在大多數人認為國內的電商行業早已“大局已定”的時刻，有兩家奇葩公司硬是用自己的特色殺出了一條血路，通過社交模式交易規模跨過百億，閃入電商領域第一梯隊。
其中一家是大家耳熟能詳的拼多多，另一家就有些出乎大家意料，那就是即將赴美上市的雲集，這家僅僅用了四年的時間，就完成了上市，順利成為“中國會員電商第一股”。
雲集：社交分銷電商的代表
雲集是社交分銷電商的代表，其銷售主力為註冊會員，即微店店主，用戶通過繳納一筆會員費可成為微店店主，微店店主通過向親友銷售雲集平臺上的商品獲利，並可通過邀請新的店主獲得會員費的一部分。收入來自自營商品的銷售，其銷售的主力為會員（即微店店主），雲集的會員可以通過店主版APP進貨，利用APP生成商品的宣傳素材，分享到微信等個人社交網絡上，吸引買家在雲集上交易，形成購買後得到一定比例的獎勵。2018年公司買家數量2320萬，交易會員數量為610萬，訂單數量為1.53億，平臺GMV為227億人民幣。
目前公司的第一大股東是創始人兼CEO肖尚略，持股43.5%；第二大股東是雲集的天使、A輪投資方鐘鼎創投，持股12.9%；第三大股東是CPYD新加坡有限公司，持股9.9%。公司最近一次融資發生在2018年11月，估值為20億美元。
涉傳之後有所整改，但仍有傳銷嫌疑
以前的雲集是什麼：分級分銷，具備傳銷的特徵
2017年5月，杭州濱江區市場監督管理局對雲集下發了行政處罰決定書，雲集微店因存在“交入門費”、“拉人頭”和“團隊計酬”的行為開展網絡傳銷行為，違反了《禁止傳銷條例》第七條的規定，被濱江區市場監管局處以958萬多罰款。2017年8月，雲集微店的所有公眾號被微信封殺。
根據處罰書顯示，2015年2月上線的雲集微店採用的地推模式為“店主—導師—育成合夥人—合夥人—公司”五級分銷制，成為店主須繳納一年365元的平臺服務費，“店主”邀請新“店主”滿160名(直接邀請30名和間接邀請130名)，導師招募團隊人數達1000人後，即申請成為“合夥人”或“育成合夥人”。“導師”所帶領的團隊每新發展一名“店主”，“導師”能從365元的平臺服務費中拿走170元，“導師”的上線“合夥人”能拿走70元。這種分銷模式幫助雲集微店迅速擴展規模，至2016年3月8日，“雲集微店”在全國範圍內的店主達到了32萬人，“合夥人”達到167名，“導師”1,805名，共收取平臺服務費1.13億元。
現在的雲集是如何運作的：分銷制度注重銷售而非拉新，但拉新激勵仍存在
雲集目前為S2b2c模式，S為雲集提供服務網絡，b為微店店主，c為終端消費者，堅持的理念則為用“購物享受批發價”，銷售模式以自營為主。
涉嫌傳銷之後，從商業模式的運行上看，雲集僅是對之前的模式進行了局部調整：
（1）入門費方面，為了避免通過購買商品支付的會費被視為交納入門費，雲集調整了會員套餐，只有支付398元購買套餐才能成為會員，套餐包含一套精選的產品和服務，可以享受雲集 app上會員的福利和特權。
（2）拉人頭方面，為避免被視為對老會員推薦新會員提供物質獎勵或其他經濟利益，雲集對老會員成功推薦新會員的獎勵方式調整為發放“雲幣”，“雲幣”不能兌換現金，只能用作在雲集平臺購物的優惠券；
（3）團隊計酬方面，為了避免建立多層次的會員關係（發展下線），只對會員通過其社交網絡直接分享的鏈接銷售的產品給予會員獎勵，而不對會員邀請的其他會員分享的鏈接銷售的產品給予獎勵。
總體來講，雲集將之前五級分銷簡化成了三層級的銷售網絡，包含店主、銷售經理以及服務經理，為了使銷售層級更為看起來更簡單，服務經理和銷售經理與第三方簽訂勞動合同，雲集通過給與第三方服務費的方式把部分利潤返還給服務經理和銷售經理，所以表面上看雲集目前僅是一級分銷，但實質上仍屬於三及分銷。
對於店主而言，可以通過自用購物返利、分享賺錢、銷售額累計獎勵以及拉新獎勵獲取收益，雲集為了規避風險，拉新獎勵並不是現金，而是雲幣，但實質上仍為鼓勵拉人頭的模式。同時，成為店主需要購買398元指定商品，該等商品的實際成本僅為70-100元人民幣。
對於銷售經理而言，收益主要來自旗下店主的銷售分成，但並不享受拉新獎勵。因此，從這一層級來講，雲集注重銷售額，對銷售經理的拉新並無考核。
服務經理的收益來源與銷售經理類似，主要是旗下店主銷售額的提成，只是比率有所不同。
綜上，雲集目前的模式中，第一層級的店主仍存在拉人頭、入門費的現象，從公司角度，第二和第三層級的銷售經理及服務經理不存在拉人頭的激勵措施，但具有團隊計酬的特徵，收益來自團隊真實銷售，因此目前體制設計上來看，雲集注重銷售輕拉新。然而，雲集的銷售經理和服務經理個人大部分亦是微店店主，也可以通過拉人頭來獲取拉新獲利。截止2018年12月，雲集一共有7萬名銷售經理和服務經理。
與同行業相比，經營指標不具優勢，社交電商仍需較高的導流成本
經營指標分析：會員是GMV成交主力，普通買家對平臺無依賴
雲集收入主要來自兩塊，一個是以自營為主的商品銷售收入，一個是會員計劃收入，新增會員需要購買398元的大禮包，該部分計入會員計劃收入。2018年公司絕大部分收入來自商品銷售收入，為113.8億人民幣，會員計劃收入為15.5億。按照Costco的會員零售模型，產品銷售收入將不會產生利潤，利潤將來自會員費，目前Costco商品銷售分部處於微利狀態，而云集商品銷售部分仍虧損。
雲集目標用戶為25-39歲婦女、年人均可支配收入介於17800-36900元（相當於1483-3075/月）、偏好在有吸引力價格下的高質量商品同時享受優質服務三類人群。
2016-2018年公司買家數量分別為250萬、169萬以及232萬，買家數量2018年僅增長37%，單個買家消費金額分別為720元、568元以及978元，在以上兩個因素的推動下，2016-2018年公司GMV分別為18億、96億以及227億，增長433%和136%。在2018年買家數量僅增長37%的情形下，單個買家銷售金額提高了72%，原因可能是公司豐富了產品SKU和品類。雲集GMV與產品銷售收入有較大的差額的原因是，一方面GMV包含了退貨的訂單，另一方面產品銷售為淨收入，已經扣除了給與會員的返利。2019年Q1，公司GMV增長93%，而收入僅增長45%，當中的差額較大的原因即為由於新品牌銷售增長較快，而新品牌給與店主的返利比率也較高，導致公司收入增速遠低於GMV增速。
公司產品數量（SPU）較為精簡，SPU由2016年的827個增加至6613個，成熟、新興和自有品牌SPU佔比約為26%、70%和4%。
在最重要的會員運營方面，2016-2018年公司產生交易的會員數量分別為60萬、230萬以及610萬，交易會員轉化率分別為24%、14%以及26%。2018年，交易會員貢獻GMV的66.4%，人均交易會員消費金額為2471元，非交易會員買家人均消費僅為446元，表明非交易會員買家僅是在會員的推銷下進行偶爾消費，而沒有把雲集作為常用的購物平臺。同時，雲集交易會員的復購率為93.6%，約 64.7%交易會員成功產生過推銷行為，假設非交易會員產生的消費均由交易會員推銷產生，則單個推銷會員人均帶貨1932元。
電商核心能力比較：供應鏈暫無規模效應，社交分銷仍需較高導流成本，售後服務能力較弱
毛利率比較：
公司成熟、新興和自有品牌SPU佔比約為26%、70%和4%，會員權益比例（返利比例）約為5%、12%和23%。，目前公司的自有品牌有素野（主打草本概念的護膚品，公司創始人肖先生控制的小也香水公司生產）、yuan shen（原生黃，主打個人護理、生活家居用品）、Unibeauty（主打膠原蛋白果汁等保健產品）等。2018年GMV佔比超過10%的品類有：美容個護、食品及農產品、電子產品、服裝箱包。在這樣的產品結構下，公司毛利率為18%，高於以自營為主的京東、網易電商以及蘇寧易購，考慮到公司傾向於銷售較高毛利率的化妝品和新興品牌，公司綜合毛利率雖然稍高，但是整體商品性價比與其他平臺接近。
導流成本與人均消費對比：
2018年公司新增買家的導流成本為152元，高於拼多多的77元。同時，通過比較獲客成本佔買家年均消費的比例發現，雲集相對獲客成本低於唯品會和京東，但高於阿里巴巴和拼多多。
履單成本比較：
公司的倉儲物流配送基本由第三方運營商提供，配送網絡包括了17箇中央倉庫、17個區域倉庫、5個配送中心、2個超市倉庫，在23個城市的倉庫總面積為32.3萬平方米。
2018年，雲集的履約成本（履行訂單所產生的運營成本，主要包括倉儲、物流費用和第三方支付費用）為1.6億元，佔收入的比例為8.9%，而京東2017年是7.1%。雲集終端物流外包給與了第三方，在物流外包的情況下，公司的履單成本仍高於京東，同時隨著規模的增加，2018年公司的履單成本佔收入的比重並沒有下降。因此，公司供應鏈能力方面與京東存在較大差距。
售後比較：
公司客服中心設置在安徽合肥，大部分客服為外包員工（與第三方BPO公司每年簽訂合約）。公司客服中心的成員中，1239名為外包，35名為公司內部員工，客戶服務外包會導致售後服務體驗的較差，而京東有16676名全職客服人員。雲集2018年買家數量為0.23億，京東活躍買家數量為3億左右，從全職客服與買家數量總和考慮，雲集在售後服務上仍有較大的改進空間。
財務簡析：履單成本與銷售費用無規模效應，上下游佔款致經營現金流狀態良好
雲集最大的成本費用項為履單成本和銷售費用，分別佔收入的比重為9%及7%。2018年履單成本佔收入的比重並沒有下降，在規模擴大的情況下，並沒有體現出規模效應，也可能公司物流仍處於投入期導致費用較高；2018年公司銷售費用率有所下降，公司銷售費用大部分為給與服務經理/銷售經理的銷售提成，銷售費用率的下降意味著服務經理/銷售經理拿到的分成變小，如果服務經理/銷售經理拿到的分成持續變小，會傷害其擴展業務的積極性。
由於公司對上游有一定的賬期，且對下游店主及服務/銷售經理具有更強的話語權，因此公司經營現金流表現良好。
估值乾貨
雲集將IPO發行價區間定在11-13美元，並將發行1350萬股ADS，估值為24-28億美元，對應160-190億人民幣，相當於2018年收入的1.23x-1.45xPS。
由於公司目前主要以自營電商為主，估值可參考國內自營電商京東和唯品會；同時，公司會員制的商業模式類似COSTCO，因此COSTCO的估值亦可參考。
京東在2015-2016年增速較快期間，PS（TTM）估值為1-1.5倍，而唯品會在增速較快的2015-2016年PS(TTM)則為1-2倍。綜合考慮雲集較快的收入增速、較弱的電商綜合運營能力以及潛在的監管風險，給與其1x-1.5xPS（TTM）估值。參考雲集最近12個月140億人民幣的收入，則對應市值為140-210億人民幣，即21-31億美元，相當於9.6-14.4美元/ADS。
風險：
公司存在拉人頭和入門費的嫌疑，若被監管，公司會員計劃收入將受限，且可能影響公司GMV；
