一、兩家公司概況
惠普公司
惠普公司是世界最大的信息科技（IT）公司之一，成立於1939年，總部位於美國加利福尼亞州帕洛阿爾託市。惠普下設三大業務集團：信息產品集團、打印及成像系統集團和企業計算機專業服務集團。
2018年12月，世界品牌實驗室編制的《2018世界品牌500強》揭曉，惠普排名第29。2019年7月，發佈2019《財富》世界500強：位列173位。2019福布斯全球數字經濟100強榜排名第35位。2019年10月，Interbrand發佈的全球品牌百強榜排名54。惠普公司通過佳能公司代工的激光打印機，常年佔據激光打印市場份額第一的位置，質量和打印控制都是位於業界前茅的。在收購三星後，增加了產品線佈局和生產能力。噴墨打印機是惠普公司自有工廠生產的產品。
惠普公司在2015年進行拆分，分為惠普公司(HPInc.股票代碼HPQ)和惠普企業(HewlettPackard Enterprise股票代碼HPE)。
表一：惠普公司概況
*注：惠普公司財年為上一自然年11月1日開始，至本年度10月31日止。
表二：惠普公司業務構成
從2016財年到2018財年，惠普公司股價上漲了60%。其收入同比分別增長了6.4%、8.0%和12.0%。由於筆記本電腦的出貨量和平均銷售價格的增長，收入大幅增長。但與所有科技股一樣，自2018年10月以來，惠普也受到了國際貿易摩擦的影響。惠普2019財年的營收同比保持不變。其下滑的印刷業務受到的衝擊最大，2019財年收入同比下降3.5%。惠普在個人電腦市場上看到了強勁的需求，但其CPU(中央處理器)供應商英特爾(Intel)長期供應短缺，將其2019財年個人電腦收入同比增幅限制在2.6%，而過去兩個財年的增幅分別為13%和11%，營收下滑導致惠普股價在2019財年下跌29%。
鑑於高毛利的印刷業務在全球市場舉步維艱，惠普公司(HP Inc.)新任首席執行長於2019年10月宣佈了一項重組計劃。與2015年惠普拆分相呼應，該計劃將重組惠普的印刷業務模式，並引入“打印即服務”(print-as-a-service)模式。根據該計劃，惠普將在其5.5萬名員工中裁員15%。它的目標是在2022財年結束前削減7000-9000個工作崗位。該公司將承擔10億美元的整體重組費用。該計劃還將在2020財年至2022財年之間實現每年節省10億美元的成本。
目前，惠普銷售打印機和耗材，但大部分利潤來自耗材。由於銷售打印機很難賺錢，公司決定將使印刷業務收入來源多樣化，形成“三個互補的方向”。即：
1、已經在市場中存在多年被稱為MPS的雲打印服務業務，屬於在雲業務模型中合同服務的一種收入來源。
2、收入來源是打印機和耗材捆綁銷售，比如油墨和墨粉。此舉將為客戶省去單獨購買供應品的麻煩。與此同時，這也將幫助惠普增加其在每位客戶身上的收入。
3、收入來源是提供兩種打印機配置:一是高價打印機，耗材默認接受可替代產品；二是打印機補貼，但要捆綁惠普原產耗材。
這些業務組合並非是創新的舉措，這樣的重組舉措更像是為了延續活著前進而做的無奈之舉，我們繼續觀望其發展。
施樂公司
於1906年在紐約成立，是一家全球領先的業務流程和文檔管理公司，同時也是全球最大數字與信息技術產品生產商，公司產品包括打印機、複印機、數字印刷設備以及相關的服務和耗材供應。
表三：施樂公司概況
*注：施樂公司財年為自然年。
施樂公司是全球最大數字與信息技術產品生產商，是一家全球500強企業。是複印技術的發明公司，具有悠久的歷史，在其複印機市場佔有率，特別是彩色機器的市場佔有率，佔據全球第一的位置，其彩色的技術方面是全球領袖企業。施樂意味著“更好的解決方案，更低的綜合運營成本，更出色的效果，更高的工作效率”。值得一提的是，國家的居民二代身份證彩色照片也是由富士施樂的設備打印。
據路透社11月初報道，施樂公司(Xerox)以現金股票的形式向惠普發出了335億美元的收購要約，相當於每股22美元。傳言成真，投資者對惠普重燃興趣。
這個報價的獨特之處在於，市值80億美元的小公司施樂正在尋求收購惠普。惠普是這裡的大人物，它的規模是施樂的三倍多，市值300億美元。
表四：施樂公司業務構成
經過慎重考慮，惠普拒絕了施樂的報價。惠普表示，該報價大大低估了公司價值，合併後的公司將揹負鉅額債務。與此同時，投資者和分析師都支持收購。施樂和惠普都在印刷市場開展業務，但由於數字化，印刷市場正在萎縮。在這個不斷下滑的市場，任何單獨的努力都不會取得顯著成果。根據行業生命週期，公司在下降階段合併，成本降低，銷售趨同。
不管能否達成交易，圍繞收購的傳言讓惠普和施樂的股價在上個月分別上漲了11%和10.6%。在兩家公司做出最終決定之前，這兩隻股票將繼續吸引投資者的關注。
美股經過疫情這個階段的震盪洗禮，截止4月30日收盤，施樂（XRX）市值剛過40億美元，比高點蒸發了將近40億，跌幅將近60%；惠普（HPQ）市值將將240億美元，比高點蒸發超過了100億美元，跌幅超過40%。
此時，惠普的市值是施樂的6倍。
二、財務報告（截止2019財年年報）
【財報報表】
總表：
惠普財務總表
施樂財務總表
資產負債表：
惠普資產負債表
利潤表：
惠普利潤表
施樂利潤表
現金流量表：
【財務數據分析】：
在這樣的背景趨勢下，我們來看看這兩家公司近兩年的經營狀況，以及對未來業務戰略的思考和展望。
打印複印可以算作印刷行業的一個小的組成部分，隨著全球數字化趨勢的到來，越來越多原來的“印數據”僅作為電子數據被存儲和流轉使用。但同時，因為數據規模幾何級數的增加，導致更多原先沒有的“印數據”源被開發出來，例如經濟活躍地區增加的電子商務訂單、物流單據、學習資料、數碼地圖輸出等，這些數據源的增加，對沖了“印數據”電子化的下降部分，結果是導致目前整體打印複印市場的總“印數據”量呈有限增長趨勢，帶來紙張3-4%的低幅增長。這樣的增長使得打印設備原廠商的收入水平和盈利能力受到較大沖擊。
本作業所分析的惠普公司即拆分後的惠普公司。作為打印機市場份額的第一名，也同樣面臨著正在下滑的市場總量趨勢，但這卻是公司收入的主要來源，貢獻了約40%。此外，PC(個人電腦)市場的疲軟正在減緩營收增長。這次拆分幫助公司專注於產品開發，促進了印刷業務，並在個人電腦領域進行了創新。從經營業績和財務損益的角度看，主要靠打印業務完成了主要的毛利支撐（
財報毛利率為19.01%，按照產品佔比，個人判斷打印業務總體毛利在40-50%水平，個人電腦業務毛利5-10%水平）。同時，惠普公司的海外業務佔了整體將近2/3的比例，與施樂的業務構成剛好反過來。惠普公司在過去的兩年中，從財務數據上看，似乎沒有找到有效遏制淨利潤下滑的解決辦法。
惠普公司2018和2019兩個財年的淨利率幾乎跌去了一半（從18財年的9.11%到19財年5.36%的水平）。當公司在疲軟的需求環境中苦苦掙扎時，惠普首席執行官戴恩·韋斯勒因家庭原因辭職，從11月1日起生效。惠普的印刷和成像業務主管恩裡克洛雷斯(Enrique Lores)在該公司任職30年後，接任首席執行官一職。
相反，施樂公司在2018和2019財年剛好與惠普公司相反，淨利潤率上升超過一倍（從18財年的3.8%上升到19財年預計8.1%的水平）。歸其原因，可能是受益於Project Own It項目達成降低成本的目標。更重要的是，通過這個項目施樂正在開發系統和流程從而更深入地瞭解各種渠道，達到更快地感知和響應不斷變化的市場狀況的目的。該項目的主要目標是建立操作系統框架以便提供可持續的生產力改善。施樂相信通過該項目，會帶來營業利潤率增長、改善營收趨勢以及強大的現金流能力，數據也足以表明施樂公司正在朝著這一目標取得有意義的進展。
三、資本分析（杜邦分析法）
表五：業績評價
業績對比
業績對比
表六：現金頭寸
現金頭寸
表七：流動性
流動性
惠普公司：
惠普ROE分析
施樂公司：
施樂ROE分析
對比【兩家公司】的相關數據，我們可以看到：
1. 銷售淨利率：銷售淨利率反映了企業淨利潤與營業總收入的關係，從這個意義上看提高銷售淨利率是提高企業盈利能力的關鍵所在。這個指標，施樂公司數據要好於惠普公司，因為施樂公司的業務類型以服務、運維、租賃等收入為主，相對毛利率會比較好。
2. 總資產週轉率：總資產週轉率(Total Assets Turnover)是指企業在一定時期業務收入淨額同平均資產總額的比率。總資產週轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。週轉率越大，說明總資產週轉越快，反映出銷售能力越強。該指標惠普公司數據遠高於施樂公司，證明銷售能力偏強，渠道為王是惠普的經營手段。但究其背後原因，惠普公司更多是將設備賣出，獲得直接收入；而施樂公司是以服務、運維、租賃等收入為主，相應占用長期資產比較多。
3. 權益乘數：權益乘數主要受資產負債率影響。負債比率越大，權益乘數越高，說明企業有較高的負債程度，給企業帶來較多槓桿利益，同時也給企業帶來了較多風險。
從這個指標看，施樂公司採用了較為穩妥的經營方式，意在控制風險，但隨之帶來的槓桿作用的減弱。反之，惠普公司的做法又比較激進，目前處於資不抵債的狀態，一旦流動性出現問題，將會面臨比較大的風險。4. 總資產收益率ROA：在施樂公司銷售淨利率高於惠普公司的同時，施樂公司的總資產收益率4.93%卻遠遠低於惠普公司的9.42%的指標。究其原因，服務型收入為主的施樂公司需要大幅提升銷售收入規模。
5. 淨資產收益率ROE：是一個綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、資產運營等活動的效率。在這個維度的比較中，可以明顯看到，施樂公司的表現遠遠好於惠普公司，因為惠普公司負債合計超過資產合計，導致ROE為負值，這存在很大的投資風險。
賺錢就三招：
提高淨利潤率
提高總資產週轉率
用別人的錢賺錢
惠普公司與施樂公司在淨資產收益率數據上偏差較大，究其原因，通過杜邦分析圖，我們不難看出，問題的根本在於權益乘數的差別。惠普公司的負債合計超過資產合計，意味著負債率超過100%，而施樂公司為65.21%，在安全邊界上。也就意味著，惠普公司需要考慮大幅削減成本，增加淨利潤以逐漸償還一些債務。
四、併購戰略展望
在美國國內貨幣寬鬆政策及稅務優惠政策的支持，和全球整體經濟下滑尚未全面有復甦跡象的情況下，相信IT產業最邊緣的分支複印機和打印機的市場調整會進一步加大。由於整體市場需求端呈現增量基本停滯狀態，所以對於複印機和打印機市場份額最大的兩家科技公司而言，後面的戰略選擇非常重要。
中國的珠海被稱為世界的耗材之都，這裡生產的種類繁多的通用替代打印複印耗材行銷全世界，具有高性價比優勢的通用耗材，會給當下經濟下行時企業消耗找到節省成本的方法。對耗材有著很大依賴的打印複印企業，主營利潤會進一步受到影響。
複印機與打印機的裝機量大約是1:10，複印量和打印量的比例大約是10:1。施樂的業務收入規模雖然只有惠普的1/3，但是經由施樂設備完成的用戶打印複印頁數不會比惠普的少，也就是說，在用戶“印數據”量的管理上，施樂與惠普可以說是旗鼓相當的。
表八：全球打印紙消費量級增速預測
全球打印紙消耗量及增速預測
對於打印複印市場，我個人認為，不但要看機器和耗材的銷售規模，更重要的是要看在機器上經過的“印數據”量的規模。對於未來人工智能的發展，大數據是第一關係要素，沒有物聯網的支撐，就無法獲取大量數據，進而也就無法實現傳統行業向人工智能的演進。
中國作為第二大經濟體佔世界GDP總量約16.33%，對於全球打印複印市場的用紙來講，中國大約佔據了超過20%的全球“印數據”紙張消耗量。實際上，美國國內的市場“印數據”紙張消耗量更大，遠超GDP佔世界的比例，很可能已經佔到全球用紙量的50%以上。整個歐盟大約是15-20%，與中國佔比級別相當但略低一些，其他部分的就是南美、非洲等地區。
無論是施樂公司發起對惠普公司的收購要約，還是惠普公司進行對施樂公司的反收購，我個人認為，如果兩家公司合併，則是在目前全球經濟下滑的趨勢中，最好的企業戰略選擇。
施樂公司需要營收規模實現資產增值，惠普公司需要營業利潤進行負債償還，同時，兩家公司分別佔據了複印機和打印機市場裝機量的第一位。也就是說，兩家公司能夠有機會服務超過50%以上的全球“印數據”量。合併有利於後續更快地感知和響應不斷變化的市場需求，合併更能優化運營成本進行優勢互補。
惠普和施樂合併的潛在好處是不言而喻的，可以共同打造一個行業領導者，在整個產品組合中擁有增強的規模和一流的產品，這將有助於加大創新投資，併為股東帶來更大的回報。
只有這樣，才能在全球經濟的寒冬中抱團取暖，待到春暖花開。
施樂：Hi Printer，一起愛嗎？
（全文結束）
經過疫情的洗禮，未來會怎樣？
達人
20200430於北京（部分圖片來源於網絡）
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