導讀
2019年12月7-8號，在撲克財經、撲克百家研究院主辦的撲克投資策略論壇·宏觀論壇上，半夏投資合夥人李蓓發表了主題為《大宗商品市場回顧與展望》的精彩演講。
回顧2019年初至今的大宗商品市場，李蓓認為：
大宗商品價格總體震盪，結果好於預期。
需求：總體強於年初預期，分化延續
供應：總體上升，高度分化
市場情緒的節奏
1季度情緒好，補庫收基差
2季度震盪分化
7月之後共振下跌：化工擔心供應，黑色擔心需求
最近地產韌性+保增長措施下，情緒有所恢復，對明年的預期已經比較高。
展望未來的大宗商品市場，李蓓表示：
需求：等待地產拐點
基建階段性環比上升
製造業低位震盪
地產拐點決定需求拐點
供應
2020年普遍還有一定的增量
市場的拐點的實現時間，取決於預期的樂觀程度。
以下是演講精彩摘要。
1.回顧2019年初至今大宗商品市場
李蓓：以工業品來看，左邊是文華的工業品指數，右邊是南華的工業化指數，如果大家熟悉它們編制的規則和方法，文華的編制接近實際的價格走勢，因為它可以貼到新的合約。
南華更接近實際多頭持倉走勢的情況。所以如果看文華，去年年底跟現在差不多，昨天基本在0附近，如果看南華，今年以來有10%左右的漲幅。
這體現了一個差異，從最後的價值趨勢來看，今年趨勢是沒有趨勢，年初到現在基本持平，做多的人是賺錢的，做空的人虧錢。
為什麼？因為大家年初的時候預期很低，大部分的品種都是遠月深度貼水的情況，所以最後價格走平了，多頭賺錢，這是過去一年的情況。
我們分品類看，先看供應情況，再看需求的情況。
大宗商品供應增速：
大部分商品的供應都高於2018年，品類之間分化顯著
藍色的線是2018年供應增速，紅色線是2019年1—10月，綠線是指數漲幅。
我們發現2019年大宗商品供應增速其實普遍高於2018年，這是我去年年初的展望，基本目前看符合大家的預期，尤其是化工是大投產類別，大部分化工的團隊都有供應增速，大部分比2017年更高。
黑色其實也是，鋼材、焦炭、焦煤供應增速不小。唯一的例外就是鐵礦，因為出了事故。有色低一些，但是也有兩個品類比去年高。總的來講，2019年供應增速高於2018年。
大宗商品需求增速：
除有色外，需求增速普遍也高於2018年
我們看需求，需求是一個超預期的因素，大家普遍對去年的需求非常悲觀。
黑色因為擔心地產不能持續，擔心化工，擔心供應，最後的情況是黑色因為地產的需求持續超預期，最後黑色的需求在5%左右增長甚至更高，比2018年更高。
化工也是超預期，化工這麼高的供應都消化掉了，包括塑料和PP，還有PTA、乙二醇、聚酯材料，我自己猜測由於結構性因素，我們大量的聚酯出口到國外。
塑料受益於外賣、快遞材料的改進。有色是最差的。
我們看具體的項目就能夠看出來，首先地產很好，除了地產的竣工，地產的土建投資，相當於地產的投資扣掉土地以後，地產的施工和新開工都是非常高的，接近10%的增速。
剛才講到化工比較高，塑料製品、化學纖維比較高。
最差的幾個領域集中在有色的下游，比如說地產的竣工是負的，通用設備和電力設備，相當於製造業的下游投資持續下滑，是負的，汽車是負的，空調也是下滑的。我們發現需求所有不好的領域集中在有色的領域。
碰巧我去看也沒有很大的行情，除了鐵礦漲得多一點，別的也沒有行情。因為有色的供需抵掉了，雖然需求很差，但是今年供應也很差。
黑色，需求很好，供應也很好，化工也是，所以全年沒有什麼行情。大宗商品的波動率在過去一年持續收斂，賺錢變得更難，大部分產品沒有行情。
最後的結果就是回顧今年大宗商品市場，價格總體是怎麼樣的？沒有大的趨勢，但是結果好於預期。
因為需求是好於預期，然後供應很分化，供應高的東西，需求增速越高，反之亦然，所以市場沒有特別大的趨勢。
10月份的時候，觀點非常鮮明，那個時候最大的優勢就是買大宗商品，尤其是買黑色，現在看是對的，那個時候螺紋鋼大概3200，現在是3600，現在給不出結論了，為什麼？
我們看去年，去年年初是一個非常好的點，那個點特別悲觀，因為油價暴跌，貿易戰是最激烈的時候，基差特別大，預期特別低，最後的情況就是庫存壓的特別低。
大家補了一輪庫存，收了一輪基差，一季度商品是牛市，所有的品類，化工、黑色、有色都是漲的，所以它的起點很重要。
你在一個什麼樣的起點，決定了一個什麼樣的行情，尤其這個過程沒有特別大趨勢的時候。
二季度這個預期變得振盪，基本面好了，鐵礦開始漲，7月份又開始共振下跌，我理解也有很大的情緒因素，主要是化工擔心供應，大家開始講年底的PTA是投產高峰。
黑色擔心需求，尤其是住房不炒。上週情緒有所恢復，現在不是了，尤其是昨天晚上，所有的東西都在共振大漲。
無論是銅還是鋼材，還是鐵礦、化工，現在變成情緒非常高昂了，這一件事情很有趣，一週前和一週後，這是截然不同的情緒。
但是在這種情況下有沒有行情？我們先不談預期和節奏，我們談論基本面，基本面稍微確定一些，基本面可以看一年，情緒大家待會兒可以討論。
總結：回顧2019年初至今大宗商品市場
價格總體震盪，結果好於預期
需求：總體強於年初預期，分化延續
供應：總體上升，高度分化
市場情緒的節奏
1季度情緒好，補庫收基差
2季度震盪分化
7月之後共振下跌：化工擔心供應，黑色擔心需求
最近地產韌性+保增長措施下，情緒有所恢復，對明年的預期已經比較高。
2.展望未來的大宗商品市場
總結：回顧2019年初至今大宗商品市場
提要：展望未來大宗商品市場
需求：等待地產拐點
基建階段性環比上升
製造業低位震盪
地產拐點決定需求拐點
供應
2020年普遍還有一定的增量
市場的拐點的實現時間，取決於預期的樂觀程度。
李蓓：討論明年，我們先看需求，需求先看拐點，拐點出現之前，需求不會很差。
製造業的定位更難，地產的拐點決定需求的拐點，所以地產在明年2月份拐還是3月份拐，5月份拐，還是下半年8月份拐？這個很重要，決定了行情到底怎麼樣，供應普遍有增量。
我的理解，如果我上個月和大家交流，我會說先漲後跌。
但是現在不好說了，我的理解市場拐點實現的時間，漲的結束時間，取決於大家樂觀的程度。
大家沒有樂觀，大家都很正常的情況的預期，可能要等到明年一季度和二季度，但是大家如果很樂觀，那就不一定了，有可能會提前實現這個拐點。
基建：新訂單3季度環比明顯上升
我們現在討論需求，我們看基建，基建最近發了專項債，大的央企接到了基建訂單，所以最近其實基建已經起來了，明天會維持一個比較高的水平。
最近大家可以看挖掘機的量，螺紋鋼的銷售都極度的好，這是基建的情況。
地產對製造業的擠壓：
生產要素的全面積壓、資金、土地、人力、原材料
我們看土地的情況，這裡有一百個大中城市供應土地的掛牌均價，大家可以看，一直在漲，到今年也一直在漲，因為製造業也要用地，所以對土地造成擠壓。
人力的擠壓，我們看就業的趨勢，上面的紅線是建築業的從業人員指數，PMI裡面，藍線是製造業，所以現在建築業在50%以上，製造業在50%以下，建築業要擴，地產要擴，它的人一直在擴，整個失業率就下來了，顯著低於政府的目標，政府的目標是5.5%以下，現在才5.2%，比政府預期好。
所以現在低端勞動力的工資還是在持續的上漲，比如說建築工人、阿姨、保姆，因為失業率其實很低，這對於製造業來說也是一個擠壓。所以製造業面臨全面擠壓，它是起不來的。
還有一個領域是製造業的庫存，製造業的庫存明年也不會有太大的變化，不會有太大的驅動，因為汽車的供應比較低，會降到一個合理的情況。
所以出現雙十一的土地降價促銷，我們認為汽車可能會企穩，但是很難回到之前。空調可能不會有很大的驅動。
基建可能會上一點，從全年來看，可能到年底會降一些，因為要控制地方政府的債務。
製造業沒有什麼波動，地產很重要，我對地產比較樂觀。
中期：地產拐頭，趨勢逆轉
中期的趨勢沒有變，地產肯定會掉，無非是這個拐點什麼時候到來。
即便不考慮政府的控制，靠市場化的發展，地產也會有拐點，為什麼我這麼講？
漲價抑制購買力
我們回顧一下，今年其實商品房的銷售金額接近10%，累積接近7%左右，但是面積是0。
即便銀行給了你很多錢，讓老百姓買房子，銷售金額也增加了，但是因為漲價了，所以同樣的錢買不了那麼多的面積，這是漲價抑制購買力的體現。
剛剛我們說加槓桿非常快，我們的居民無論是長期貸款還是短期貸款，增速都在20%，非常高，我理解現在這麼大的基礎上是維持不了的。
所以即便我現在非常樂觀，我也只能加槓桿，如果我沒有那麼樂觀怎麼辦？所以這是漲價抑制購買力的一點。
今年為什麼房價還在漲？我雖然說銷售面積是零增長，我們以19個城市商品房的預售面積來看，1—6月份沒有增長，零增長，7、8、9也是零增長，最近兩個月又增長了，我們看2014年到2015年，新開工面積一直是負增長，到了2017年基本上也是0增長，之前沒有開工，導致現在沒有開盤。
現在這一件事情已經變了，今年需求雖然是零增長，但是供應也是零增長，房價維持在高位。
漲價刺激供應
如果看明年，明年最樂觀的情況，可能還是維持銷售金額的小幅漲幅，房價還是漲了，後面會小幅恢復銷售面積，但是供應會起來。
因為自從去年下半年以後，我們的新開工面積維持在10%以上甚至25%以上的水平，直到現在，他們大概會在一年以後轉化為供應。
所以差不多就是未來的一段時間，你會面臨開盤價的銷售還是這樣，庫存的累積和價格的下跌，其實這個事情已經開始發生了。
比如說去年年中的時候，大部分城市的房價都在創新高，現在只有一半了。
房價趨勢：二手房
我們看另外一個直觀的數據，二手房的價格趨勢，現在50多個城市，大概一半的城市在漲價，一半的城市在跌。
半年前不是這樣的，5月份以月環比來看，三分之二的城市在漲價，三分之一的城市在跌。
按照這樣的情況下，供應會上升，導致三分之二的城市在跌，三分之一的城市漲價。
一旦到百姓發生價格跌了，肯定要等等在買，這樣會導致銷量進一步下滑，刺激房價進一步下降。
然後形成循環加劇的過程。
所以我毫不懷疑明年會出現一個非常重要的拐點，這個價格的拐點反而會引發銷量的拐點以及各方面的拐點，我們現在不知道拐點在什麼時候，我不知道是5月還是3月，還是下半年。
而且那個時候政府刺激也沒有用，你在過去兩三年房住不炒，大家沒有什麼異議，大家看到房價在漲，大家還是很努力。
但是明年房價降低以後，有用嗎？沒有用，該加的槓桿加滿了，該買房的都買好了，到時候政府刺激沒有用。
住宅市場和股票市場有一點像。為什麼？它沒有大的國企，它是千千萬萬個老百姓，千千萬萬個居民。
2015年股災的時候，政府很努力在救市，因為千千萬萬個股民，投資者他們之間會相互博弈，我今天不賣，明天賣不掉，明年會低10%。
房子也是這樣，你即便管住一手房，也管不住二手房。現在二手房的成交量已經佔到房子成交的一半，
我對房地產的趨勢很不樂觀，而且政府沒有辦法控制。我們現在討論需求，正常情況下，我本來以為明年1季度會往上衝一下，主要是因為地產會維持在高位，加上基建往上衝一下。
但是最近的信號讓我懷疑這一點，因為已經現實的出現了成交額的下降，我們看到大型開發商的資金鍊出現了問題，地產的預期是否可以引導它向上，需要打一個問號，不能確定。
一季度衝的哪裡不確定，但是之後往下的拐點是決定的。
明年樂觀的情況是先下後上的格局，悲觀的情況就是直接往下走的需求格局。
供應：大部分的大宗商品，明年供應增速都不低
我們看供應，大部分的產品明年都有供應，很多權威的機構都調整了預期。大部分的化工明年更高，無論是塑料，PTA，PP都會更高。
延後不代表沒有，全年來看，化工的產能增長比較大。
鋼鐵，這個數據是我倒推的，2018年靠技術改造，擴容，實現了產能的增長，上半年會有一個非常高的產量。另外明年還會有很大的增長。
我概括一下所有的大宗商品，大部分的大宗商品，明年供應增速都不低，有一些東西比今年更高，產能是不缺的。
在這樣情況下，如果一季度有很好的需求，還會有最後一波上漲的行情。如果一季度的需求比較平淡，那就沒有什麼行情。
市場拐點的實現時間，取決於預期的樂觀程度。
