內容摘要：
1、算法交易是一個總稱，並不一定與高頻交易有聯繫。
2、高頻交易商會持續不斷捕捉價格失衡的瞬間，獲得很小的價格優勢，聚沙成塔，產生的利潤十分可觀。美國股市中的高頻交易商持倉時間平均為22秒。
3、交易所為了提高市場深度，請一些做市商會利用高頻交易技術為市場提供流動性，並提供返點，作為回報。
4、算法交易、高頻交易使得訂單變小。以紐約證券交易所為例，平均交易規模，現在只有200股，低於十五年前的1600股，一個訂單的平均價值從五年前的19,400美元跌至6,400美元。
5、高頻交易商（HFTs）被稱作“機會主義流動性提供者”，投機流動性提供者會將自身利益擺在市場前面，在市場上追漲殺跌，助推價格進一步走向極端。反而在關鍵時刻導致市場流動性枯竭。
6、高頻交易商執行自動交易。有效時間窗口非常短，由此產生的許多訂單，常常在提交不久後取消，大於80％的撤單率是常見的。
7、由於高頻交易商的報價的邊際規模較小，它們對市場深度的貢獻不大。
8、從中國（香港）金融衍生品投資研究院套利模型測算的數據看，從中金所股指期貨一開始十月底下發通知，到各大會員執行的一個月內基本遏制了價差波動性過大的情況。但目前商品市場還是存在較多的機會。
10、目前中國股指期貨、商品期貨市場由於大部分投資者仍然是自然人，導致交易持倉比大於海外成熟市場，但同時也提供了大量的小規模訂單，保證了市場流動性。算法交易和高頻交易對中國股指期貨市場深度的貢獻遠沒有國際市場比重大。
第一部分 高頻交易、算法交易概述
2010年4月16日滬深300股指期貨的上市標誌著中國期貨市場邁入金融衍生品時代。隨著期貨型私募基金的出現，一些海外比較成熟的交易理念、技術被使用在期貨交易當中。而根據海外經驗，伴隨著“高頻交易”與“算法交易”的出現，市場的流動性、波動率等基本屬性也將受到影響。
1、電子交易
從90年代末開始，電子化交易場地使得市場參與者（銀行，經紀商以及他們的機構和個人客戶）實現遠程訪問。由於在今天的金融市場大部分訂單是通過網絡，電子交易這個詞已經等同於交易。
2、算法交易（AT）
算法交易是一個總稱，並不一定與高頻交易有聯繫。原先算法交易的開發是為買方管理訂單之用，並優化下單操作來降低衝擊成本。因此，算法交易也可被定義為“遵照嚴格的參數設定、以及預設的一套規則，優化具體交易執行”的電子交易。算法通常決定了時間，價格，數量，和下單過程，動態監測交易市場和觸發條件，優化、甚至有時隨機地把大訂單分解成較小訂單，從而減少市場衝擊成本。
3、高頻交易（HFT）
高頻交易（HFT）是算法交易的一個子集——訂單（通常是相當小，數量可觀）高速送入市場，來回執行時間以微秒計算。在高速計算機上運行程序，分析大量市場數據量，採用複雜的算法去捕捉幾毫秒到幾秒內的交易機會。高頻交易商會持續不斷捕捉價格失衡的瞬間，獲得很小的價格優勢，聚沙成塔；這樣做，在一個高複發率的環境中，產生的利潤十分可觀。通常情況下，一個高頻交易商不會持倉超過幾秒鐘。實證證據表明，美國股市中的高頻交易商持倉時間平均為22秒。
高頻交易對市場存在一定的正面作用。交易所為了提高市場深度，一些做市商會利用高頻交易技術為市場提供流動性，在掛單成交量很大、市場走勢正常的情況下，做市商可以保證收支平衡。作為回報，各大電子交易所提供返點。這也是一些機構穩定的收入來源之一。
第二部分 美國金融市場上的高頻交易、算法交易
1、背景
在過去幾年中，由於信息技術（IT）取得實質性進展已經引發了電子革命——市場參與者能遠程訪問多個市場，這最終導致了IT科技高速發展的軍備競賽。而IT技術也被用於自動化下單等多方面。隨著時間的推移，利用算法執行訂單任務成為行業標準，越來越多的投資者採用算法交易下單，如圖2。
在過去幾年中，主要證券交易所的平均交易規模大幅度減少就是有力的證明。交易所面對的是競爭壓力的與日俱增，於是他們修改了收費標準——投資者的費用降低了。以紐約證券交易所為例，平均交易規模，現在只有200股，低於十五年前的1600股，一個訂單的平均價值從五年前的19,400美元跌至6,400美元。
2、歐美監管
同樣在過去的很多年中，歐美各國家紛紛出臺立法用來規範金融市場，防範金融危機。在歐洲，“金融市場指引”——MiFID，是證券市場監管的基石。自2007年11月適用以來，MiFID促進了對投資者服務水平的提高，實現更深入，更全面和流動的金融市場。
在美國也有類似於MiFID的立法——規例全國市場系統（RegNMS），2005年開始執行，旨在加強對美國資本市場的監管，促進有效率的、公平的證券價格的形成。
3、策略
（1）策略演變
隨著時間的推移，算法不斷進化。
（2）當代策略
高頻交易本身不是策略，而是技術更先進的方法，特別是針對交易策略執行力。高頻交易策略往往是捕捉市場流動性的不平衡或其他短期的錯誤定價。
流動性提供策略。該策略旨在模擬市場上的做市商，但不同的地方是，電子市做市商（流動性提供者）是非義務的。伴隨著該策略的廣泛應用，市場形成了“maker-taker”的定價模式，並已演變成“被動回扣套利”的盈利方式。高頻交易商（HFTs）被稱作“機會主義流動性提供者”，高頻交易商和傳統做市商不同，傳統做市商有義務在市場極端單邊走勢的情形下反向下單，提供流動性，保證市場不在短時間內崩潰。投機流動性提供者會將自身利益擺在市場前面，在市場上追漲殺跌，助推價格進一步走向極端。反而在關鍵時刻導致市場流動性枯竭。
統計套利策略。即交易者尋求關聯證券的價格之間的不平衡所帶來的利潤。套利策略包括跨市場交易、誇品種、跨合約等種類，涉足指數、證券、衍生品等品種。
4、市場參與者
高頻交易商(HFTs)主要是自營資金。這也就是說HFTs需要自己投資設備來交易，通常不通過機構進行高頻交易。超級快速、複雜的定量模型、算法，交易路徑，以及命令執行等是具有決定性意義的。要實現高頻交易需要數據從市場交易中心的數據服務器到高頻交易商的服務器，並迅速通過交易中心下單。
因此，一個極短的延遲——訂單輸入傳遞，直到它被執行的時間，對高頻交易商是至關重要的。市場經營者允許速度敏感市場參與者把自己的服務器安裝在自己的設備旁邊。這使得市場運營商和市場參與者之間的網絡延遲降到最低。
高頻交易商其他特點包括，實時數據分析以執行自動交易決策；非常短的有效時間窗口；由此產生的許多訂單，常常在提交不久後取消，大於80％的撤單率是常見的。此外，高頻交易商執行日內的“中性Delta”準則——儘可能不帶大量未對沖的頭寸隔夜。
5、影響分析
現有的關於高頻交易對某些市場質量和有效性指標影響的證據是具有決定性的。一些研究指出，流動性提供策略的高頻交易， 增加了市場流動性、縮小了利差並且使不同市場的相關證券價格保持一致。雖然沒有一個關於流動性負面的學術文獻，但是一些問題不能熟視無睹：
1、高頻交易商沒有做市商義務，即它們不一定要通過不斷利用資金提供高品質的買賣報價。在極端的市場條件下，這筆資金可能轉化為流動性匱乏的幫兇。
2、由於高頻交易商的報價的邊際規模較小，它們對市場深度的貢獻不大。這可能會導致較大的訂單必須分拆成許多的小訂單，增加整體的交易成本。
3、由於高頻交易商的報價的持續時間極短， 它們提供的流動性很難被捕捉，僅為幾毫秒。因為它們很可能在毫秒內 取消訂單。
第三部分 中國股指期貨市場實證分析
1、算法交易
目前國內傳統基於價值投資的基金的業績相當不穩定，而且和經濟週期相關性較大，導致新晉私募基金紛紛實踐以定量模型為基礎的算法交易。將主流的金融理論、統計理論、交易信號等運用在自動化交易中，而為了捕捉稍縱即逝的開平倉機會，此類機構投資者往往採用算法交易解決衝擊成本、流動性問題。即分解成小單。
算法交易以量化模型為基礎，對減少市場的錯誤定價、增強流動性都起到了很大的積極作用。伴隨著股指期貨、商品期貨、股票套利的逐步成熟，中國金融衍生品市場的流動性將大大增加。
2、高頻交易
由於散戶較多，交易頻繁，市場流動性較好、交易所競爭程度不高。所以在交易所的角度並沒有出現對高頻交易的需求。而站在監管者、整個市場安全實踐的角度看，“高頻交易”在我國還不值得鼓勵。
最近的一個例證就是在2010年5月6日美國股市道瓊斯的崩盤——“Flash Crash”。當天下午道指數遭遇了有史以來最短時間、最大幅的下跌。儘管在事後，SEC進行了一系列的調查：澄清本次崩盤並不是由“高頻交易商”直接造成的，但是市場上達成一個共識，即當日的崩盤源自先進交易技術與交易所數據之間的矛盾。還有2015年中國的股災也和股指期貨的高頻交易有一定的關聯性。
3、實證分析
從中金所的數據看，股指期貨四支合約的總持倉量總體呈現上漲，伴隨著機構投資者，套保投資者的不斷介入，股指期貨的持倉量、穩定性得到鞏固。從市場表現看，目前的CSI股指期貨的波動基本源於現貨市場。從每日的淨空單佔比看，也出現環比小幅上升狀況，剔除看空投機者，大部分隔夜空單為套保者持有。總的來說，目前的股指期貨市場達到了風險規避、風險再分配的積極作用。但可惜2015年受到了限制。不過商品期貨市場價值依然存在。
從股指期貨合約的成交持倉比看，呈現明顯下跌態勢。一方面是由於上面提到的持倉增加。另一方面是源於中金所對過度投機的限制——《期貨異常交易監控指引（試行）》、《關於執行持倉限額制度有關問題的通知》。《指引》《通知》主要強調以下內容：
股災之後持倉手數限制到10手的水平，市場流動性幾乎喪失殆盡，但與此同時新加坡的A50逐步替代了中金所的期貨保值功能。
由於國內股指期貨投資者中散戶佔比較高，監管機構希望通過制定以上規則來抑制過度投機而產生的惡性事件。此舉旨在保護市場。在股指期貨成熟國家中，成交持倉比為2。從目前的數據看，成交持倉比處在加速下降中。過度投機得到很好的抑制。
從之前中國金融衍生品投資研究院套利模型測算的數據中，我們也能看到《指引》《通知》對市場起到的穩定作用。在中金所十月底下發通知，到各大會員執行的一個月內基本遏制了價差波動性過大的情況。在2010年12月之前，跨期套利的六組價差迴歸正常，而四組期現價差也在12月得到控制。市場日內波動明顯放緩。
第四部分 總結與展望
2010年5月6日的暴跌“Flash Crash”事件表明，在充滿各種新交易技術、策略的股權市場可能是十分脆弱的。因此，美國、歐洲、中國的監管機構都在對高頻交易的潛在威脅做出反應——審慎、全面的監管監督組織。
各方都給出了很多合理的建議。比如，要求交易所、投資方的兩地設施必須建立在無差別對待的基礎上，以維持市場上公平競爭。雖然這在理論上令人信服，但是實際監管上不夠可行。其他建議似乎更成問題：例如，建議要求高頻交易商持續提供流動性。乍一看似乎令人放心，但是，它會令每日結算的公司承受價格風險，這對市場穩定產生比流動性枯竭更惡劣的影響。
比起強加給做市商更多的義務。更好防止市場失靈的辦法是實施保障框架——所謂的“波動中斷”（歐盟），斷路器（美國），提供了讓市場冷靜下來，然後重新達到價格平衡的機會。這類似我們熟知的“熔斷機制”。
目前中國股指期貨市場由於大部分投資者仍然是自然人，導致交易持倉比大於海外成熟市場，但同時也提供了大量的小規模訂單，保證了市場流動性。並且由於現貨市場T+1、禁止賣空的機制使得現貨指數遇到單日極端行情的可能性大大降低，在這種情況下，算法交易和高頻交易對中國股指期貨市場深度的貢獻遠沒有國際市場比重大。
但是隨著市場的成熟，監管的放開，越來越多的投資者會選擇通過基金等間接方式參與金融市場衍生品投資。屆時，算法交易的高頻交易的存在對整個市場會有等重要的積極意義。
