昨天文章《碧桂園和龍湖，一場靈與肉的糾纏》發佈後，龍湖的粉絲不滿意，碧桂園的粉絲也不滿意，所以萬房君很鬱悶，也不滿意。
大家都不滿意，緣於沒有看到這張圖表：
（備註：在地產信用江湖裡，有一個潛規則：國企身份自帶光環，自動獲得2-3級評級提升，民企則無國企身份溢價。去除身份加持，萬科和中海降至Baa3，和龍湖同級。地產規模巨頭信用排行榜浮出水面。第一梯隊：萬科、中海、龍湖；第二梯隊：碧桂園；第三梯隊：融創；第四梯隊：恆大）
碧桂園不滿意：我是規模豪門，憑什麼把我和龍湖放在一起比?
龍湖也不滿意：我是信用老大，憑什麼拿我的規模短板和碧桂園比較?
爭議的焦點是：規模≠信用
這裡面，萬房君要澄清一點：信用王者從來都需要規模加持。在穆迪的評級體系裡，規模分為三部分內容：1.住宅銷售收入；2.土地收入；3.租金收入。
碧桂園是住宅規模王者，龍湖是租金收入規模王者。信用和規模從來都是強關聯，所以不用爭論了。但是，又有新問題又來了。
戴上金箍，不能愛你
有人問，為什麼龍湖要選擇做租金規模王者?
這是一個很扎心的問題：“不戴金箍，無法救你；戴上金箍，不能愛你！”
龍湖在2009年上市後，銷售規模剛過百億，要做孫悟空，還是至尊寶，這是兩難選擇。如果做孫悟空，可以大鬧天宮，任性成長。如果選擇做至尊寶，就要放棄紫霞仙子，跟隨師傅唐三藏西天取經，一定不要忘了帶上金箍圈。
選擇境外發債務，就要接受國際三大評級公司評級，就等於給自己戴上信用金箍圈，它是發債牌照。如果被評為投資級，更可以任性吸金。
在高槓杆行業，很多人做夢都想成為信用評級的至尊寶，大多數只能是孫悟空，然後活成了山大王，最後還俗成為一隻普普通通的猴子。然而，戴上信用評級金箍圈，同樣也是一場“怨憎會、求不得、斷舍離”的煉獄成長之旅。
世上可有雙全法，不負如來不負卿？
龍湖上市後不久，主動選擇國際三大評級，它要做有追求的至尊寶，而且是很聰明的至尊寶：做大經常性收入，做大租金規模。
為什麼說龍湖是很聰明的至尊寶?
因為評級公司有兩大潛規則。
一是顏值優先，內涵次之。
所謂顏值，就是評級公司的一級關鍵數據指標，包括：1.收入；2.毛利率；3.EBIT/利息收入；4.收入/債務；5.債務/資本。
如果顏值不達標，信用評級相親會上，評級公司就會轉身走人。是不是很短視，這是國際三大評級公司絕情的一面。不過，也恰恰是因為絕情，國際三大評級公司保證了百年來客觀公正的高水準。
我們通過下圖舉個例子說明。
這張圖來自2017年底的穆迪報告，當時龍湖的評級是Baa3。EBIT/利息處在4.5X—6X之間，形成了一條上下兩條虛線，我們稱之為穆迪版“顏值絕情谷”，一旦往下跨越絕情谷邊界，評級公司就會先掏黃牌（展望下調），再掏紅牌（評級下調）。比如2013年和2015年間，龍湖的利息覆蓋倍數指標壓著評級下限，面臨掏牌下調的危險。
二是顏值指標裡的經常性收入高看一眼。
同樣以上圖為例，穆迪官方版給到該指標Baa3允許EBIT/利息波動範圍是6X—8x。為什麼到了龍湖這裡，降低要求（EBIT/利息=4.5X—6X）?
原因就是龍湖的經常性收入強勁，所以高看一眼。這就好比美女，如果嘴唇性感，就是性感嘴唇美女，再高看一眼。龍湖的租金收入，就是美女的性感嘴唇。
兩大潛規則形成了一個商業閉環：控制規模，收割高信用評級；加大租金收入規模，減緩評級波動。
這是龍湖10年發展的邏輯主線，從未改變。但是，戴上金箍的至尊寶，再也不能愛上規模這位紫霞仙子了。
“我的意中人是個蓋世英雄”
“我知道我的意中人是個蓋世英雄，有一天他會腳踏七彩祥雲從西邊歸來娶我。”龍湖內部的紫霞仙子派從未放棄對規模的執著。這種異見聲調到了2013年達到了小高潮：
“區域聚焦”已變成“區域據點”；
冰炭難同爐，商業和住宅雙輪驅動，還能走多遠；
人員流動大，龍湖快成行業免費培訓公司……
紫霞仙子派直指束縛龍湖全國化佈局後規模條條框框：
憑什麼不能用貴錢，信託、基金大家都在用；
為什麼不可以聯合拿地、合作開發?
這麼好的項目、這麼好的公司，不收購太可惜……
當紫霞仙子派喋喋不休的時候，至尊寶龍湖頭上的緊箍咒就開始隱隱作痛。異見聲調是國際三大評級公司非常忌諱的動作，而且非常排斥——這簡直就是要卸掉信用評級金箍圈，打爛龍湖信用評級的罈罈罐罐，完全不能接受。
事情正在恰恰起變化
作為老闆，吳亞軍只有一個選擇，或者去領導，或者被誤導。
在規模魅惑和評級壓力面前，2013年7月，吳亞軍寫了一封信—《堅定戰略，假以時日》，在內部論壇發佈後，瞬間佔據各大媒體頭條，這也間接回應內部質疑、坊間批評和評級公司的顧慮。
這可能是龍湖上市後10多年裡的至暗時刻之一，也是關鍵時刻之一：龍湖向哪裡去；低成本融資，如何燎原？
在這封信裡，她又一次提到不能借“貴錢”：龍湖進入房地產開始不久，就研究了國外以及香港的許多房地產公司的死法，其中很重要的 一條就是敢用“貴”的錢。這“貴”的錢是債權人的風險兌價。所以我們當時就定了一個規矩：借錢，但不借“貴”的錢。
這段話演繹出吳氏財務邏輯：龍湖=便宜錢+高利潤=高等級信用評級。
吳氏財務邏輯閉環下，又誕生出龍湖新戰略：“擴縱深，近城區，控規模，持商業”。
把吳氏財務邏輯和龍湖彼時新戰略聯繫起來，我們可以窺見龍湖7年前發展的命門：可持續競爭的惟一優勢來自於超過競爭對手的能力。
龍湖融資成本很低，笑傲江湖；因為近城區，龍湖買地的成本雖然很低，但比較起碧桂園，依然很貴。而且，大量資本沉澱持有商業，加大了頭寸風險，弱化了流動性指標，導致住宅規模無力起跳。
化學變化
龍湖的命門也迅速被穆迪捕捉，成為龍湖評級上調的攔路虎。特別是碧桂園2013年躍升到千億以後，評級指標開始產生奇怪的化學變化，引發全行業的關注。
2013年，碧桂園跨越千億，龍湖的銷售額481億。千億是量變，因為它帶來了規模效應後的評級指標連鎖反應。
首先是碧桂園和龍湖的信用評級指標曲線越來越窄。碧桂園到了千億以後，龍湖此時的信用指標優勢不再明顯。
其次是，在這一年裡，龍湖和碧桂園的債務槓桿率重疊。這意味著什麼?
從公式上看：收入/有息負債，槓桿率越高，意味著同樣的資金撬動收入越高。對於龍湖來說，這是一個危險的信號！傳說中的“規模效應”難道真的發生了?數據不用懷疑，這是穆迪拿掉美圖秀秀，去掉美顏後調整的數據比較。
更大的危險是：
1.規模效應如果成立，這將顛覆龍湖過去一直傲嬌的財務模型！並非龍湖退步，而是同行大踏步前進了。
2.更進一步講，在堅定戰略、假以時日之後，吳亞軍還要不要進一步升級戰略，尋找更鋒利的抓手?
3.如果要戰略升級，要不要保證原有信用優勢?
4.如果既然保持原有信用優勢，還要規模，龍湖又要做何重大調整?
下面這張圖表驗證了我們的推判：
讓人意外的是，碧桂園的規模優勢帶來的信用指標改善，並沒有想象中大，這又是為何?
答案在下面這張圖表中：
碧桂園跨入千億後，經過兩年的休整，規模再一次以指數級的增長攀升。登上規模鐵椅子王位後，碧桂園的信用變化，可謂天翻地覆，詳情稍後。
2013年的龍湖，面臨著上市後的第二次大考，以回應上述四大危險。吳亞軍又該何去何走?所有關心龍湖的人，都把心臟提到了嗓子眼。
市場的空隙在哪裡，企業的機會又在哪裡?優秀的企業家，從來都是面對不確定，解決不確定，懷揣夢想，永遠在路上，不知疲倦。
吳亞軍將會祭出哪些戰術大法， 千億之後的楊國強，又會有哪些動作，下篇揭曉。
備註1：在這個時候，推出信用研究系列，頗有深意。表面上順風順水的龍湖和碧桂園兩家行業翹楚，在過去10多年，同樣面臨數次艱難抉擇。每一次，他們都能從危險中發現機會，這種變危為機的能力才是當下的珍寶。研究它們，發現秘密，以饗同仁。
備註2：本文圖表和數據，除標註外，皆源自穆迪。
