導讀：油價暴跌第一輪的犧牲品並不是原油公司，當然更不是沙特和俄羅斯，而是試圖抄底的散戶。
過去一天美油期貨5月合約經歷了從10美元快速暴跌至-40美元的壯觀景象之後，今天最終以10美元的價格進入交割。
單從表面價格上來看，很多人可能在想，是誰可以幸運地一天之中就抄到50美元/桶的超級底？理論上是有人可以做到的，但現實中卻是大多數人“賺了”表面價格，但連本金都要輸得精光。
01
誰可以抄到超級底？
昨天5月合約臨近交割日僅剩24小時，所以一般持有投機倉的人是不可能抄底的。因為到交割日時，用-40美元或者0美元買入合約的多頭，需要“自帶油桶”提貨。理論上只有那些能找到存放原油的地方、擁有處理原油實物需求的公司才有這樣的能力。
同時，我們發現芝加哥交易所對於昨天負油價是早有準備的。4月15日，芝商所就發佈公告稱，如果出現零或者負值價格，CME的所有交易和清算系統將繼續正常運行。
這也解釋了為什麼負油價並沒有對正常交易造成任何影響，因為芝商所在一週前就對負油價進行過系統測試，保證負油價可以“正常出現”。
而在負油價零油價的情況下可以閉著眼撿錢的，只有那些可以找到庫存和運輸途徑的大型美國公司。而在這一場戰役中，美國已經做了充分套期保值保護的原油生產商，在短期內也不會有什麼損失。
而為了避免其他人效仿美國的做法，在油價出現負數的時候，俄羅斯聯邦安全會議副主席德米特里∙梅德韋傑夫表示，俄方提出以照付不議（take or pay）的原則銷售石油，意思是別想把這招用在我身上。
而據市場人士猜測，沙特和俄羅斯在石油價格戰開打之前，就已經通過代理在石油期貨市場上部署下了海量空單，以彌補價格戰所可能造成的損失。
那這一輪的美油大崩潰，誰才是最大的犧牲品？
02
第一輪喪鐘為誰敲響
可能與大多數人的預期相反，第一波倒下的並不是美國頁岩油公司——迄今為止只傳出了一家大型頁岩油公司倒閉的消息，而套期保值充分的公司，即便在低油價下也可以撐相當長一段時間。
第一波倒下的是試圖抄底原油的散戶。對於大多數散戶而言，抄底原油最直觀的工具就是原油ETF。
美國最大的原油ETF名叫美國原油基金（United States Oil Fund LP，簡稱USO，交易所的交易代碼也是USO），這隻基金是全美最大的原油ETF，為散戶提供可以參與油市的便捷工具。
由於原油價格大跌，散戶資金在瘋狂抄底USO——過去六個交易日的流入的淨新增資金高達22億美元，相當於整個基金規模翻倍！
但問題是，USO以及其他美國前三名的交易所交易原油基金的運作方式，並不是直接持有實物原油，而是持有石油期貨合約。
根據USO提供給監管的備案資料顯示，基金80%的資金都配置在近月合約，所謂的近月合約就是當月要進行交割的合約，如今天交割、昨天跌到-40美元的5月合約；剩下的20%資金配置在近月合約的第二個月的合約上，如6月合約。
ETF的策略就是在近月合約到期前進行“展期”，將近月合約賣掉，然後再買入遠月合約。正常情況下這麼做問題不大，但在庫存空間不足，沒有人願意當多頭的情況下，ETF原油基金就容易被“逼倉”——無法出脫手上的頭寸。
然後在這種情況下，就只能不惜一切代價以任何價格都要在交割日前賣掉手上的多頭頭寸。
昨天的負油價跟持有投機倉無法交割實物原油的多頭有直接關係。
但是此類原油ETF的價格與原油價格一同大幅下跌，給不太清楚這些工具內部運行機制的投資者發出了錯誤信號。正如專門做ETF資產組合管理的Astoria Portfolio Advisors的創始人所言：
散戶購買原油ETF認為是在抄底原油，認為原油ETF的價格隨著時間的推移跟隨油價回升，但他們並不清楚原油ETF的運作機制和價格背後的複雜驅動機制。
由於散戶瘋狂湧入，美國監管已經看不下去了，今天責令USO不準再接受新的資金。原來有多少新資金進入，USO就發多少新份額，現在變成了“封閉式”管理，手上的盤子不能再繼續變大了，讓散戶進去“送死”。
有人認為這是剝奪了散戶進行抄底的權利。如果看一下今天剛剛發生的事情就會明白，這次監管的做法是“親媽”。
昨天6月份的合約價格還是20多美元/桶，今天就很快跌到了10美元/桶。假設USO昨天進行了最後的展期工作，將五月份的合約0美元/賣出買入6月合約，今天一天就損失了50%。
“所幸”地是USO提前進行了換月工作，而且不是換到了近月的下一個6月，而是8月。但即便如此，USO還是傷得不輕，今天一天就暴跌了25%。
圖：4月初衝進去抄底原油的投資者已經慘遭腰斬
同時，今天USO向監管提交了新的“模式”：
從2020年4月22日開始，為對應日前原油市場的異常狀態，包括超級升水的現狀，USO可以選擇遠期任意月份的合約進行投資……
USO算是暫時活下來了，但是“封閉式管理”的模式只能讓其市值在超級升水的環境中，慢慢磨光。而USO的同門兄弟們，就沒有它這麼幸運。
今天一早剛開盤，巴克萊就宣佈“贖回”其交易所交易ETN的所有份額。
ETN縮寫Exchange-Traded Note， 跟ETF有異曲同工之妙，不同就在於ETF號稱是將投資者的錢直接用於追蹤某種指數，而ETN需要有一個有資質的發行方，如巴克萊銀行，發行的債券類工具，到期後根據實際市場價格“結算”，而巴克萊發行的ETN實際上也是去市場上買原油相關金融工具，如期權，以對沖自己這邊的風險敞口。
巴克萊宣佈的所謂贖回所有ETN份額，實際上就是等同於徹底關閉該原油基金。這隻原油基金的規模在美國交易所可交易的原油基金中排名第三。
圖：美國原油基金（按規模），紅圈內是今天剛剛被關閉的原油基金
而對於用巴克萊銀行推出的這款紙原油產品進行抄底的投資者的損失可謂非常慘重。因為巴克萊贖回的時候將按“市價”，本來衝進去準備抄底原油、大賺一筆的“銀行客戶們”，短短三週的損失就高達70%，而且是實現損失，而非浮虧。
圖：巴克萊銀行原油基金的價格變化情況
