原文信息
作者：马勇，IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授；姜伊晴，中国财政金融政策研究中心
文章编号：IMI working paper NO.2002
摘要
建立和健全“货币政策+宏观审慎政策”的“双支柱”调控框架，是党的“十九大”报告关于金融改革发展工作的重要战略部署。中国提出的“双支柱”调控框架，其核心是要将货币政策和宏观审慎政策同时纳入政策框架，通过强化二者之间的协调配合，更好地实现金融和实体经济的共同稳定。本文对最近十年的国内外相关文献进行了系统地归纳和梳理，并在此基础上提出了已有文献尚未解决的问题以及未来进一步的研究方向。本文的综述和评介有助于从理论上深化对“双支柱”调控的认识，也有助于在实践中构建符合中国国情的政策框架。
以下为观点速递：
1 引言
从近半个世纪全球主要央行的政策经验来看，传统的中央银行和货币政策主要将注意力放在实体经济层面的价格稳定上，但价格稳定并不足以确保金融稳定，因此，通过引入新的宏观审慎政策来实现金融稳定目标，成为近年来世界各国中央银行的基本共识。
在此背景下，中国提出的“双支柱”调控框架，其核心是要将货币政策和宏观审慎政策同时纳入政策框架，通过强化二者之间的协调配合，更好地实现金融和实体经济的共同稳定。应该指出，尽管“双支柱”政策在实践领域的进展非常迅速，但由于实施时间尚短，很多东西目前尚处于开放式的探索和研究过程之中。毫无疑问，只有在理论上首先对“双支柱”政策的若干基本问题进行充分地讨论，才能尽可能地减少和避免实践中的误区，提高政策实施的效果和效率。有鉴于此，本文的主要目标是对最近十年的国内外相关文献进行系统地归纳性梳理和评价，并在此基础上提出有待解决的问题以及未来进一步的研究方向。
2 “双支柱”调控的理论基础
关于“双支柱”调控的理论基础，可以从实施“双支柱”调控的必要性和有效性两个基本方面予以阐述，二者相辅相成。
1. “双支柱”调控的必要性
20世纪 90年代以来，多数学者认为：建立“货币政策+宏观审慎政策”的“双支柱”调控框架，是实现金融和实体经济（价格）共同稳定的必要政策安排。
2. “双支柱”调控的有效性
许多研究发现，货币政策和宏观审慎政策的有效结合，能够更好地促进经济和金融稳定，从而改善社会福利水平。
3 “双支柱”调控下的政策协调搭配
在确认了“货币政策+宏观审慎政策”的“双支柱”调控较之单一使用货币政策能够相对更好地实现经济稳定和金融稳定的双重目标之后，接下来的问题是：在“双支柱”调控框架下，货币政策（规则）应该与宏观审慎政策（规则）实现具体的协调搭配？目前此方面的研究主要包括三类：一是基于政策比较优势的协调搭配文献，二是基于政策博弈均衡的协调搭配文献，三是基于经济金融环境的协调搭配文献。
1. 基于政策比较优势的协调搭配
基于政策比较优势的协调搭配文献主要是从货币政策和宏观审慎政策在不同条件下的比较优势来确定二者之间的选择和协调搭配模式。这里的不同条件包括不同的冲击来源、约束条件和政策倾向等。从国外文献来看，大部分研究认为，货币政策和宏观审慎政策在调控目标、工具和效率等方面各有所长，因此二者在协调配合的过程中，要根据具体的情况充分发挥各自的比较优势。在国内研究方面，也有类似的发现。
2. 基于政策博弈均衡的协调搭配
基于政策博弈均衡的协调搭配文献主要是从货币政策当局（中央银行）和宏观审慎政策当局之间的博弈关系和政策互动来考察二者之间的最优协调搭配模式。在国内研究方面，“双支柱”框架下基于政策博弈均衡的协调搭配研究还比较少。
3. 基于经济金融环境的协调搭配
在不同的经济和金融条件下，基于“双支柱”的宏观调控如何通过政策之间的有效协调和配合来实现最优的政策目标和效果，是理论学者和政策实践者持续讨论和重点探索的核心问题之一。此方面的文献认为，货币政策和宏观审慎政策之间的最优协调搭配模式应在不同的经济金融环境和状态下可能会产生不同的结果。
4 “双支柱”调控与其它政策的协调搭配
应该指出，除上述“双支柱”调控框架下货币政策和宏观审慎政策之间的协调搭配之外，还有一些文献在更为宽广的视野中讨论了“双支柱”调控政策与其它政策（如财政政策、信贷政策、外汇政策等）之间的协调搭配关系。这一类文献由于涉及多种政策之间的组合搭配问题，因而在理论建模和实证分析方面通常更为复杂，需要考虑更多的可能情况。
5 尚需解决的问题和未来研究方向
总体而言，关于“双支柱”调控框架的相关理论研究，目前尚存在以下几个方面的不足以及需要进一步研究的问题：一是从金融部门的建模思路来看，尽管在传统宏观经济模型框架下引入内生性的金融部门已经成为常见的建模策略，但对于金融部门的内部结构和不同性质金融冲击的刻画仍然不够细致和深入；二是从经济金融活动和政策行为之间的反馈关系来看，在目前的建模技术下，金融部门、实体部门和政策部门之间的多重复杂关联机制通常被严重忽略，或者只是粗略地提及；
三是从政策分析来看，目前关于货币政策和宏观审慎政策之间协调搭配的文献相对较多，但关于“双支柱”政策和其它各种宏微观调控政策之间的协调搭配文献还非常少；四是从基于中国的应用研究来看，目前借鉴国外的中小型DSGE模型研究中国问题的情况比较多见，而基于中国自身的经济金融特征开发具有“原创性”的大型宏观经济模型的工作尚处于起步阶段。鉴于现有文献所存在的上述不足，未来关于“双支柱”调控的研究方向主要包括以下四个基本方面：
第一，通过宏观经济理论框架下的结构化建模，明确界定各种不同性质和来源的金融冲击，研究不同性质的金融冲击对宏观经济稳定和金融稳定的动态影响和传导机制，从而为基于金融和实体经济共同稳定目标的“双支柱”调控提供理论基础。
第二，通过构建包含内生性“金融体系——实体经济——政策反应”的DSGE模型，对“双支柱”框架下不同政策工具的调控效果进行分析，并在此基础上分析货币政策和宏观审慎政策在不同条件下的相互作用和反馈机制。
第三，在“双支柱”政策框架的基础上，进一步引入其它经济和金融政策的可能影响，为分析“双支柱”调控框架下的货币政策工具和宏观审慎政策工具如何实现与其它经济金融政策工具（财政政策、产业政策、信贷政策、税收政策等）的协调配合提供必要的理论基础。
第四， 基于中国的经济金融结构性特征，构建“中国化”的大型DSGE模型框架，为宏观经济政策的分析和决策提供参考。
6 概要性小结
本文对“双支柱”调控政策的相关国内外文献进行了系统全面的梳理，并在此基础上提出了此领域研究的未来工作方向。概括而言，现有文献对“双支柱”调控的研究主要包括三个方面：一是关于“双支柱”调控理论基础的研究，即实施“双支柱”调控的必要性和有效性的讨论，此方面的文献大都倾向于认为，实施“双支柱”调控既是必要的，也是有效的；二是关于“双支柱”调控框架下，货币政策（规则）和宏观审慎政策（规则）如何实现有效协调搭配的研究，此方面的研究显示，“双支柱”调控的政策效果主要受到不同条件下的政策比较优势、政策当局的互动博弈以及经济金融环境等方面因素的影响；三是关于“双支柱”调控政策与其它经济金融政策（如财政政策、信贷政策、外汇政策等）协调搭配的研究，此方面的文献尽管目前尚处于初步阶段，但从一个更广阔的政策视野来看，此方面的研究无疑会成为此领域未来研究的一个长期重点和难点所在。
现有文献对“双支柱”调控框架的研究主要存在以下四个方面的不足：一是缺乏对金融部门内部结构以及不同性质和来源的金融冲击的详细刻画，二是缺乏对金融、实体经济和政策行为三者之间的多重反馈机制的内生性建模，三是缺乏对“双支柱”调控政策和其它宏微观调控政策之间的协调搭配关系的研究，四是缺乏具有鲜明中国特色的大型原创性宏观经济模型。鉴于上述不足，未来的理论研究方向是在一个包含“金融体系——实体经济——政策反应”内生反馈效应的DSGE模型框架下，更加明确细致地对金融体系的内部结构进行刻画，同时拓展政策部门的“工具箱”建模，使其能够容纳更多类型的政策和工具，并允许政策工具之间的反馈式互动。在基于中国的应用研究方面，应重点考虑开发能够反映中国经济金融结构性特征的大型DSGE模型，并将其应用于中国问题的各种具体分析，从而为国家经济金融政策的决策、实施和反馈提供新的依据。
编辑 钱开昊
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
贲圣林：新冠疫情的全球应对与挑战——货币金融圆桌会议·2020春开场致辞
视点|夏乐：美联储货币互换能够平息“美元荒”吗？
海外之声|国际清算银行：将疫情救援资金注入真正需要的地方
谭松涛、宋科：中国财富管理行业发展概况与前瞻
李扬：防控疫情的同时要防止经济过度衰退
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品 ：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一；在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.
