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丨明明債券研究團隊核心觀點
3月經濟雖邊際改善，但仍有一些問題值得關注：第一，供給先於需求恢復推升企業庫存；第二，居民收入與GDP的分化可能拉長企業利潤恢復進程；第三，國內經濟環境均對居民消費意願形成制約；第四，出口對經濟的拉動效果難以延續。綜合來看，我們認為二季度經濟V型反彈難以出現，全年經濟U型復甦的概率較高。
矛盾之一：供給與需求的分化。3月工業生產明顯加速，但居民消費恢復緩慢，企業庫存被動抬升，PMI庫存指標升至歷史高位。不斷攀升的庫存壓力將制約企業的投產意願並進一步導致經濟復甦節奏放緩。
矛盾之二：居民收入增速與GDP增速的分化。一季度宏觀經濟數據的另一個矛盾在於GDP增速與居民可支配收入增速之間的分化，從收入細項看，轉移淨收入、工資性收入是支撐居民收入增長的重要原因，我們認為居民可支配收入的相對強勢一方面有稅收轉移支付對居民收入的支撐，另一方面也有企業向居民部門讓利的現象存在。此外，考慮到統計局對居民可支配收入的統計樣本為該地常住人口，部分返鄉的失業人員可能並未納入統計，一定程度上導致了統計結果的偏差。
矛盾之三：居民收入與消費的背離。歷史上，全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費性支出增速的聯動性較強，但2020年1季度全國居民人均可支配收入與消費性支出的增速缺口加大。居民收支的明顯分化源於居民的消費意願不足，居民存款大幅攀升則是這一現象的側面表徵。結合分析，我們認為經濟冷/熱之下居民消費意願具有不對稱性，考慮到當前國內經濟復甦緩慢、就業環境尚未改善、疫情攻堅仍未完結，居民消費意願難以快速恢復，“報復性消費”言之尚早。
矛盾之四：出口的強與全球經濟的弱。3月出口較前值明顯走強，但全球經濟整體偏弱，二者的背離也是當前宏觀經濟的矛盾之一。但往後看，出口能否持續改善仍取決於外需的演變方向，考慮到當前全球經濟下行壓力加重，出口仍面臨嚴峻壓力，對經濟的帶動效果也將大打折扣。
經濟的修復是“快進”還是“漸進”？二季度經濟仍有壓力，V行反轉或難以出現，全年經濟U型復甦的概率更高。考慮到當前製造業投資、居民消費面臨的掣肘，二季度基建有望先行發力，基建產業鏈上的相關行業均有望受益，隨著基建對經濟和就業的託底效果漸顯，消費也有望迎來回補並帶動下游行業復甦。
結論：3月經濟數據雖較2月邊際改善，但仍有一些結構性問題值得關注：第一，供給先於需求恢復將導致企業庫存被動推升，並將制約企業的擴產動力；第二，隨著穩就業、穩收入的政策相繼出臺，居民收入增速明顯高於GDP增速，但企業持續向居民部門讓利也可能拉長企業利潤表的恢復進程；第三，居民收入增速雖然相對較高，但居民消費增速大幅回落、居民存款高企，內部疫情防控以及經濟環境均對居民消費意願形成制約，報復性消費可能難以出現；第四，出口雖有一定反彈但外需仍然偏弱，出口仍將面臨嚴峻壓力。綜合上述因素來看，我們認為二季度經濟V型反彈難以出現，全年經濟U型復甦的概率較高。策略方面，政治局會議後更大力度的寬鬆將是貨幣政策一段時間內的基調，貨幣寬鬆+經濟弱復甦的組合對債市仍是利好，長端利率也仍有下行空間。
正文
2020年4月17日，統計局公佈一季度經濟數據。整體來看，3月各項經濟數據均有一定修復，3月PMI大幅回升16.3pcts至52％，工業增加值同比錄得-1.1％，較前值回升24.8pcts，社零、固投、出口累計同比分別錄得-19.0％、-16.1％、-13.3％，較1-2月分別回升1.5pcts、8.4pcts、3.9pcts。儘管各項宏觀經濟指標均表現出邊際回暖的態勢，但在經濟數據的結構中仍有一些值得關注的問題。接下來，本文將就此展開分析
。一季度經濟中的四個矛盾
矛盾之一：供給與需求的分化
3月工業生產明顯加速，但居民消費恢復緩慢，企業庫存被動抬升。新冠疫情發生以來，為控制疫情，我國採用停工停產、人員隔離等措施嚴防疫情擴散，“休克療法”之下一季度經濟供需齊縮，進入3月後隨著復工復產的持續推進，宏觀經濟產需雙雙恢復，但生產恢復速度明顯快於需求端：3月工業增加值當月同比錄得-1.1％，較1-2月的累計同比-13.5％大幅回升12.4pcts，而從需求側來看，3月社零同比增速為-15.8％，較1-2月的累計同比-20.5％僅小幅反彈4.7pcts。進入4月，高頻數據顯示需求恢復進程仍然緩慢，4月前兩週乘用車的日均銷量為2.77萬輛，較去年同期3.23萬輛仍有明顯差距。供需復甦的節奏差異也間接推升了工業企業的庫存水平：從3月PMI數據來看，3月製造業PMI產成品庫存升至49.1％，為近84個月以來的最高水平。
事實上，自2020年2月開始，企業庫存被動回補的現象就已有所顯露，我們也曾在報告《債市啟明系列20200408—庫存回補，週期新起點將至？》中對這一現象進行分析。結合2月的工業數據來看，終端需求走弱的背景下，各行業、各所有制企業也均有明顯的補庫行為，電熱燃水、鋼鐵、化纖、燃料加工的庫存增速漲幅靠前，分別提高45.0pcts、35.6pcts、22.4pcts、21,3pcts。國有、股份制、私營、外商工業企業庫存同比增速分別錄得20.3％、11.3％、15.5％、0.2％，較前值分別回升15.9pcts、7.5pcts、8.3pcts、3.9pcts。
不斷攀升的庫存壓力將制約企業的投產意願並進一步導致經濟復甦節奏放緩。在當前終端需求走弱但供給邊際改善的環境下，企業被動補庫的現象愈發明顯，而從歷史經驗看，需求遇冷的情況下，企業的庫存壓力將壓降企業的生產意願：2007年-2008年金融危機時期我國曾出現過與當前情況相似的終端需求走弱、企業庫存持續回升的現象，在工業品庫存大幅回補的同時，工業增加值卻從2007年4季度的17％降至2008年3季度的11％。另一方面，不斷攀升的庫存壓力也將進一步對工業品價格產生衝擊，並進一步衝擊企業的盈利水平。此外，需求轉冷、利潤回落的環境之下，企業進一步加大投資支出的意願有所不足，如2007年-2008年3季度，製造業投資整體處於下行週期中，從2007年4季度的36％左右降至2008年3季度的33％。立足當下，3月工業生產雖有明顯改善，但結合社零消費以及乘用車、商品房銷量等高頻數據來看，需求端尚未完全改善，而工業品價格持續回落也將對工業企業營收形成抑制，經濟的復甦進程更可能是一波三折而非一蹴而就。
矛盾之二：居民收入增速與GDP增速的分化
一季度宏觀經濟數據的另一個矛盾在於GDP增速與居民可支配收入增速之間的分化。政治經濟學中，社會再生產包括“生產—分配—交換—消費”四個環節，這四個環節的週而復始構成了整個宏觀經濟運行的基礎，社會再生產的持續運轉則進一步派生了“財富創造”和“財富分配”的過程。一般而言，在市場化的資源配置思路之下，社會財富的分配方式具有較強的穩定性，這一點非常明顯的體現在居民可支配收入增速和GDP增速的關係中：歷史上二者增速往往相差無幾。但2020年1季度的數據卻有所不同，按現價估算，1季度GDP同比收縮3.3％，但全國居民人均可支配收入名義增速仍維持正增（0.8％）；實際增速也是如此，全國居民人均可支配收入同比變動-3.9％（-9.7pcts），明顯高於實際GDP增速-6.8％（-12.9pcts）。
從收入細項看，轉移淨收入、工資性收入是支撐居民收入增長的重要原因。統計局數據口徑之下居民可支配收入的來源有四，分別為工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入：工資性收入主要指就業人員取得的勞動報酬；經營淨收入主要指住戶從事生產經營活動（如農家樂、小賣部等個體企業）所獲得的經營性收入減去折舊和生產稅後的淨額；財產淨收入則指住戶投資各類資產所獲得的回報扣除費用後的淨資金流入；轉移淨收入則主要指養老金、補貼、稅收等跨部門資金轉移所形成的的淨資金流入。分項來看，1季度全國居民人均工資性收入、經營淨收入、財產淨收入、轉移淨收入同比分別增加58.3元、-109.5元、19.94元、99.02元，轉移淨收入、工資性收入是拉動居民收入增長的主因，而經營淨收入表現為明顯回落。
居民可支配收入的相對強勢一方面有稅收轉移支付對居民收入的支撐，另一方面也有企業向居民部門讓利的現象存在。轉移淨收入高增的原因主要有二：第一，與工資等其他類型的收入相比，養老金、退休金等補貼性收入的剛性較強，即便是經濟下行週期中也能夠有效地保障居民的部分收入來源；第二，疫情期間各地政府加大救助力度，對低保人員等困難群體及時發放各類補助，也對居民轉移淨收入形成一定支撐。另一方面，佔居民收入比重最大的工資性收入也維持正增（+1.2％），明顯高於一季度GDP的名義增速-3.3％，我們認為這與疫情期間穩就業、穩收入的政策密不可分，但值得注意的是，員工的工資收入就對應企業的管理成本，員工工資的相對高位則意味著企業利潤的進一步壓降和留存盈餘比例的減少，表現為企業向居民讓利的現象。
此外，考慮到統計局對居民可支配收入的統計樣本為該地常住人口，部分返鄉的失業人員可能並未納入統計，一定程度上導致了統計結果的偏差。在對全國居民家庭基本情況進行統計調查時，統計局的樣本往往是該地區的常住人口，疫情期間部分餐飲、住宿等中小企業的員工失業壓力凸顯，這部分居民返鄉後並不直接納入其家鄉的常住人口，因此在統計該地區失業率以及居民可支配收入時，這部分居民並不會被納入統計，這可能在一定程度上導致失業率以及全國居民可支配收入指標的失真。
矛盾之三：居民收入與消費的背離
2020年1季度，全國居民人均可支配收入與消費性支出的增速缺口加大。理論上，居民收入的增加有助於提高居民的消費預算水平並推升居民消費，因此，居民收入與居民消費往往具有較強的相關性，從歷史上看，全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費性支出增速的聯動性較強，二者之間的增速缺口並不明顯，基本位於2％以下。但2020年1季度全國居民人均可支配收入、人均消費性支出同比增速分別為-3.9％、-12.5％，居民消費性支出的降幅明顯高於收入端，二者的增速缺口也達到了8.6％的歷史新高。考慮到居民消費性支出並不包含居民對商品房的購置，謹慎起見，我們將居民的住房支出納入考量，統計局數據顯示，2020年1季度商品房銷售額同比收縮24.7％，遠大於消費性支出降幅，這說明居民的收支缺口並非購房所致。
居民收支的明顯分化源於居民的消費意願不足，居民存款大幅攀升則是這一現象的側面表徵。凱恩斯主義中，居民的消費增量既取決於居民的收入增量，同時也取決於居民的邊際消費傾向（對應居民的消費意願），若居民消費意願較強，居民的收入向消費轉化的比例將有所提高；若消費意願不足，則居民的增量收入將更多的轉化為儲蓄。結合3月的信貸收支表，與收入、消費走弱明顯相悖的，1季度居民部門的存貸款差額為5.26萬億，錄得數據公佈以來的最高水平，側面說明在當前疫情攻堅尚未完結、失業率高企、居民收入明顯回落的環境之下居民的消費意願明顯減弱。我們也曾在之前的報告《債市啟明系列20200415—社融向左，經濟向右？》和《債市啟明系列20200417—再議流動性環境：錢從哪裡來？錢往何處去？》中對這一現象進行分析。
經驗上，經濟增長對居民消費意願具有明顯的領先性，體現為經濟冷/熱之下居民消費意願的不對稱性，考慮到當前國內經濟復甦緩慢、就業環境尚未改善、疫情攻堅仍未完結，居民消費意願難以快速恢復，“報復性消費”言之尚早。結合上文中提到的居民收入增速與GDP增速的矛盾，儘管政府、企業部門均對有對居民部門的讓利行為，但居民部門的資金流卻並未形成終端需求，這與中國家庭的傳統消費觀念相關：在經濟前景明朗、家庭收入穩步增長的時期，居民的邊際消費傾向相對更強；但在經濟陰霾籠罩、就業環境惡化的環境之下，未雨綢繆的心態佔據主導，居民的儲蓄意願會更為強烈，一個證據GDP增速要領先於居民的消費意願（用消費性支出與可支配收入的增速缺口表示）約一個季度。立足當下，在國內經濟復甦緩慢、疫情攻堅尚未完結的環境之下，居民低迷的消費意願料將對後續消費的反彈形成制約，“報復性消費”也言之尚早。
矛盾之四：出口的強與全球經濟的弱
3月出口較前值明顯走強，但全球經濟整體偏弱，二者的背離也是當前宏觀經濟的矛盾之一。以人民幣計，2020年3月出口同比增速錄得-3.5％，較上月大幅回升12.4pcts，出口的明顯改善也間接帶動工業企業的生產熱情：3月出口交貨值同比增加3.1％，明顯高於1-2月的累計同比-19.1％，3月工業增加值同比增速也回升至-1.1％，較1-2月的-13.5％明顯反彈。然而與外貿明顯回溫相比，美、歐、日等主要出口地區經濟增速均有明顯回落：3月美、歐、日製造業PMI分別錄得48.5％、44.5％、44.8％，較前值分別回落2.2pcts、4.7pcts、3.0pcts；服務業PMI分別錄得39.8％、26.4％、33.8％，較前值分別回落9.6pcts、26.2pcts、13pcts。
疫情期間積壓的訂單交付、海外地區關閉邊境時點靠後是3月出口走強的重要原因，醫療物資的向外輸入也對出口增速形成一定支撐。由於貨物進出口總額是以進出我國關境的貨物總金額來衡量的，與當月的新增貿易訂單金額並非完全對應，這可能造成我國出口增速與全球經濟環境的短暫分化。具體而言，我們認為3月出口表現亮眼的原因有以下幾點：第一，前期受停工停產影響，部分出口企業訂單積壓較為普遍（最新的2月份出口交貨值同比增速為-19.1％），進入3月後，隨著國家相繼出臺穩外貿政策，出口企業復工復產持續推進，前期的訂單陸續交付在一定程度上推升了外貿的邊際改善；第二，儘管3月全球疫情加速蔓延，但美、歐等地關閉邊境的時點多在3月下旬，因此對出口的拖累可能也尚未完全體現；此外，疫情蔓延之下醫療物資等與疫情防控相關的物品出口顯著增長，數據顯示一季度對美出口醫藥材及藥品增長6.3％，也是支撐3月出口增長的重要原因。
但往後看，出口能否持續改善仍取決於外需的演變方向，考慮到當前全球經濟下行壓力加重，出口仍面臨嚴峻壓力，對經濟的帶動效果也將大打折扣。從歷史上看，PMI出口訂單、美國ECRI指數均對我國出口存在一定的領先性，但目前來看，二者的下行進程尚未完結，或預示著當前全球經濟的復甦拐點尚未到來。進入二季度之後，我國外貿行業的主要矛盾或將從停工停產轉向訂單不足，在此背景之下企業出口仍將面臨嚴峻壓力，而出口對經濟的帶動效果也將大打折扣。
經濟的修復是“快進”還是“漸進”？
二季度經濟仍有壓力，V行反轉或難以出現，全年經濟U型復甦的概率更高。綜合考慮上述四個問題，在全球疫情持續蔓延以及出口補償效應趨於消散的背景之下，企業的庫存壓力和工資成本料將拉長企業利潤表的修復週期，同時考慮到當前中小企業生存壓力較大，失業率高企、工資收入回落也將導致居民消費的反彈難以快速實現，因此投資、消費的回補均面臨一定掣肘。此外，進入二季度後，歐美地區的新增病例已進入平臺期，但部分新興市場國家，如印度和一些東南亞、南美洲、非洲國家的疫情有蔓延之勢，綜合考慮新興市場國家的醫療系統承載能力、疫情防控政策力度以及人口密集程度，新興市場國家可能成為全球疫情的第三輪集中爆發區域，全球疫情爆發和反覆既會對我國外需和產業鏈造成持續衝擊，也將加大國內疫情防控難度，疫情防控常態化將加大我國產需恢復的困難，因此我們認為內外雙需的疲弱將呈拖尾特徵，二季度的經濟走勢難以實現V行反彈，U行復蘇的概率更高，下半年若有海外疫情逐漸緩解以及國內穩增長政策相繼發力，經濟增速有望逐漸恢復至正常水平。
考慮到當前製造業投資、居民消費面臨的掣肘，二季度基建有望先行發力，基建產業鏈上的相關行業均有望受益，隨著基建對經濟和就業的託底效果漸顯，消費也有望迎來回補並帶動下游行業復甦。“417”政治局會議曾明確指數要加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資、擴大民間投資和居民消費。但在當前終端需求走弱、失業率高企的環境之下，製造業投資、消費均面臨一定的壓力：私人投資要應對當前的虧損和未來的不確定性，居民的線下消費也面臨著疫情防控從嚴和疫情餘悸擔憂的雙重限制，因此當前穩內需的重點仍需要政府投資託底，基建加碼是現階段的必然選擇，4月20日財政部在新聞發佈會上提到的“再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度”或是後續基建投資發力的信號，預計二季度基建投資將有明顯修復，方向上仍將採取傳統基建+新基建的調控組合，鋼鐵、煤炭、建材、建築、工程機械等基建產業鏈條上的相關行業均有望受益。往後看，基建先行託底經濟和就業之後居民消費意願有望回補，促消費政策施展拳腳的空間也將更為充足，汽車、輕工、服務業等偏下游終端需求的行業也有望迎來複蘇。
結論
3月經濟數據雖較2月邊際改善，但仍有一些結構性問題值得關注：第一，供給先於需求恢復將導致企業庫存被動推升，並將制約企業的擴產動力；第二，隨著穩就業、穩收入的政策相繼出臺，居民收入增速明顯高於GDP增速，但企業持續向居民部門讓利也可能拉長企業利潤表的恢復進程；第三，居民收入增速雖然相對較高，但居民消費增速大幅回落、居民存款高企，內部疫情防控以及經濟環境均對居民消費意願形成制約，報復性消費可能難以出現；第四，出口雖有一定反彈但外需仍然偏弱，出口仍將面臨嚴峻壓力。綜合上述因素來看，我們認為二季度經濟V型反彈難以出現，全年經濟U型復甦的概率較高。策略方面，政治局會議後更大力度的寬鬆將是貨幣政策一段時間內的基調，貨幣寬鬆+經濟弱復甦的組合對債市仍是利好，長端利率也仍有下行空間
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年4月20日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動17.66bps、-4.24bps、5.05bps、12.96bps和-8.87bps至0.89％、1.42％、1.29％、1.40％和1.40％。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.32bps、-2.21bps、-0.31bps、3.30bps至1.20％、1.60％、2.02％、2.59％。上證指數漲0.50％至2852.55％；深證成指漲0.89％至10621.50；創業板指漲1.12％至2043.44。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年4月20日不開展逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年1月對比2016年12月M0累計增加24945.29億元，外匯佔款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.23億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
4月20日轉債市場，平價指數收於87.00點，上漲0.54％，轉債指數收於116.08點，上漲0.34％。236支上市可交易轉債，除鼎勝轉債、濟川轉債、眾興轉債、合興轉債、樂普轉債、寒銳轉債、敖東轉債和海環轉債橫盤外，177支上漲，51支下跌。其中，藍盾轉債（41.53％）、盛路轉債（25.86％）和橫河轉債（21.51％）領漲，太陽轉債（-2.14％）、雙環轉債（-0.86％）和東風轉債（-0.75％）領跌。234支可轉債正股，除樂普醫療、百川股份、海亮股份、三星新材、鼎勝新材、錦泓集團、光華科技、江陰銀行、眾興菌業、凱發電氣、萬順新材、蘇農銀行、吉視傳媒和無錫銀行橫盤外，165支上漲，55支下跌。其中雙環傳動（10.09％）、蘇博特（9.34％）和永高股份（8.90％）領漲，鐵漢生態（-6.47％）、太陽紙業（-5.18％）和兄弟科技（-2.84％）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場繼續小幅上漲，受制於溢價率壓縮總體表現弱於正股。但市場出現了一些新的變化，小券的炒作再次來襲彷彿又回到了3月下旬的狀況，一些前期調整頗多的標的開始企穩回暖，溢價率在後半周也重新走闊，種種跡象預示著轉債市場或有新的變化正在上演。
我們在《可轉債市場二季度展望：是否會有些驚喜》（20200402）中曾經討論過二季度的策略重點，直言逆週期的視角不可忽視，而當前轉債市場的驚喜或許正在其中上演。
回顧過去一個多月轉債市場的總體表現，需求側邏輯引領了市場的結構性表現，也是期間獲利最為豐厚的策略。但是轉債作為一個空間與時間有限的品種，效率必須納入到策略的考量之中，當前需求側邏輯已經成為市場偏向一致預期的方向，轉債市場的效率可能會受到損害。從轉債策略的角度來看，順週期的視角下當前需求側仍有不錯價值，對於相關標的我們建議繼續持有，但部分標的已經逐步進入到收穫期，具體標的需要結合正股預期以及轉債溢價率、贖回條款等逐一甄別，以正股仍有空間，轉債次新券或低溢價率為主要方向，並非所有轉債個券都具有不錯的效率。需求側邏輯並不是我們驚喜的來源。
市場的驚喜更可能從逆週期的視角展開，在轉債市場可能表現得更為明顯。二季度展望中我們主要關注了兩大方向，也正是近期調整幅度較大板塊，當前這一邏輯並未出現大的變化。一類是需求衝擊引發了潛在供給擾動，另一類則是技術結合產業政策下的科技成長。前一類關注波動率邏輯，後一類則關注估值邏輯。當前這一策略還有一層保護，在《可轉債週報20200413——溢價率壓縮的背後》中我們曾分析，基於較低的市場利率當前轉債的債底保護普遍較厚，近期調整頗多的標的或者次新券的安全墊已經增厚不少，從策略的角度看這些標的是帶著防守去做進攻的較好選擇。若只考慮這一策略，從YTM、溢價率等指標可以挑選出更多的潛在個券。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、紅相轉債、福特轉債、樂普轉債、博特轉債、希望轉債、顧家轉債、兄弟轉債、康弘轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、百姓轉債、盛屯轉債、新泉轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、孚日轉債、仙鶴轉債、桃李轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
本文源自金融界網站
