4月份接近結束，歐美國家的疫情已經進入平臺期甚至平臺期右側，歐洲部分國家已經開始有限度的部分復工，美國也提出希望5月份開始復產復工，似乎全球疫情最高峰已過。但與此同時，亞非拉等新興市場國家的疫情開始快速擴散，土耳其、俄羅斯、巴西、印度等G20國家新增確診上升較快，而非洲的疫情也開始蔓延。中國而言，疫情防控領先於全球，但近期也繼續強調外防輸入，內防反彈，哈爾濱和北京朝陽區有所反彈，限制措施再度升級。對於經濟和金融市場而言，全球疫情是否已經跨過拐點有所爭論。
退一步而言，即使疫情已經跨過拐點，經濟和金融市場是否也同步跨過拐點也存在疑問。繼“負GDP”、“負利率”之後，近期全球經歷了“負油價”，這是否意味著對世界觀和價值觀的顛覆？我們之前報告多次提到，在新冠病毒帶來一系列未知之數的情況下，需要保持敬畏之心和想象力。但無論如何，作為金融投資者，都需要在一系列未知之數之下去應對和下注，無非是需要找到概率相對大的情景進行下注。未來疫情防控的進展是否順利？經濟數據和企業盈利表現是否會出現預期差？債券市場還有多大的機會？哪些黑天鵝可能還會擾動市場？
從4月份最新的市場調查來看，投資者對全球疫情引發的經濟負面影響的預期普遍比2月份和3月份調查時有所下調。因為一季度經濟數據和4月份國內外的高頻數據顯示，衝擊程度其實比此前投資者預期的要更高。在這種情況下，投資者對國內貨幣政策和財政政策的整體力度也比前期預期的更為激進。對全球風險資產，投資者普遍預期可能會有二次探底的過程，因此對於黃金和利率債等無風險資產後續的表現依然有信心，仍願意繼續配置黃金和利率債。
尤其是在目前收益率曲線比較陡峭的情況下，投資者從此前對長端利率債比較謹慎的態度開始轉向更為積極，普遍認為收益率曲線後續仍有變平的空間，而願意在當下延長債券組合久期的投資者也比3月份市場調查時增加。這與我們一貫以來的觀點和策略建議不謀而合。我們一直認為今年債券收益率有較大的下行空間，建議投資者積極配置配置，尤其是從年初以來我們就建議投資者增加中長期利率債的配置。隨著時間推移，我們的觀點也不斷被印證。從最新的調查來看，我們對於收益率曲線仍將繼續牛市變平的判斷也開始得到更多投資者的認同。與海外債市相比，中國利率債的性價比依然比較高，但低等級信用債的信用利差則顯得保護不足。
宏觀經濟層面，本次調查中投資者針對全球疫情發展的判斷上較上期更加悲觀，49%投資者認為全球確診病例的最終人數會在500-1000萬人區間內，同時47%投資者認為由於部分國家的檢測能力限制，實際的數字可能在公佈數值的2-4倍；64%的投資者認為全球疫情的拐點要到5-6月份才會出現明顯拐點。在此基礎上，投資者雖普遍預計二季度國內GDP增速較一季度會有回升，但回升的幅度可能有限。
從目前各項經濟數據看，投資、生產隨著復工進度加快而逐漸恢復，但居民收入和消費的回升更加滯後，而外貿數據後續也可能進一步惡化。在生產旺盛，需求疲弱的情況下，工業品庫存更容易堆積，後續工業生產和原材料進口也可能會再次放緩。對此，絕大多數投資者認為在疫情衝擊影響下，今年兩會可能會淡化經濟目標，不再提出明確的目標值，或者將GDP增長絕對目標值改為相對目標值。而基建和地產層面，調查結果顯示投資者對於基建投資增速的預期有一定校正，可能因為在一季度地方債發行提速的情況下，3月份基建投資數據並不亮眼。
而近期公佈的3月財政收入增速也創下歷史新低；在財政收入下滑的情況下，財政支出增速也明顯下滑，制約基建增長。地產層面，本期調查中投資者對於年內地產投資的增速還是比較樂觀，一半認為在0-5%，38%認為在5-10%。主要可能是受到20Q1經濟數據的影響。但目前來看，地產融資、銷售、及調控政策等層面都沒有明顯提振，地產銷售和投資超預期上漲很難。我們認為2020年房地產投資增速可能在小幅的負值。海外經濟來看，53%的投資者認為全球經濟將在4月見底，整體而言還是偏樂觀。而油價方面，投資者普遍認為四季度原油價格也難以大幅回升。近期國際油價大幅波動，背後的核心因素還是供給過剩，尤其是在全球疫情擴散大幅衝擊原油需求的情況下，減產可能難以抵消需求下滑的幅度，因此全年油價可能都處於偏弱的狀態中。投資者後續較為擔憂的黑天鵝事件包括隨著疫情發展，新興市場國家會因債務壓力出現違約，引發新興市場金融資產動盪。
政策層面，投資者對年內降息的預期比上期更為樂觀，認為年內MLF還會下降20-30bp的投資者最多（即調至2.65%-2.75%）；還有將近30%的投資者認為能下調至2.65%以下。對於存款基準利率，高達86%的投資者認為年內央行會下調，只有14%的投資者認為不會下調。赤字方面，42%的投資者認為國債（含特別國債）和地方債合計將比沒有疫情的情況下多出1-3萬億新增額度。
國內外市場層面，對於中短端利率，投資者看法還是比較積極的，僅有14%的投資者認為沒有額外下行的空間，其餘投資者則認為後續降幅至少在10bp以上。市場對於未來曲線變平的預期總體偏保守，51%認為即便變平也是小幅度變平，仍然有11%的投資者認為還會進一步變陡。我們認為博弈預期差的機會仍在，尤其是如果後續風險資產價格回落，那麼長端利率大概率會出現一輪補降，從而使收益率曲線再度變平，因此我們仍建議債券投資者延長組合久期。在是否繼續買入債券的問題上，雖然選擇觀望的投資者仍佔多數（40%，與上期持平），但配置熱情比此前有所走高。
投資者對債市長牛的信心還是比較足，而且可能會開始傾向於拉長久期，在前期中短端利率快速回落後，目前收益率較高的利率債品種都集中在長端和超長端，成為為數不多的價值窪地。本期有更大比例的投資者認為國內債券收益率後續不會出現V型的大幅反彈，僅有5%的投資者認為可能重複16到17年的故事，相較上期的12%明顯下降。對於收益率低點的看法，市場對利率低點看法隨著市場利率相比上期走低而再度下降。目前來看，投資者對10年國債低點的看法主要集中在2.2%-2.3%，而對10年國開低點看法集中在2.5%-2.6%，投資者對年內利率低點的看法，基本集中在當前利率水平之下20-30bp。當前市場預期已經逐步向我們早先提出的2002年低點靠近。海外市場層面，在對2020美債收益率最低點的判斷上，絕大多數投資者認為最低點集中在0%-0.4%，判斷中樞與3月中旬的調查結果接近。全球股市後續走勢上投資者的判斷比較理性，41%的投資者認為全球股市會二次回落，但不會跌破前期低點，25%投資者認為會二次回落，同時跌破3月低點。
信用債層面，投資者對信用利差走勢看法與3月問卷結果變化不大，認為低等級信用利差走擴的佔比仍在六成左右，反映部分投資者仍然擔心疫情導致信用風險上升、而信用利差保護空間不足有關。而在當前市場配置需求仍然較強且信用利差保護空間有所增加的情況下，預期高等級信用利差會出現走擴的投資者佔比小幅下降但由於供給維持高位仍維持一定比例。投資策略方面，在信用利差保護空間加大的情況下，通過信用債獲取一定超額收益的投資者比例上升至八成左右。
在具體策略選擇方面，在資金利率再創新低息差空間有所加大的情況下，選擇通過加槓桿套息佔比上升且排名仍是第一，但是與上期不同的是，選擇中高等級信用債拉長久期的投資者佔比明顯上升，而選擇信用下沉的投資者比例出現明顯下降，反映出在期限利差出現走擴的情況下，違約風險可控的中長端債券相對價值顯現。同時在下沉方向方面，仍然集中在次龍頭或者項目區域佈局良好的中等房企和經濟次發達地區的城投企業或國企，對於非地產產業債擇券十分謹慎，反映市場對信用風險擔憂仍在持續。信用風險方面，投資者認為信用風險較大或未來明顯上升的行業主要集中在非房地產的產業類，城投受益於融資環境改善、房地產因其相對優質的資產質量，市場對這兩個行業信用風險擔憂相對較低。
其他產業方面，市場仍然最為擔心的是受疫情衝擊較為直接的消費類和交通運輸類行業。除此之外，由於煤鋼庫存維持高位價格波動下降，加之後續中下游需求可能向中上游傳導，市場對煤炭和鋼鐵行業信用風險上升擔憂也較多。而中游週期類行業相對其他產業擔憂較少，可能與部分投資者對於基建投資拉動有較大期待有關。此外，超過九成的投資者預期今年剩餘8個月份的月均信用債淨增量會超過2000億元，在監管放鬆、債券融資成本突出的背景下，投資者對於供給壓力仍有擔憂。轉債方面，投資者的分歧較大，我們近期的看法更接近“保持30%~50%倉位”這個選項。不過以近期市場的節奏來看，調整可能已經不遠甚至已經開啟，這意味著市場要進入第5個階段。對於轉債投資者而言，如果上述表現兌現，雖然走勢上可能還並不好看、明朗，但可以比此前積極一些。
資產配置和投資策略上，市場的分歧較上期有所增加，傾向於波段交易提高收益的投資者佔比仍居首位，但較上期下降至24%；選擇延長久期的投資者佔比升至22%，提升最為明顯，成為投資者當前第二青睞的策略。從調查結果看，投資者心態上有一定調整，開始逐步認可延長久期的策略，主要推動力量可能來自於前期曲線陡峭化已接近極值、近期避險情緒升溫、境外資金迴流等因素。
從其他策略的選擇看，投資者的風險偏好較上期有小幅的回落，同時投資者的觀望情緒仍在。投資者當前最為擔心的風險是信用違約風險，佔比大幅提升至50%（上期41%），表明當前市場的關注點其實已經從最初的經濟整體能否企穩，逐步轉移至企業及居民個體層面。一方面是企業盈利能力下滑，疫情停工停產階段的損失是確定的，市場也已經計入一部分預期。另一方面更為重要的，是企業經營能力後續是否會有改善。如果企業無法回血，隨著信貸支持的退潮，企業的信用風險也會逐漸浮出水面，而且不排除集中爆發的可能。投資者對信用風險的擔憂趕超利率風險，側面也反映出了投資者潛在的風險偏好有所下降。理財資金投向上，避險情緒升溫下，選擇黃金的投資者佔比大幅提升至29%，同時投資者對銀行理財的偏好變動不大，但對貨基的偏好明顯下降，反映出當前銀行理財產品的收益率下行不如貨基明顯，也意味著目前理財端的負債成本仍偏高。未來最看好的資產上，黃金躍至首位，短期內避險資產的做多情緒仍在。
一、疫情、宏觀基本面及政策（問題1-16）
問題1：目前全球疫情的累積確診人數已經超過260萬，近期每天全球新增確診人數在8萬上下。您認為到今年年末，全球疫情最終累積確診人數可能是在什麼水平？
本次調查中投資者針對全球疫情的發展較上期明顯更加悲觀，49%的投資者認為最終人數在500-1000萬人，31%的更認為可能在1000-2000萬人，7%的認為會到5000萬人及以上。目前海外新增人數增速又有抬頭，隨著新興市場部分國家疫情開始加重，按照目前新增8萬的速度，我們預計全球疫情平臺期的時間將再持續1個月以上，6月底累計確診人數或最終達到500萬人以上，到四季度還有捲土重來的可能性，500-1000萬人的預測並不算悲觀。從目前的情況看，疫情的特效藥沒有出現，病毒的高傳染性下、疫情擴散還將持續，最底線的情況是，各國保證醫療系統不被擠兌，死亡率不會大幅升高。可以類比2009年的H1N1流感病毒疫情。
問題2：由於各國的檢測能力限制以及對人群採取選擇性的檢測規定，真實的感染人數可能是要明顯高於實際公佈的確診人數。您認為全球真實的感染人數可能是公佈值的多少倍？
從調查結果看，47%的主流投資者認為全球真實的感染人數可能是公佈值的2-4倍，主要是因為部分新興市場的檢測條件限制。以印度為例，印度的新冠肺炎感染檢出率僅為3.6%，低於世界平均水平6%，且各邦的感染情況差異很大。相比地理位置相近的泰國或者檢測比較充分的美國，印度的病例檢出的死亡率比較穩定、並未持續攀升；給定印度的治療條件較差，這種過於穩定的死亡率反而可能表明，檢測比例過低。這種低檢出率加上防控不嚴，會導致疫情的進一步擴散，即使其他國家已經接近尾聲，仍然會通過跨國傳染延長全球疫情的整體持續時間。從對經濟的影響看，新興市場國家的人口紅利會在疫情影響下走低，從而導致人均資本的過剩和全球利率的繼續下行。
問題3：如果以全球官方公佈的每日新增確診人數出現相對明顯且持續的下降作為全球疫情的拐點確認，您認為全球疫情的拐點可能出現在什麼時間？
64%的投資者認為所有國家合計的新增確診拐點可能在5-6月，最晚到三季度。根據目前的數據，主要發達國家的新增確診都已經過了拐點，我們認為整體全球的新增確診拐點會在5-6月，但是疫情如果不能徹底結束，對旅遊、交通和其他服務業的信心都難以明顯提振。風險偏好持續壓制下，雖然有大量的流動性刺激，但需求恢復較慢、經濟衰退的時間可能長於預期；4月的數據顯示，美國消費者信心的下滑速度已經接近了08年。
問題4：目前也有病疫學家認為，即使疫情在今年夏天有所消退，但疫苗年內可能出不來，這種情況下，今年冬季新冠病毒可能在全球範圍再度捲土重來。您認為新冠病毒是否有可能在冬季復發，導致全球出現第二次疫情高峰？
對於新冠病毒是否可能在冬季復發，導致全球出現第二次疫情高峰，投資者目前預期分化，但整體來看認為下半年可能出現疫情二次擴散的投資者佔比達到半數。30%的投資者認為由於西方國家急於復工復產，加上民眾天然牴觸一些社交隔離措施，疫情很可能在下半年捲土重來。而另外18%的投資者也認為隨著疫情好轉和防控措施的放鬆，疫情可能在下半年出現二次擴散。相反地，有24%的投資者認為全球已經很重視防疫，並且一定程度上出現了群體免疫，疫情不太可能出現第二輪高峰。我們認為投資者的擔心不無道理。美國哈佛大學研究人員的一項新研究顯示，在最嚴重的這波新冠疫情過去之後，疫情可能會週期性地在冬季爆發。從目前的情況看，疫情仍未出現拐點，世界各國新增病例仍然持續增加，而夏季預計也難以徹底消除病毒。當冬季來臨時，天氣更適於病毒生存；加上各國開始復工復產，解除社交隔離，冬季疫情復發的風險可能依然較高。
問題5、統計局公佈的一季度GDP比我們此前市場調查中投資者的預期低不少，您預計中國二季度GDP增速會回到正值麼？可能是多少？
投資者普遍預計二季度GDP增速較一季度會有回升，但大多數投資者認為回升的幅度可能有限。34%的投資者預期二季度GDP增速仍為負值，其中7%的投資者認為GDP增速在-6%到-3%，27%的投資者認為GDP增速在-3%到0%。另有36%的投資者預期二季度GDOP會小幅轉正，在0%至2%左右，25%的投資者認為GDP增速可能回升至2%至4%。
我們認為二季度GDP增速大幅回升的可能性不大。從目前各項經濟數據看，3月投資、生產隨著復工進度加快而逐漸恢復，但居民收入和消費的回升更加滯後，外貿數據最差的時候可能還沒來臨。往後看，3月部分工業品如煤炭大幅增產和增加進口，但下游需求仍然偏弱，供需失衡可能導致工業品庫存堆積，抑制後續生產和進口。3月投資數據顯示基建發力並沒有投資者預期的那麼強，而在地產政策定力仍較強的情況下地產投資改善的持續性也存疑。消費方面，一季度居民人均可支配收入增速雖然名義增長0.8%，但扣除價格因素後實際下降3.9%，收入下滑對消費的拖累較為明顯，一季度居民人均消費性支出名義增速同比下降8.2%，扣除價格因素後實際下降12.5%。在收入下滑的情況下，我們預計二季度居民消費也難以提振，尤其是疫情管制並未消除，對服務業的衝擊仍未修復。貿易方面， 3月進出口數據並未如期下滑，但主要是由於企業復工後加速完成此前欠的訂單，所以2月出口訂單轉弱還沒體現在貿易數據中，而隨著3月中旬開始發達國家相繼封鎖經濟，國外訂單下滑，2季度貿易數據下行的可能性較大。
問題6：鑑於今年經濟增速受到疫情的影響比較明顯，您認為兩會上是否會提出今年全年的GDP增長目標來推動小康目標的實現？目標可能是多少？
從調查結果看，絕大多數投資者認為在疫情衝擊影響下，今年兩會可能會淡化經濟目標，其中四成投資者認為可能不再提出明確的目標值；26%的投資者認為可能將絕對GDP增長目標值改為相對目標值。另有21%的投資者認為今年可能會適度容忍經濟下滑，制定全年3%-6%的增速目標寬區間。目前全球疫情擴散，金融市場波動劇烈，都給國內經濟增長造成了較大不確定性，也給制定經濟增長目標帶來了較大難度。尤其是一季度我國GDP同比下滑6.8%，成為92年我國GDP數據發佈以來，首次出現季度經濟負增長的情況。雖然3月以來國內開始復工復產，但外需下滑對經濟的衝擊開始逐漸顯現，而國內也隨著海外疫情擴散面臨疫情輸入性風險，因此後續經濟恢復的程度取決於全球疫情能否得到控制、何時得到控制。在這種情況下，淡化經濟增長目標，或者改為相對增長目標，也不失為政策合理的選擇之一。
問題7： 3月份全球疫情衝擊金融市場比較嚴峻階段，海外投行紛紛下調美國二季度GDP的預期，普遍認為美國二季度GDP環比折年率在-30%到-40%的水平，對應同比水平大概在-6%到-10%。您認為美國二季度GDP同比在什麼水平？
此次調查，53%的投資者認為美國Q2的GDP在-5%到-10%，與，更有1/4認為在-10%到-15%。如果歷史對比看，這一次GDP的跌幅已經超過了08年次貸危機的跌幅。正如3月的調查結果，市場對於此次疫情的衍生衝擊與次貸危機的可比性表示認可，52%的人認為可以相提並論或更嚴重。在疫情之前，企業債務問題已經令人擔憂，美國期限利差倒掛已經在19年8月預演過衰退的可能性。在疫情干擾下，消費國的服務消費、生產國的工業品以及全球供應鏈，均會受到疫情急凍衝擊，部分衝擊嚴重的國家可能會進入短期衰退，我們認為下滑的幅度基本可以參考2008次貸危機。如果疫情蔓延趨勢不變，除了短期的消費和供應鏈影響，還會導致發達國家和部分新興市場的潛在增速下行，進而在中長期拖累中國的出口。我們認為全球產業鏈中斷的影響要比2008年大的多，日韓和歐美等製造業強國均受到波及。全球性的供需休克下，經濟衰退難以通過產品降價來去庫存，美國經濟衰退的下滑幅度可能會更大。
問題8：站在全球的角度，您認為全球經濟跌幅最深的是在哪個時段？
對於全球經濟跌幅最深的時段，投資者的看法樂觀且一致，一半人認為4月就見底了，其餘人認為5-6月也就見底了。實際上，在企業盈利快速下修且幅度大於股價變動的背景下，美股的估值反而回到了歷史均值之上，而近期股價回升進一步推高了估值。但是正如我們上文所述，疫情的持續時間可能更久，只要疫情不結束，經濟的信心難以完全恢復，甚至疫情可能在今年冬天再度爆發。當然市場一般只關心下個季度的事情，至於年底的情況，市場所給予的加權係數較小。但是就算經濟在三季度恢復到之前的增速，疫情其實已經暴露和加重了經濟更深層次的問題。疫情也好、石油危機也罷，都只是導火索，根本原因是經濟體處於債務週期末端、高負債率和對貨幣體系挽救債務危機的信心缺失。更關鍵的點在於，疫情的應對不需要貨幣刺激，“治本”需要的是政府衛生治理和公共管理能力，過度的貨幣刺激可能反而會遞延金融危機。另一方面，疫情又使得投資者對各國政府的信心受到考驗，包括如何應對民眾對低利率下貧富差距拉大的反感等等，所以這一次可能是政治和經濟的雙重挑戰，國際局勢也更加微妙。
問題9：近期原油價格出現了歷史罕見的負值，除了期貨合約交割等技術性因素以外，背後核心的因素還是供給過剩，即OPEC+的減產未能逆轉全球原油供給過剩的局面。您認為今年下半年，原油價格是否有可能從低位逐步回升到正常水平？布倫特原油價格（每桶）在今年四季度可能會處於什麼水平？
從調查結果看，投資者普遍認為四季度原油價格也難以大幅回升。認為四季度原油價格區間在20至40美元/桶的投資者佔比達到七成，另有兩成投資者認為四季度原油價格依然處於0-20美元/桶的低位。近期雖然OPEC+達成了歷史最大規模的減產協議，但實際的減產幅度可能並不大，原油供給過剩的局面並未得到扭轉，尤其是在全球疫情擴散大幅衝擊原油需求的情況下，減產可能難以抵消需求下滑的幅度，因此我們預計今年全年原油價格可能都處於偏弱的狀態中。OPEC+雖然同意減產970萬桶/日，但減產以18年10月的產量為基數，OPEC+四月的產量明顯高於18年10月的水平，因此如果按照4月產量衡量，這次減產實際減產幅度可能也就是在400萬桶/日的水平。而原油需求下滑的幅度更大，OPEC預計4月原油需求下滑2000-3000萬桶/日，對此IEA估計即使減產，二季度全拿求原油庫存仍將增加1500萬桶/日。另一個更為現實的問題是，全球儲油空間已經逼近極限，由於陸地儲油空間不足，近期海上儲油需求也激增，而海上儲油庫存也接近飽和，原油儲罐庫容不夠以及存儲成本過高導致生產商寧願賠錢也願意出售原油，這也是近期出現負油價的原因。往後看，病毒短期內難以完全消除，而冬季疫情風險再次上升，疫情防控可能會再次嚴格，四季度原油需求可能依然低迷，而儲油空間屆時將飽和，我們預計原油價格可能難以明顯提振。
問題10：疫情衝擊背景之下，今年出現了很多黑天鵝事件。您認為接下來的幾個月，可能還會發生哪些黑天鵝事件？（可多選）
從調查結果看，投資者較為擔憂的黑天鵝事件包括隨著疫情發展，新興市場國家會因債務壓力出現違約，引發新興市場金融資產動盪。此外，各國的閉關鎖國政策將引發更多國家之間的矛盾，導致全球貿易摩擦升級。而一些巨型跨國實體企業因經濟衝擊會倒閉，可能引發新一輪信用風險衝擊。實際上，投資者的擔憂不無道理。在新冠疫情蔓延的打擊之下，部分國家例如阿根廷已經面臨主權債務違約的可能。據路透社報道，4月19日，阿根廷經濟部長古斯曼在接受媒體採訪時表示，阿根廷處在“事實違約”狀態，目前無力償還債務 。阿根廷違約將推升投資者避險情緒，導致部分新興經濟體面臨外部流動性風險。而疫情導致各國經濟受到較大沖擊，為了提振本國經濟各國之間的貿易摩擦可能也難以避免。例如根據國際商報報道，4月9日，美國白宮經濟顧問庫羅德聲稱“不惜血本也要把美國在華企業遷至本土”；而日本將計劃拿出2200億日元用於資助日本企業將生產線轉移回日本本土，這將對此前的全球製造業分工產生衝擊 。此外，疫情衝擊跨國連鎖餐飲企業，例如漢堡王新西蘭公司的控股母公司正式宣佈破產，隨著疫情在全世界範圍內擴散蔓延，後續可能有更多跨國企業因現金流壓力關停。
問題11：目前市場對今年基建投資增速的判斷也存在一定分歧，雖然政策明顯扶持基建投資，但由於財政缺口較大，一季度基建投資增速仍是明顯的負值，低於預期（3月份基建增速仍在-8%左右，1-2月份合計是-27%的增速）。您認為中國今年全年基建累計增速在多少？
本期調查中投資者對於今年全年基建增速的預期較上期有所下調。認為全年基建增速在10%以上的投資者佔比由上期的19%下滑至14%，認為基建增速在7%-10%的投資者佔比由39%下滑至28%；而更多的投資者認為基建增速在3%到5%之間，這部分投資者佔比由上期的11%提升至20%。
投資者對於基建投資增速的預期有一定校正，可能因為在一季度地方債發行提速的情況下，3月份基建投資數據並不亮眼。而近期公佈的3月財政收入增速也大幅下滑至-26%，創下歷史新低；在財政收入下滑的情況下，3月財政支出增速也下滑至-9.4%。從財政支出投向來看，衛生健康支出增長較快，但其他支出均出現了下滑，因此目前財政數據並不能有力支撐基建增長。此外，從高頻數據來看目前水泥、螺紋等建材價格、庫存消耗、挖機開機小時數等情況顯示基建需求目前是溫和復甦的，但未明顯看到短期內基建投資大幅發力的證據和線索。從基建資金來源的角度看，若將自籌+貸款+預算內資金加總，我們得到20Q1的基建資金來源增速持平19Q4，或將帶動20Q1-Q2的基建投資加速至5%左右，但是難以大幅加快。基建資金來源中加速的分項主要是信貸、國債地方債和城投債發行，拖累主要是一般預算收入。資金總量上雖然變化不大，但是在資金來源中，發債和政府一般預算收入的角色發生了調換，我們預計今年專項債主體作基建項目資本金，財政預算支出的更多部分轉而用於支撐棚改和土儲，因此基建資金總量上未必有大幅提升。
問題12：雖然市場一直預期房地產調控可能會放鬆，但實際上政府一直強調房住不炒，沒有任何大幅鬆動地產的跡象，地產企業的融資也沒有明顯放鬆。您認為今年全年中國房地產投資累計增速在什麼水平（房地產1-3月份累計增速-7.7%，3月份單月1.1%）？
本期調查中投資者對於地產投資的增速還是比較樂觀的，一半認為在0-5%，38%認為在5-10%（對比2019年的9.9%增速）。從3月的調查結果看，大多數投資者認為地產調控不會明顯放鬆。其中超過六成的投資者認為“房住不炒”的政策理念會堅持，不會有全國範圍的放鬆，最多是一城一策層面的局部放鬆。有這樣的不放鬆的預期，投資的增速自然很難超過2019年；但此次大家對於房地產投資中樞的判斷不算悲觀，主要還是受到1季度經濟數據的影響，在三大投資中，房地產投資增速是下降最少的。房地產投資靠土地投資支撐，從開發投資完成額的分項看，土地投資接近0的增速、是主要支撐，建安投資的下滑幅度也遠小於製造業和基建的投資。自然投資者對今年達到0以上的房地產投資增速抱有預期。另一方面，歷史上也沒出現過0以下的房地產投資增速，最低的增速出現在2015年的1%。
但與主流預期不同，我們認為，今年由於開發商融資並沒有大幅改善，而地產銷售今年可能難以轉正，這可能一定程度制約開發商的投資意願。高地價帶動的土地投資金額可能有所回落，建安投資通過趕工繼續恢復，但中樞受制於存量土地庫存；居民收入若能在財政支持下修復，疊加寬鬆的信貸支持下，地產投資下行的幅度可能也不會很大，但是從4月17日政治局會議的定調看，保留“房住不炒”，地產銷售和投資超預期上漲也很難。我們仍認為2020年房地產投資增速可能在小幅的負值，比如-5%-0之間。
問題13：央行在2月份和3月份分別降息10bp和20bp，年內已經累計下調OMO和MLF利率30bp，最新一次政治局會議提到未來貨幣政策還需要進一步通過降準、降息和再貸款來引導貸款利率下行，您認為除了之前這30bp以外，央行年內還會降息多少幅度（以MLF利率來衡量）？
從調查結果來看，認為年內MLF還會下降20-30bp的投資者最多，佔比42%，當前MLF為2.95%，即佔比最多的投資者認為年內MLF能下調至2.65%-2.75%；還有將近30%的投資者比較樂觀，認為能下調至2.65%以下；其餘投資者比較悲觀，認為僅剩10-20bp下調空間。相比3月13日調查來看，投資者對年內MLF下調幅度的預期變得更為樂觀，此前投資者多數認為年內MLF最低也就到目前的水平。
市場樂觀情緒主要來自於417政治局會議再次提出加大貨幣和財政逆週期調節的力度。財政政策方面，根據財政部消息，近期擬再下達1萬億元地方政府專項債券額度，力爭5月底前發放完畢。較大規模的地方債融資需要更大力度的貨幣政策寬鬆來配合，我們預計貨幣政策有望配合運用降準、降息等手段維持流動性充裕。並且此次政治局會議首次提出“降息”，政策信號明顯，使得後續較大力度的政策利率調降值得期待。相比海外市場，自3月以來海外央行密集推出降息措施，多數降息幅度在50bp以上，我國央行的降息幅度相比其他仍然有降息空間的國家而言調整幅度最小，也就意味著後續相對而言仍然保留了比較充裕的操作空間。
問題14：相比於貨幣市場和債券收益率，今年銀行的負債端成本下行比較緩慢（包括存款和銀行理財），息差壓縮導致銀行繼續降低貸款等資產利率的動力下降。您認為年內央行是否會下調存款基準利率來引導銀行負債端成本下降？
從調查結果來看，多數投資者（高達86%）認為年內央行會下調存款基準利率的，只有14%的投資者認為不會下調。認為會下調的投資者中，多數投資者認為下調幅度不大，認為小幅下調的比較多，下調在20bp以內的佔比55%，認為下調20bp以上的僅佔31%。
央行貨幣政策司司長孫國峰在1月16日的金融統計數據新聞發佈會上指出：LPR改革以後，貸款利率主要是市場決定；與此同時，存款基準利率還將長期保留，發揮我國利率體系壓艙石的作用。孫國峰表示，“對於存款基準利率，未來人民銀行將根據國務院部署，綜合考慮經濟增長和物價水平的情況，適時適度進行調整。”因此市場機構認為上述表述為存款基準利率的調整留下了遐想的空間。
近期央行再度對此進行表態。4月3日，央行在國務院聯防聯控機制新聞發佈會上表示，“存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，作為一個工具可以使用，但要充分考慮物價水平、經濟增長、內外平衡、貨幣貶值壓力等情況。存款利率和老百姓關係更直接，需要充分評估和考慮老百姓的感受。”
從這個說法來看，目前考慮物價水平、經濟增長、內外平衡、貨幣貶值壓力等情況，存款利率仍然不適合調整，但不排除進入下半年，物價水平可能快速滑落甚至進入負增長區間，經濟可能仍然持續受到外部需求減弱的衝擊，屆時這些因素也有可能支持存款基準利率工具的使用。但我們認為，存款基準利率的調整可能影響路徑和效果都未必符合預期，調整的益處未必大於弊端。首先，1年期存款利率僅1.5%，下調空間並不大，在CPI遠高於1.5%的時期，居民的實際儲蓄利率已經為負；其次，商業銀行高負債成本的存款並非普通存款，主要來自於結構性存款等新型存款，並不會受益於存款基準利率的下調；此外，下調存款利率主要利好存款基礎雄厚的大行，對中小行作用有限，可能會倒逼中小銀行加大力度攬儲，反而可能會花樣提高吸儲的成本。最後，存款基準利率的取消是多年推進利率市場化的最後一步，如果此時重新動用存款基準利率調整這個工具，也就意味著利率市場化的最後一步可能宣告暫停。
問題15：為了抵消疫情對經濟的衝擊，財政政策也會發力，預計年內國債和地方債發行量會比沒有疫情的情況下要多，您估計國債（含特別國債和普通國債）和地方債合計，比沒有疫情的額度下會多出來多大規模？
為緩衝疫情的衝擊，財政政策會明顯發力，我們預計年內國債和地方債發行量會比沒有疫情的情況下要多，從本期調查結果來看，有42%認為國債（含特別國債和普通國債）和地方債合計的額度會比沒有疫情的情況下多出來1-2萬億元，有26%的投資者認為會多出的規模在5000-1萬億元，此外有28%的投資者認為多出的規模會在2萬億元以上，僅有4%的投資者認為在5000億元以內。相較上期問卷，投資者認為多出來的額度有所擴大，主要由於3.27政治局會議提及特別國債。
我們預計財政赤字會有所提升，比如年初市場預計赤字率在3%，假設由於疫情影響赤字率提升至3.5%，那麼赤字規模將由3.17億元變為3.7萬億元，按照中央和地方1.9：1的配比，中央赤字規模將由2.07萬億元變為2.4萬億元，對應的記賬式國債的淨增額度將由1.9萬億元變為2.2萬億元，提升3000多億元；地方赤字規模將由1.09萬億元變為1.27萬億元，因此我們預計新增一般債額度也將較無疫情的情況提升1800億元左右。
而不納入赤字的專項地方債的發行額度可能也會有更大幅度提升。比如，原先市場預計專項債全年發行量可能在3 萬億元出頭，但疫情影響下，不排除可能上升到3.5-4 萬億元這個規模，較沒有疫情的額度提升5000-8000億元。此外，特別國債也不納入赤字，這部分增量有可能達到5000-1萬億元的水平。總體來看，我們預計為應對疫情衝擊，普通國債、特別國債和地方債發行量會比沒有疫情的情況下要多出1.5-2.3萬億元左右。
由於財政部提到將力爭5月底將擬再提前下達的1萬億元專項債發行完畢，且特別國債可能在二季度發行，我們預計5-6月供給壓力較大，預計屆時央行會有降準等措施緩衝買債壓力。歷史來看，在國債和地方債供給明顯增加的情況下，通常都伴隨著央行增大貨幣政策放鬆力度來緩衝。例如1998年為配合特別國債的發行，央行將存款準備金率由13%大幅下調至8%，且1998年進行多次降息。2015年3萬億元專項債置換，地方債供給量大幅上升，央行於2、4、10月進行3次降準。我們認為這次隨著特別國債的發行和專項債的放量，央行大概率會採用相同的操作。
問題16、您認為中國財政政策發力，國債和地方債的資金應該用於哪些用途？
關於財政政策發力，國債和地方債的資金應該用於哪些用途，多數投資者認為應該用於基建投資尤其是新基建投資、增加醫療衛生支出和更大範圍的全國性減稅，此外有較多投資者選擇了補貼汽車和家電消費、直接給受困或者低收入居民發消費券或現金、補貼科技企業或進一步減免科技企業稅負、以及直接給受困的服務業和消費行業企業發放免息貸款或者現金，較少的投資者選擇了增加保障房供給和增加軍費開支。
從今年一季度提前批地方債的資金投向來看，軌道交通、市政和產業園區建設、城鄉基礎設施建設等基建類項目佔比高達60%，收費公路、環保、水利水務等項目佔比也明顯上升，三者合計佔到20%，總體來看一季度的提前批項目收益債中投向基建的佔比接近80%，較過去兩年大幅提高；投向社會事業和醫療衛生的專項債資金合計佔比12%，較去年也有所提升。
二、海內外市場債市走勢（問題17-24）
問題17：隨著貨幣政策的逐步放鬆，目前貨幣市場利率和中短期債券收益率下行幅度較大，但離2009年的最低點尚有一些距離，比如存單和中短期國債離2009年低點還有20-40bp的空間。您認為目前中短端利率是否已經下行到位，後續還有下行空間麼？
關於目前中短端利率是否已經下行到位，後續是否還有下行空間，絕大多數投資者認為還有10-40bp的下行空間。具體來看，39%的投資者認為還有10-20bp的下行空間，36%的投資者還有20-40bp的下行空間，基本持平與次貸時期的低點，14%的投資者認為基本已經到底，沒有明顯的下行空間，此外有11%的投資者認為還有40bp以上的下行空間，中短端利率將明顯低於2009年低點。
鑑於中國隔夜回購利率已經低於次貸危機當時，但中國的存單利率和中短期國債利率仍比次貸時期要高。而政治局會議再度提出要增加貨幣政策力度，要通過降息、降準和再貸款等政策引導企業貸款利率下行。我們預計二季度央行還會進一步放鬆貨幣政策，包括降準和降息（可能是降低存款利率）。這種情況下，中短期債券收益率回到次貸時期的低點甚至低於該低點，應該是可以預期的，這意味著中短期國債和政策性銀行債至少還有20-40bp的下行空間。而10年期等長端利率在短端利率繼續下降後也會繼續下行，我們預計10年國債收益率有望降至2.2%甚至更低。
問題18：您認為後續中國國債收益率是否還會有牛市變平的過程？
從調查結果來看，市場對於未來曲線變平的預期總體偏保守，多數認為即便變平也是小幅度變平（佔比51%），有三分之一投資者更樂觀一些，認為利差能壓縮40-50bp，但仍然有11%的投資者認為不僅不會變平，還會進一步變陡。政治局會議再度提出要增加貨幣政策力度，要通過降息、降準和再貸款等政策引導企業貸款利率下行。我們預計二季度央行還會進一步放鬆貨幣政策。這種情況下，中短期債券收益率回到次貸時期的低點甚至低於該低點，應該是可以預期的，而10年期等長端利率在短端利率繼續下降後也會繼續下行。尤其是，當前市場對於曲線變平的預期仍然非常保守，那麼意味著博弈預期差出現仍然是有機會的，未來一段時間風險資產價格會再度回落，那麼長端利率就會出現一輪補降，使得收益率曲線再度變平。因此，我們仍建議債券投資者延長組合久期，博弈未來收益率曲線牛市變平的收益。
問題19：在目前債券收益率點位上，您所在機構是否願意繼續買入債券？
雖然比較糾結選擇觀望的投資者仍佔多數（40%，與上期持平），但配置熱情比上期調查走高。認為收益率可能繼續下滑從而繼續配置的投資者佔比升至24%，與之對應的選擇止盈的投資者佔比下滑至14%。此外，選擇傾向於配置高收益率品種的投資者佔比小幅升至21%，選擇做空債券的投資者佔比下滑至1%。從結果來看，投資者當前觀望情緒仍在，未來兩週將迎來數據真空期，市場對基本面的關注更多可能還是集中在月底常委會的召開、高頻數據是否超預期、海外疫情拐點、原油價格、地緣政治風險等層面，而這些事件的不確定性又較高，多空都不敢輕舉妄動。但投資者對債市長牛的信心還是比較足，而且可能會開始傾向於拉長久期，在前期中短端利率快速回落後，目前收益率較高的利率債品種都集中在長端和超長端，成為為數不多的價值窪地。但我們相信這類價值窪地會很快被市場的交易行為填平，尤其是境外資金迴流的推動下，前期一些性價比比較高的相對策略機會，包括稅收利差、曲線利差等，可能會迅速消失，利率債絕對收益率也會被慢慢買下去，投資者若過於謹慎反而會得不償失。
問題20：您認為今年中國的債券收益率是否有可能出現V的大幅回升，重蹈2016年四季度到2017年的覆轍？
相較上期調查結果，本期有更大比例的投資者認為不會後續出現V型的大幅反彈，預期更為集中。具體來看，50%的投資者認為可能隨著後續幾個季度經濟回升，收益率會有小幅的回升（比如20-40bp），但幅度不會很大，相較上期的56%有所下降；40%的投資者認為V型大幅回升可能性不大，經濟環境完全不同，利率下行後會維持低位，相較上期的26%大幅上升；僅有5%的投資者認為非常可能重複16到17年的故事，相較上期的12%明顯下降。
16-17年的利率V型逆轉主要是供需兩個維度的力量，一個是供給側改革使得過剩產能被抑制，另一個是居民加槓桿速度提升，從而很快逆轉了工業品的供需關係，工業品從通縮一下就到了通脹，加上央行的去槓桿操作，從而導致利率也是V型。但我們認為未來出現這種利率V型反轉的概率比較低，一方面，過去供給側改革雖然成功，但只是拯救了上游行業，反而下游行業的壓力更大，因此重複供給側改革再來一輪的可能性較低，另一方面，目前實體經濟中，無論是企業、居民還是城投平臺，都面臨槓桿較高的制約，難以繼續大幅提升槓桿來製造投資和消費需求。供需兩維度來看，今年出現經濟和通脹V型反彈的概率比較低。而地產和基建方面，由於財政收入下滑和加大減稅降費，即使在財政赤字有所擴大的前提下，廣義財政支出也難以有效上升，我們認為2020年廣義財政支出（一般性預算+政府性基金）可能穩定在10%左右，很難明顯比2019年提升，因此基建的增速難超預期。地產方面，從4月17日政治局會議的定調看，保留了“房住不炒”，地產銷售和投資難以出現超預期上漲。總體來看，我們認為今年經濟出現V型反彈的概率不高，利率不容易出現V型反轉。
問題21：您預期2020年美國10年期國債收益率最低點可能到多少？（目前美國10年國債收益率在0.6%-0.7%，3月份最低到過0.35%。）
在對2020美債收益率最低點的判斷上，絕大多數投資者認為最低點集中在0%-0.4%，判斷中樞與3月中旬的調查結果接近。具體來看，36%的投資者認為最低點處於0.3%-0.4%，20%的投資者認為在0附近，相較上期的14%明顯上升；22%的投資者認為在0%-0.2%，18%的投資者認為在0.2%-0.3%，此外有4%的投資者認為最低點可能到負值。總體來看，認為在0附近和負值的投資者佔比較上期問卷有所上升。
全球天量的貨幣政策和財政政策刺激方案出臺後，全球風險資產連續反彈近1個月。我們認為，未來經濟即使回升，不是說回升本身就一定可以推動風險資產價格上漲，而是經濟的回升幅度和速度是否比之前的預期更好更快，還是低於預期才是關鍵。也就是，預期差，比這個預期的形態更為重要。要回答這個預期差的問題，我們可以從以下幾個角度來看：（1）全球疫情仍未完全過拐點；（2）減產協議並未有效提振油價；（3）市場在不斷下調對企業盈利和經濟增速的預期；（4）天量貨幣政策和財政政策刺激的效果在邊際遞減。從上述的幾個角度來看，市場對疫情拐點和經濟恢復的預期，可能也會面臨預期差的修正，全球風險資產可能會再度面臨回落的風險。而對於避險資產而言，雖然價格已經不便宜，但是在不確定性和預期差可能出現的情況下，仍會吸引資金流入，從EPFR全球資金流向來看，全球資金此前連續6周流出債券市場，但最近兩週轉為淨流入，美國債市近兩週大幅流入172.6億美元，推動美債收益率走低。
新冠疫情對於服務業的衝擊最大，而美國服務業在GDP中的佔比接近80%，疫情持續時間較長加劇了美國的衰退風險。回顧次貸時期的美債走勢，美債利率先因避險情緒而下行，隨後因流動性危機而上行，最後因經濟下挫再度大幅下行。我們認為隨著美國經濟指標的進一步惡化，美債收益率仍有下行空間。
問題22：您預計2020年中國10年期國債收益率最低點可能到多少？（目前10年國債收益率在2.50%附近。）問題23：您預計2020年中國10年期國開債收益率最低點可能到多少？（目前10年國開收益率在2.85%附近）
市場對利率低點看法隨著市場利率相比上期走低而再度下降。目前來看，投資者對10年國債低點的看法主要集中在2.2%-2.3%（29%的投資者）以及2.3%-2.4%（24%的投資者）；而對10年國開低點看法集中在2.5%-2.6%（30%的投資者）以及2.6%-2.7%（28%的投資者）。投資者對年內利率低點的看法，基本集中在當前利率水平之下20-30bp，市場預期已經逐步向我們早先提出的2002年低點靠近。鑑於中國隔夜回購利率已經低於次貸危機當時，但中國的存單利率和中短期國債利率仍比次貸時期要高。我們預計二季度央行還會進一步放鬆貨幣政策，包括降準和降息（可能是降低存款利率）。這種情況下，中短期債券收益率回到次貸時期的低點甚至低於該低點，應該是可以預期的，而10年期等長端利率在短端利率繼續下降後也會繼續下行，我們預計10年國債收益率有望降至2.2%甚至更低。
問題24：海外天量貨幣政策和財政政策推動全球股市大幅反彈，您認為全球股市後續如何走向？
從調查結果來看，四成（41%）投資者認為全球股市會二次回落，但不會跌破前期低點，四分之一投資者認為會二次回落，同時跌破3月低點，17%投資者認為是區間震盪行情，僅有8%的投資者認為全球股市會持續反彈。整體來看投資者的判斷比較理性。全球貨幣政策和財政政策的提振效果後續可能邊際遞減，而市場對疫情拐點和經濟恢復的預期，可能也會面臨預期差的修正。這種情況下，全球風險資產可能會再度面臨回落的風險。這次疫情引爆的危機之下，投資者和監管機構的學習能力強，從而市場下跌的速度和反彈的速度都比以往的危機要快。但由於病毒還有很多未知之數，這種對歷史經驗和歷史情況的學習能力並不能充分的預知未來。這就使得市場的預期和走勢會面臨反覆。在美股美股估值已經回升到高位的情況下，繼續做多的勝率不見得比觀望要高。此外，海外市場和國內市場都將迎來財報季，從歷史情況來看，盈利較差的企業一般都靠後發佈財報，因此目前到4月底，一季報逐步出來，市場也可能會逐步下修對企業業績的判斷，使得風險資產承壓。
三、信用債、轉債投資策略（問題25-29）
問題25：對轉債市場，您的看法接近以下哪種？
投資者的選項整體上比較分散，“結構行情”、“不排除探底，30~50%倉位”以及“謹慎為上”各有接近25%~28%的投資者選擇，而最為積極的選項“積極應對，70%以上倉位”，只有接近5%的投資者選擇。當然，“結構行情”在歷史的各個階段，都是投資者最容易做出的選擇，因為這也是最接近沒有觀點的選擇。不過，結合市場的階段來看，如果市場正處於下行趨勢中的第二個反彈（共5個階段裡面的第4階段），後續如果市場企穩，那些強勢反而可能迎來補跌，因而這裡我們認為是有一定爭議的，或者說更適合短期的快攻，而非在這個特定階段加碼。對於市場整體，我們近期的看法更接近“30%~50%倉位”這個選項，這是由前述股市的階段，以及轉債估值本身還不低的現狀決定的。不過，以近期市場的節奏來看，調整可能已經不遠甚至已經開啟，這意味著市場要進入第5個階段。對於轉債投資者而言，如果上述表現兌現，雖然走勢上可能還並不好看、明朗，但可以比此前積極一些。
問題26：由於信用債收益率下行幅度不及同期限國開債，信用利差出現被動走擴。按照中債估值，目前絕大多數信用利差處於歷史二分之一分位數以上，部分期限和評級甚至上升至歷史三分之二分位數以上。您如何看未來三個月信用利差走勢？
近期受到央行貨幣政策寬鬆加碼影響，中短端利率債收益率下行明顯，雖然信用債收益率跟隨利率債有所下行，但是整體下行幅度不及同期限國開債導致信用利差整體被動走擴。按照中債估值，各評級期限品種信用利差再次回到歷史中位數以上。針對未來三個月信用利差的走勢的問題，有56%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”，相比上次調查時比例出現4個百分點上升，佔比仍然最高；選擇“各評級利差均壓縮”的比例由上期的19%小幅下降至本期的15%，選擇“各評級利差均擴大”的佔比由8%小幅下降至5%。其餘選項均出現小幅上升，選擇“基本維持現狀”和“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例分別由6%和15%上升至7%和17%。分評級來看，認為低等級利差會擴大的比例為61%，較上期60%的水平小幅上升，絕對佔比仍然是處於較高位置，說明受疫情影響市場對低等級品種信用風險擔憂仍在持續。而認為高等級利差會擴大的佔比由23%小幅下降至22%，絕對佔比仍然不高。總的來說，相比上次問卷調查結果看，投資者對信用利差走勢看法變化不大。認為低等級信用利差走擴的佔比仍在六成左右，反映部分投資者仍然擔心疫情導致信用風險上升、而信用利差保護空間不足有關。而在當前市場配置需求仍然較強且信用利差保護空間有所增加的情況下，預期高等級信用利差會出現走擴的投資者佔比小幅下降但由於供給維持高位仍維持一定比例。
問題27：從上市公司披露的2020年一季度業績預警情況來看，業績全面惡化至金融危機以來最差水平，其中超九成虧損企業受到疫情影響。行業方面，中下游行業（機械設備、化工、房地產和基建設施）虧損企業家數進一步擴大，同時部分消費類和交通運輸細分子行業出現首次虧損企業。您及所在機構認為未來信用風險較大或會明顯上升的行業是什麼（可多選）？
2020年疫情爆發以來，市場普遍擔憂信用債風險會出現上升。從違約方面來看，今年1月份違約階段性放緩，2月份單月違約金額創歷史新高，主要受方正和西王兩家大規模發行人破產導致存續債券全部確認違約，3月份新增違約主體開始增多，與3月進入到期高峰及“疫情”後發行人展期置換增多有關。同時今年一季度受到疫情影響，企業的基本面惡化也較為明顯。從A股上市公司一季報業績預告來看，負面的發行人佔比超過2/3，其中業績預告虧損的發行人佔比由2019年同期的23%升至43%。行業層面，中下游行業（機械設備、化工、房地產和基建設施）虧損企業家數進一步擴大，同時部分消費類和交通運輸細分子行業出現首次虧損企業。針對未來信用風險較大或會明顯上升的行業是什麼的問題，204名參與問卷調查的投資者共有407個選項（多選）。從選擇結果來看，選擇“消費類（紡織服裝、零售、傳媒和醫藥等）”、“交通運輸（高速公路、航運、航空機場等）”和“中上游過剩產能行業（煤炭、鋼鐵）”的投資者佔比居前三，均超過四成，分別為48.5%、44.1%和42.6%。選擇“中游週期類行業（機械、化工和建築建材）”的投資者佔比居第四位，佔比接近30%。選擇“房地產”和“城投”的佔比較低，分別只有21.1%和13.2%左右。整體來看，投資者認為信用風險較大或未來明顯上升的行業主要集中在非房地產的產業類，城投受益於融資環境改善、房地產因其相對優質的資產質量，市場對這兩個行業信用風險擔憂相對較低。其他產業方面，市場仍然最為擔心的是受疫情衝擊較為直接的消費類和交通運輸類行業。除此之外，由於煤鋼庫存維持高位價格波動下降，加之後續中下游需求可能向中上游傳導，市場對煤炭和鋼鐵行業信用風險上升擔憂也較多。而中游週期類行業相對其他產業擔憂較少，可能與部分投資者對於基建投資拉動有較大期待有關。
問題28：今年年初以來信用債收益率持續下行，融資成本顯著低於銀行貸款，疊加新《證券法》實行、協會審核放鬆、監管鼓勵債券市場直接融資，信用債供給也持續增長，1-3月份信用債淨增量分別有4103、4052和8896億元左右，4月份截止目前淨增量也接近4000億元。您及所在機構認為今年剩餘8個月的信用債月均淨增量有多少？
2020年開年以來，信用債收益率整體大幅下行，企業通過債券市場融資的成本顯著低於銀行貸款，同時新《證券法》正式實施，企業債公司債發行量不能超過企業淨資產40%的限制取消，協會分層機制也更為完善，發行流程簡化。另外監管在疫情爆發情況下也鼓勵企業直接融資。以上因素共同導致今年以來信用債供給放量。從今年前四個月份的信用債淨增量情況來看，每月均在4000億元以上，3月份甚至接近9000億元。而歷史情況看，月度的信用債淨增量超過3000億元已經處於較高水平。針對未來剩餘年內8個月月均信用債淨增量的問題，選擇“2000至4000億元”和“4000至6000億元”的投資者佔比最高，分別達到42%和37%。另外分別有12%和9%的投資者選擇“6000億元以上”和“2000億元以下”。整體來看，超過九成的投資者預期今年剩餘8個月份的月均信用債淨增量會超過2000億元，應主要與監管放鬆、債券融資成本突出有關。如果按照月均2000億元來計算，2020年非金融類信用債淨增量將達到3.7萬億元左右，已經超過2016年淨增量3.17萬億元的歷史年度高峰。
問題29：從絕對收益率來看，信用債估值絕對收益率已經全面接近或低於2008年以來的歷史低點，但信用利差已有明顯修復。在此低利率環境下，您及所在機構在信用債投資方面會選擇何種策略？
2020年開年以來，信用債收益率整體大幅下行，目前絕對收益率水平全部處於歷史5%以下水平，甚至部分期限和評級收益率已經低於2008年以來的低點，但是信用利差當前卻整體處於歷史較高水平。在當前市場環境下，針對未來信用債投資策略的問題，參與調查問卷的投資者觀點與3月份時有較為明顯變化。選擇了“目前信用債性價比已不高，久期、槓桿和下沉策略都謹慎，轉向防守策略”的投資者佔比由上期29%下降至21%，顯示在當前信用利差保護空間有所增大的情況下，投資者認為信用債整體的投資價值有所回升。在投資策略方面，選擇“在當前央行貨幣政策維持寬鬆，資金利率維持低位的情況下，會優先選擇加槓桿套息的策略增厚投資收益”和“預期利率債收益率仍有一定的下行空間，未來會優先通過適當拉長中高等級信用債久期來獲取超額收益”的投資者佔比均出現提升，分別有上期27%和17%上升至34%和26%，從絕對佔比來看處於前兩位。選擇通過信用下沉來獲取超額收益的投資者佔比出現明顯下降，由上期的27%下降至本期18%。從信用下沉的方向來看，與上期基本一致，本期38位選擇信用下沉的受訪者中，超過90%的投資者，即35位選擇“下沉方向仍是次龍頭或者項目區域佈局良好的中等房企和經濟次發達地區的城投企業或國企”，相對而言僅有3位受訪者選擇“從非地產產業債中擇券獲取相對價值”。整體來看，在信用利差保護空間加大的情況下，通過信用債獲取一定超額收益的投資者比例上升至八成左右。在具體策略選擇方面，在資金利率再創新低息差空間有所加大的情況下，選擇通過加槓桿套息佔比上升且排名仍是第一，但是與上期不同的是，選擇中高等級信用債拉長久期的投資者佔比明顯上升，而選擇信用下沉的投資者比例出現明顯下降，反映出在期限利差出現走擴的情況下，違約風險可控的中長端債券相對價值顯現。同時在下沉方向方面，仍然集中在次龍頭或者項目區域佈局良好的中等房企和經濟次發達地區的城投企業或國企，對於非地產產業債擇券十分謹慎，反映市場對信用風險擔憂仍在持續。
四、資產配置和投資策略（問題30-33）
問題30：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？
當前投資策略上，市場的分歧較上期有所增加，傾向於波段交易提高收益的投資者佔比仍居首位，但較上期下降至24%；選擇延長久期的投資者佔比升至22%，提升最為明顯，成為投資者當前第二青睞的策略；其他策略中，選擇加槓桿的投資者以及縮短久期的投資者佔比與上期相差不大，分別為18%和14%，選擇相對價值交易的投資者佔比小幅回落至13%；通過轉債增加彈性、買低評級信用債、做空債券的選項投資者仍在少數，且佔比進一步回落。
從調查結果看，投資者心態上有一定調整，開始逐步認可延長久期的策略，主要推動力量可能來自於前期曲線陡峭化已接近極值、近期避險情緒升溫、境外資金迴流等因素。具體而言：1）在央行降息、降準、下調IOER推動下，貨幣市場利率快速下行並長期維持低位，而中長端利率此前受境外資金流出、市場對經濟復甦擔憂、二季度利率債供給壓力等影響，下行反而偏緩慢，導致期限利差不斷抬升，曲線前期陡峭化程度處於歷史較高水平，長端利率債的性價比抬升。2）近期油價大幅回落，歐美PMI不及預期，疊加地緣政治風險抬升，風險資產價格回落，避險情緒升溫推動長債的做多熱情。3）3月美元荒階段，境外資金有一定流出，4月以來在流動性緊張格局好轉後，開始迴流債市，尤其是本週淨買入量明顯增長。從日度的數據看，境外機構先是買入中短端，然後開始向長端轉移，對應我們看到5Y國債收益率先下，然後是7Y和10Y。我們認為投資者當前的選擇也比較理智，曲線進一步陡峭的空間已經很薄，相比之下做平曲線的勝率在提升。對中長線操作的投資者而言，我們仍建議拉長久期做平曲線的策略。
從其他策略的選擇看，可以看到投資者的風險偏好較上期有小幅的回落，同時投資者的觀望情緒仍在，波段交易還是首選，我們認為投資者的這種心態完全可以理解，畢竟未來兩週將進入數據真空期，包括月底即將召開的常委會、海外疫情發展、原油市場走勢、地緣風險等因素，都存在一定的不確定性。
問題31：小夥伴認為未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？（可多選）
投資者當前最為擔心的風險是信用違約的風險，佔比大幅提升至50%（上期41%）；其次是對利率債供給壓力的擔憂，佔比升至44%；對疫情緩解帶動經濟和通脹回升的擔憂，以及債市多頭過於一致的擔憂不相上下，佔比分別為43%和41%。其他風險中，選擇海外信用利差擴大影響國內信用利差調整、股市走強分流資金、政策加碼推動風險偏好提升的佔比比較接近；對金融體系流動性分層、匯率貶值的擔憂進一步下滑。
投資者的反饋表明現在市場的關注點其實已經從最初的經濟整體能否企穩，逐步轉移至企業及居民個體層面。一方面是企業盈利能力下滑，疫情停工停產階段的損失是確定的，市場也已經計入一部分預期。另一方面，也是更為重要的，是企業經營能力後續是否會有改善。政策前期對企業的支持更多是暫時減輕企業的償債壓力，包括加大對中小微企業的貸款投放力度、降低其融資成本等等，但這些政策更多是把企業償債時間推後，而非減免企業債務，相當於給違約風險這顆定時炸彈接續了一段引線，只能暫時按住風險以穩定投資者的情緒，但並不能治本，最後需要依靠的還是企業自身的造血能力。但目前海外疫情尚沒有看到明確拐點，外需走弱且短期內難見恢復；而國內財政政策的刺激更多是體現在對中上游的行業的供給推動，對消費層面的刺激政策仍比較弱，基建等刺激其實無法有效針對服務業等行業的受損，內需的企穩回暖也遠沒有市場最初預想的那般容易，市場也從前期“報復性消費”的樂觀開始轉向“消費降級”。個別餐飲集團疫情過後也曾試圖通過漲價來回補疫情期間的損失，將成本轉嫁居民端，但居民端並不買賬，企業只得作罷。內外需仍偏弱的情況下，二季度企業盈利能力可能依舊難見起色，尤其是對中下游行業而言。如果企業無法回血，隨著信貸支持的退潮，企業的信用風險也會逐漸浮出水面，而且不排除集中爆發的可能。而利率債供給壓力上，雖然5月份利率債大概率會迎來供給高峰，但央行也會進一步降準提供流動性使銀行有充裕資金順利消化這部分供給，長端利率可能會因為供給壓力制約其收益率下行速度和幅度，但出現大幅上行的可能性並不高。畢竟當前政策層面的引導仍是側重於降低實體融資利率，無風險利率如果大幅上升，則是與這種指引背道而馳。至於市場對經濟和通脹復甦的擔憂上，目前國內重點轉向內防反彈外防輸入，而歐美日疫情目前更多是進入平臺期，尚未見到確定的拐點，因此全球的復工復產短期內也難以得到實現，經濟反彈言之尚早，而且如果疫情再生風波，各國的封鎖時間也會進一步延長。此外原油價格大幅回落，以及上游生產復甦好於下游消費所導致的庫存推升等，也在降低通脹抬升的風險。
整體來看，投資者目前的關注點開始從前期宏觀大環境的變化轉向微觀經濟體的盈利能力，對信用風險的擔憂趕超利率風險，側面也反映出了投資者潛在的風險偏好有所下降。
問題32：今年市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）
理財資金投向上，選擇股票或股基的投資者佔比變動不大，仍有48%，選擇混基的投資者佔比上升至36%，相比之下，選擇銀行理財的投資者佔比提升小幅降至36%，選擇黃金的投資者佔比大幅提升至29%，貨基的投資者佔比回落比較明顯跌至19%。整體來看風險偏好有所回落，避險情緒在升溫，我們認為主要是由於近期原油價格大幅下跌、地緣政治風險抬升等因素所致，疊加最新公佈的一些歐美數據大幅不及預期，投資者開始修復此前對經濟回暖過於樂觀預期。此外，投資者對銀行理財的偏好變動不大，但對貨基的偏好明顯下降，一方面反映了在貨基收益率跟隨貨幣市場利率下行後，對投資者的吸引力回落；另一方面也反映出，當前銀行理財產品的收益率下行不如貨基明顯，仍能給投資者一個相對滿意的利率，同時這也意味著目前理財端的負債成本仍偏高。
問題33：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？
相比於上期債市調查，投資者對黃金的青睞度大幅提升，選擇黃金的佔比升至41%，而選擇股票、利率債的佔比均有一定下滑。此外在前期信用利差重新走擴後，選擇高等級信用債的投資者佔比也大幅提升至31%，對比之下，選擇城投債的投資者佔比則回落至25%。投資者對可轉債、大宗商品和低等級信用債的看法較上期變動不大。我們認為投資者對黃金偏好的提升是源於避險情緒的升溫，主要是對地緣政治風險的擔憂近期走強。信用債層面的青睞度變化，可能是基於相對價值的考量。在利率債收益率快速下行後，高等級信用債與利率債的信用利差被動走闊，從而相對來看高等級信用債重新具備了配置價值。整體而言，投資者風險偏好較上期回落，短期內避險資產的做多情緒仍在。
注
報告原文請見2020年4月25日中金固定收益研究發表的研究報告。
本文源自中金固定收益研究
