風險。面對疫情衝擊，全球人流、物流遭遇階段性的凍結，產業鏈或銜接不暢，消費活動急速萎縮，外需坍塌下國內生產出口企業的生存環境全面惡化。
疫情對國內企業衝擊的路徑分析
我們在《疫情中的信用債市場避險與分層》（2020.2.5）提及，疫情在國內蔓延的1.0階段，消費服務（休閒服務、交通運輸、商業貿易、農林牧漁）相關行業受到疫情的直接衝擊，工業生產企業、出口型企業受開工及運輸限制衝擊，民營企業對企業內部現金流的依賴度更高，警惕高槓杆民企的信用風險。
接下來，我們將重點探討轉向海外蔓延的影響路徑，疫情將從外需、原材料供給縮減以及經濟活力下滑三條路徑影響國內三類企業的生產經營。
首先，疫情影響國外生產經營活動和產品需求，出口型行業預計受影響較大。為有效地控制疫情的進一步蔓延，各國紛紛採取居家隔離等限制人口流動的措施，海外的正常工業生產以及居民的非必需品消費受到影響，從而影響我國產業鏈上相應產品的需求。從產業鏈來看，上游金屬、化工等原材料，中游紡織、機電、下游車輛、交通運輸設備、光學儀器等產品出口依賴度較高的企業，將受到衝擊。
其次，國際分工的細化導致我國部分產品的原材料供給來自海外，如原材料缺乏替代品，將直接導致企業的生產受到影響。對於計算機、電子、光學設備等高技術原材料進口依賴度較高的企業，疫情將致使相關企業難以正常獲得生產必須的原材料，導致生產停滯。
最後，疫情按下經濟增長的暫停鍵，間接衝擊週期性行業的需求。煤炭、鋼鐵、有色等行業的景氣度與經濟增長高度相關，全球需求下降通過終端產品需求弱化間接傳導至以上行業，影響產品的需求、價格以及企業的經營性現金流入。更進一步，受進口依賴度、產品需求結構的差異性影響，煤炭、鋼鐵、化工、水泥等行業受衝擊程度不盡相同。特別的，全年而言，基建投資應當與外部需求衝擊相匹配，傳統基建仍佔大頭，相應的鋼鐵、建材等相關板塊需求反彈的速度和力度也將更快、更強。
哪些行業將受到影響？
從不同衝擊路徑看行業影響
首先，第一輪受國內疫情影響的板塊仍在承壓。消費服務（休閒服務、交通運輸、商業貿易、農林牧漁）相關行業受到疫情的直接衝擊，工業生產企業、出口型企業受開工及運輸限制衝擊。當前，休閒服務行業仍在恢復中，以旅遊、酒店、餐飲、娛樂為代表的消費服務行業仍受居民減少出行的影響；工業生產企業、出口型企業雖然陸續開工，但受到新一輪外需訂單下降的掣肘。
其次，從外需衝擊路徑看，我國上中下游各行業的出口依賴度不同，受疫情影響的範圍和程度不同。從出口產品價值來看，2019年，我國機電、音響設備及其零附件、紡織原料及紡織製品的出口金額在全部出口金額中佔比分別為43.59%、10.44%，對計算機、電子、紡織服裝等偏中游行業影響較大；金屬、塑料橡膠以及化工製品、賤金屬及其製品、雜項製品出口金額佔比分別為9.49%、7.32%、7.2%，對化工、有色金屬、輕工製造等中上游行業影響其次；車船及運輸設備、光學及醫療儀器等出口金額佔比分別為4.48%、3.19%，對汽車、機械設備等中下游產業也造成一定影響。此外，食品、飲料、菸草製品以及農產品和動物產品等低附加值消費品出口佔比較少，對應食品飲料、農林牧漁行業受到衝擊影響較小。
第三，從原料供給縮減路徑看，機電、能源、化工和機械設備行業生產受限幅度較高。在疫情影響下國外生產放緩導致中間品供給減少，尤其計算機、電子、光學設備等高技術原料在國內的可替代性較弱，而國內石油、天然氣等能源型原料、化工原料以及一些機械設備的核心零部件對外依賴度高，海外疫情導致的上游生產停滯將直接影響終端產品產出效率。綜上，我國機電、能源、化工和機械設備行業的生產將不同程度受限。
最後，從經濟週期聯動路徑看，疫情引發全球經濟衰退，週期性行業基本面受挫。疫情影響下全球經濟活動放緩，導致工業品需求走弱，工業庫存由主動去庫存進入被動補庫存，產能或出現過剩壓力，終端產品價格顯著下行，週期性行業盈利和現金流表現下滑，企業盈利空間收窄，經營性現金迴流承壓。
具體行業的影響及信用分析
消費服務相關行業：第一輪直接受到影響的板塊、且影響仍在繼續
消費服務相關行業受到國內疫情的直接衝擊，並且影響仍在繼續。休閒服務行業：以旅遊、酒店、餐飲、娛樂為代表的旅遊行業受居民自我隔離、交通管制、限制出境等因素的影響陷入停滯，而且春節月是傳統的旅遊旺季，對企業盈利造成較大的損失；商業貿易行業：客流減少對可選消費品的影響嚴重，導致購物中心的銷售額大幅下降、實體院線受到衝擊、商業物業租金收入下降。
交運行業：航空及海運停擺、船舶製造需求下降
航班及海運大幅下降，對重資產的航空、海運產業受衝擊較大。為阻止疫情擴散，各大航空公司削減航班數量，開始實施航班停飛政策；海運公司受市場消費和生產需求下降影響，貨運量下降。航空公司和海運公司屬於重資產行業，負債端有大額的飛機租賃、船舶租賃等固定開支，資產負債率長期處於較高水平，日常經營中需要大量的租賃維護成本及員工開支，大面積停飛將明顯影響公司現金流及正常經營。
相應的，航運需求總量萎縮，船舶製造行業受到影響。近年來，受世界經濟貿易增長放緩、船舶需求下降的影響，船舶製造行業的景氣度較低；並且，在船舶需求下降的情況下，船東棄船、延遲交船的現象發生的概率較高，對船舶製造企業的現金迴流造成影響。當前，需要警惕民營船舶製造企業的現金流壓力。
汽車行業：疫情對非必需消費衝擊大，汽車行業需求受明顯負面影響
海外疫情抑制購車需求，對我國汽車及零部件出口造成負面影響。我國汽車行業在全球汽車產業鏈中具有重要地位，其中汽車零部件和整車出口在全球出貨量中佔有較大比重，對於整車主要出口目的地的歐洲、北美等地區，疫情引起購車需求下滑，銷量下降或將產生一定的庫存積壓，進而增加企業經營成本，影響企業的資金週轉和投資積極性，通過下游終端進一步對國內上游汽車零配件供應商甚至包括原材料生產商造成衝擊。可以從我國汽車銷量數據中略窺一二。根據汽車行業協會，我國2020年1月汽車銷量為194.1萬輛，同比下降18%；2月汽車銷量為31.0萬輛，同比下降79.1%，其中乘用車銷量同比下降81.7%。乘用車市場信息聯席會將2020年全年汽車銷量預測從原1%的正增長，調整為下降8%。
紡織業：海外零售需求下降，工廠訂單減少
海外疫情直接影響紡織服裝行業工廠訂單，紡織服裝行業以民營企業為主，企業償債能力較為脆弱。2019年全年，中國紡織服裝業出口金額在總額中佔比達10.4%，其中服裝出口以美日歐發達市場為主，紗線、面料等紡織品出口不僅有美日歐發達市場，還有眾多的亞非新興經濟體發展國家，而海外疫情爆發限制人口流動，海外部分品牌門店大量關閉衝擊線下零售，進而影響工廠訂單。紡織服裝行業以民營企業為主，企業盈利能力、融資能力較弱，如果需求持續下滑對企業的償債能力將產生較大的衝擊。
家電：疫情或影響家電出口
國內家電產業鏈集中、配套完善，海外疫情影響可能導致未來外銷訂單減少。產業在線數據顯示，2019 年白電中空調、冰箱及洗衣機出口量佔行業總銷量比例分別為39%、44%及32%，廚電中油煙機出口量佔比為38%，黑電中電視機出口量佔比為64%。中國家電行業產業鏈集中、上下游配套完善，核心零部件如電機、壓縮機等可以實現自給自足，海外疫情主要從需求端影響家電出口。
電子行業：半導體行業承受供、需壓力
我國半導體行業關鍵元器件仍依賴進口，需求受供給制約。我國半導體產業在製造、設備、材料等環節仍依賴海外產業鏈，尤其在硅片、集成電路等關鍵元器件仍依賴國外供給，若海外疫情導致工廠生產停滯，一些關鍵部件難以運抵國內，制約終端產品出貨。我們以半導體行業的常用指數輔助觀察：費城半導體指數（SOX）是為全球半導體產業景氣主要指標之一，在2月底~3月中旬，費城半導體指數和臺灣電子行業指數均出現顯著下跌。
週期性行業：產品量受到衝擊
疫情按下經濟增長的暫停鍵，間接衝擊週期性行業的需求，煤炭、鋼鐵、有色等行業受到衝擊。上述行業的景氣度與經濟增長高度相關，全球需求下降通過終端產品需求弱化間接傳導至以上行業，週期性行業信用基本面受挫，產能或出現過剩壓力，終端產品價格顯著下行，週期性行業盈利和現金流表現下滑。2020年3月動力煤、鋼、水泥、鋁價格（或價格指數）分別為540.5元/噸、131.3點、148.51點、124.26百元/噸，15年以來各產品價格最低點分別是370元/噸、70.9點、77.96點、101.56百元/噸，3月31日各產品價格分別高於15年低點46.08%、85.20%、90.50%、22.35%。產品需求的下降以及價格的下降影響企業的經營性現金流入。
但是，受進口依賴度、產品需求結構的差異性影響，煤炭、鋼鐵、化工、水泥等行業受衝擊程度不盡相同。受用電量下滑影響，煤炭價格春節後震盪走低，行業承壓；受基建項目加速復工影響，鋼鐵價格開始反彈；化工品作為重要的工業原料，不同品種受到的影響不僅相同；水泥受到運輸半徑限制，行業需求受基建、地產等內需板塊影響，行業衝擊有限。
金融行業：資產端承壓
金融行業資產端承壓，警惕逾期率上升風險。作為資金融出方的金融企業，不論是銀行、擔保、租賃、金控等公司，均可能受到資產質量下滑、不良率上升、代償率提升等方面的衝擊。以銀行和擔保公司為例，中小銀行的不良率上升概率較大，一方面中小銀行主要支持小微企業發展，對疫情承擔能力較弱，償債能力可能發生下降，另一方面居民收入減少，導致消費信貸逾期增加；擔保公司的代償率提升且回收率下降，一方面若擔保對象為小微企業或受疫情影響較大的企業，擔保資產質量下滑導致不良率提升，另一方面部分擔保抵押品的變現價值也會發生下跌，影響回收率。另外，年報季可能產生的業績雷，也會影響投資人對行業判斷，金融行業可能面對疫情考驗，投資人需要密切關注持倉估值風險。
衝擊較為直接的在信用卡、消費貸、小微業務三方面。首先，海外疫情迅速蔓延加強了國內的擔憂情緒，在“外防輸入、內防反彈”的管控方針下，居民出行減少，線下消費一段時間難以恢復到正常水平，與此相關的信用卡和消費貸業務會受到一定衝擊，同時信用卡新開戶數量也會受到一定影響；其次，小微企業在疫情中的風險更快暴露，提升了金融機構和相關投資者的風險厭惡水平，未來一段時間各大機構或主動縮減小微業務進行資產避險。
綜上，我們梳理疫情衝擊對以下行業的信用債影響程度較大。具體到華泰行業分類，首先，休閒服務、商業貿易和交運行業受到的影響類似，受制於疫情管控或貿易活動減少整體受影響較大；其次，計算機、化工行業中橡膠、塑料、化纖等製品進出口雙向承壓，通信、紡織服裝、家用電器、輕工製造等行業中的外貿板塊均從需求端受到疫情衝擊，電子行業中半導體和消費電子則分別承受供、需壓力；另外，煤炭、鋼鐵、有色等週期性行業在疫情衝擊下，和全球經濟共振下行；最後，實體經濟的衰退造成金融行業資產質量下滑，銀行、擔保、租賃和金控等公司報表均存在一定風險。
個券層面如何排雷？
對於疫情第一輪衝擊的板塊，我們在《疫情下的信用分層與避險》（2020.2.5）中，進行了分析，下面我們將重點探討受海外疫情影響的板塊。我們首先篩選出業務對外依賴度較高的個券，進而從企業資產安全性及外部支持力度量個方面對企業的償債能力進行分析。
首先，通過跟蹤企業高頻的銷量數據跟蹤生產經營受影響情況。但是，由於企業的銷售數據難以系統跟蹤，我們僅列出了對外依賴度較高的企業，關注相應企業的海外業務對企業經營產生的衝擊。我們以海外業務佔比超過20%表示該企業出口依賴度較高，這部分主體的營收水平對海外需求反應較為敏感，一旦疫情持續時間過長，將對企業的現金流產生重大不利影響，進而導致企業自身償債能力減弱。具體來看，根據2019年半年報數據，在披露海外業務佔比的發債主體中，海外收入佔營業總收入的佔比超過20%的產業債共計86個，主要集中於電子（14個）、化工（11個）、有色金屬（7個）、交通運輸（5個）三類行業，可進一步結合資產安全性和外部支持能力分析這類發債企業的個券償付風險。
其次，行業的供需格局、競爭壁壘、盈利能力、債務水平決定了判斷行業整體抵禦衝擊的能力。例如，鋼鐵行業經歷了2016 年以來的供給側改革，至今去產能目標已基本達成，供需關係改善，產品價格保持高位，企業盈利能力較強；並且，政策要求下大量採購通過長協定價、煤炭進口政策動態調整，或約束煤價快速下行，行業景氣度惡化風險較為可控；而以地煉為代表的產品同質性強且供給過剩、企業充分競爭、債務水平較高的初級化工行業正面臨全新的危機大考。
進一步，結合行業特性，分析企業個體的償債能力變化。對於煤炭、鋼鐵等大宗商品，企業的生產成本是經營現金迴流和抵禦價格衝擊的關鍵，生產成本低的企業可以承受更大的價格跌幅；對汽車、家電、電子等差異性產品，企業的產品品牌以及出貨量情況影響企業受衝擊的程度。
最後，在外部支持方面，從企業性質和業務重要性兩個方面分析主體外部融資能力，關注企業融資能力的變化。當前融資環境仍然分層，煤炭、鋼鐵等國企為主的過剩行業融資能力好於2016 年的景氣度低點，貸款、發行債券等融資渠道非常友好，尚未出現系統性規避的現象；而民營企業的融資環境不甚樂觀。從企業性質看，國企和大型民企的股東資質較好，外部融資渠道更為順暢，而規模較小的民企資質較弱，在盈利下滑的情形下再融資風險較高。從業務重要性看，若企業主營業務在產業鏈上下游處於不可或缺的地位或者對行業整體發展的重要性較高，這類企業一般是該板塊的龍頭或優勢企業，業務可替代性弱，
相應獲得外部資源的能力則較強。
風險提示
1、海外疫情發展超預期。海外疫情擴散範圍和持續時間超出預期，各國疫情防控和政策
刺激不及預期，對全球經濟將造成更大負面衝擊。
2、違約風險加大。宏觀經濟增速下行壓力將進一步增大，需求端萎靡或將導致信用債違約率繼續上升。
相關報告：
【華泰固收|張繼強團隊】疫情中的信用債市場避險與分層——2020年1月信用月報
本材料所載觀點源自04月20日發佈的研報《疫情新階段的信用債風險與排雷——疫情對信用債的影響》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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