山東上市公司2019財報解讀 NO.3
新浪山東原創編輯/陳沆
4月16日晚，山東三維石化工程股份有限公司（以下簡稱“三維工程”）發佈重磅消息，稱公司正籌劃以發行股份、支付現金方式收購同位於淄博的淄博諾奧化工股份有限公司（下稱“諾奧化工”）控股權，預計構成重大資產重組。公司股票自17日開市起停牌，預計停牌時間不超過10個交易日。
消息一出激起千層浪，當日公司股票就聞風漲停，這在三維工程近一年的股市行情中，實屬少見，據統計截至目前為止三維工程年漲停次數只有5次。
一直以來，三維工程在網上都是一家眾說紛紜的上市公司，外界對它的評價，高的捧上天，低得“嗤之以鼻”。三維工程真實面目究竟是什麼樣的?
對外三維工程宣稱自己是“工程服務商”，但在這層表象之下，環保概念股、稀土概念股、氫能源概念股……三維工程更多鮮為人知的N面逐漸浮出水面。
近日三維工程發佈2019年年報，我們試圖從這些文字和數據中抽絲剝繭，儘量還原一個真實的三維工程。
01“亮眼”數據背後的真相
在4月10日發佈的年報中，三維工程披露公司2019年度營業總收入6.31億元，同比增長20.56%；實現營業利潤8951.80萬元，同比增長40.37%；實現利潤總額9328.23萬元，同比增長47.67%；實現歸屬上市公司淨利潤7736.4萬，與2018年度相比增長了93.5%。從表面上看，三維工程去年的業績堪稱“華麗”。
但值得注意的是，此次年報數據如此“亮眼”，一個很重要的關鍵詞，就是“非經常性損益”。“非經常性損益”常指公司發生的與經營業務無直接關係的收支，而三維工程的這部分收益對淨利潤影響則相對較大，2019年公司實現非經常性損益4137.6萬，佔淨利潤的52%。換句話說，三維工程去年的盈利能力實際上已經“大打折扣”。
據悉，此部分“意外收入”來源於三維工程2015年投資的威海普益船舶環保科技有限公司。當時的三維工程壯志酬籌，想借在船舶環保設備、船舶尾氣脫硫領域具有技術和市場優勢的普益環保為跳板，進軍海洋石化工程，“將公司的工程轉化能力從陸地拓展到海洋”。為此，不惜大手筆斥資5000萬現金以股權受讓+增資的方式對普益環保進行投資。
然而，蜜月期沒過多久，普益環保便因種種原因未能依據協議約定按期向三維工程償還借款本息。在經多次催要未果的情況下，三維工程於2018年7月18日向淄博市中級人民法院提起訴訟並申請財產保全，這段官司以2019年三維工程全額收回對普益環保財務資助的本金及利息而告終。
至此，三維工程成功解除了與普益環保的投資關係，並收到股權轉讓款及違約金，從而意外增加3045.39萬元收益。
如果撇掉這部分“意外收入”，三維工程2019年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為3598.8萬，與2018年相比，增幅達46.84%，但如將之與2017年的這部分數據相比，則明顯出現了負增長，跌幅達到32.7%，3年間淨利潤波動幅度如此之大，三維工程目前是否具備持續穩定盈利的能力，需要打個問號。
與此同時，報告期內三維工程的毛利率也出現了下滑，銷售毛利率由2018年的31.92%下降至25.91%，下降6個百分點，而毛利率下降的原因在於2019年公司的營業成本達到4.7億，同比增長31.2%，高於營業收入20.6%的增速。但參考2017—2018年三維工程銷售毛利率與行業均值的對比情況，目前來看，三維工程在同行業內仍保有領先地位，尤其在強化硫磺回收等優勢項目上，三維工程穩坐國內硫磺回收龍頭企業寶座。
此外，由於報告期內客戶票據結算額增加和本期回款金額減少，導致三維工程的經營性現金流大幅下降78.75%至1561萬，無形中也增加了企業未來的資金面風險。
02 底色：化工工程服務商
成立於1969年的三維工程，總部位於山東省淄博市，2004年由齊魯石化勝利煉油設計院改製為山東三維石化工程有限公司，2010年在深圳證券交易所中小企業板成功上市。
作為一家由央企改制的民營工程公司，三維工程身上始終脫離不掉“官”字色彩，這不僅表現在中央匯金資產管理有限責任公司、中國證券金融股份有限公司等國有投資公司是其主要的大股東，屢獲中石油、中石化等國企客戶大訂單也間接佐證了這一點。
一方面，年報中顯示，僅中國石油天然氣股份有限公司獨山子石化分公司、中國石油化工股份有限公司齊魯分公司等公司前五大客戶銷售額就佔到三維工程年度銷售總額的61.04%，客戶資源過於集中，這在業內人士看來，企業未來成長性能否保持尚存在不確定性。
另一方面，三維工程目前主要收入來源為工程總承包，這部分收入達到3.9億，佔年度營業總收入的61.4%；而其總包項目金額、規模巨大的業務特點，也決定了三維工程的業績很大程度上是由中石油、中石化的當年投資規模所決定的，企業的自主性某種程度上來說並不大。
簡言之，三維工程的主營業務受國家宏觀經濟政策影響較大，與國家固定資產投資狀況關聯度較高，而當下國內化工、石化行業運行情況和投資狀況受疫情波及普遍受到影響，這讓三維工程今年的營收前景充滿了極大程度上的不確定性。
正因如此，投資者普遍擔心三維工程今年的經營業績是否會出現下滑，也有投資者關注三維工程目前在手的12.18億元“齊魯化學工業園高分子材料產業基地基礎設施一期建設項目”能否順利施工。對此，三維工程表示，“該項目至今處於停頓狀態，存在因政策變動導致的取消風險。”
面對可能出現的類似風險，三維工程在年報中也提到，將圍繞公司主業，藉助資本平臺，以節能環保、清潔能源、新材料為切入點，通過產業鏈的縱橫延伸，分散化解風險。
事實上，這對現金充裕、賬上不差錢的三維工程而言並非難題。2019年年報顯示，三維工程貨幣資金7.94億元，佔總資產比例為47.99%，資產負債率為19.08%，低於行業中值，通俗地講，即相比同行業公司，三維工程負債更少，償債能力較強。
由此來看，收購集化工、精細化工、機械維修為一體的大型聯合企業——諾奧化工，正是不差錢的三維工程延伸產業鏈條、分散風險的重要佈局。16日的公告進一步顯示，三維工程已與諾奧化工的部分股東及主要管理層人員簽署了《股份收購意向協議》，此番收購能否達到三維工程預期目的及效果，是否會留有隱患，我們只能等待時間的考驗。
但值得一提的是，三維工程的投資、收購行動並非一帆風順，除此前的普益環保的官司外，2019年6月，三維工程再次陷入公司高管內幕交易的風波。在收購同屬於齊魯石化的改制企業——齊魯工程的過程中，包括齊魯工程高管在內的4名涉案人員因與三維工程董事長曲思秋或董秘高勇關係密切，而被山東證監局執行行政處罰，收購一事自然也不了了之。
03 風口上的概念股新星？
如果要用一句話來概括三維工程近幾年的投資發展軌跡，這句“不想當垃圾分類龍頭企業的工程服務商，不是好的上市公司”再恰當不過。
從年報上看，三維工程近幾年的投資意向，都在圍繞能源行業做文章。尤其是2017年公司以自有資金出資4000萬元（持股40%）與北京錦龍恆業水務科技有限公司共同出資設立三維環境，成為城市垃圾分類概念股又一新星。而此前由於十部門聯合發文加強醫療機構廢棄物綜合治理，引發環保板塊異動，當時也帶動了三維工程股價出現一波利好行情。
與此同時，三維工程還利用自身石化領域上游客戶資源優勢，進軍電子商務領域；引進國外先進的稀土橡膠技術，大力延伸稀土產業鏈條。目前採用該技術由其控股子公司青島維實總承包的四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目裝置投入運營後，未來將改變中國不能自主生產稀土橡膠的局面。
無論是投資收購普益環保、諾奧化工，還是參股水汙染治理公司三維環境，三維工程的事業版圖一直定點在環保行業，以新興環保產業為方向或切入點，打造生態圈+拉長產業鏈。目前為止，三維工程的業務版圖已經逐步拓展到新材料、石化產品電商平臺、成品油貿易、環保項目投資運營、船舶廢氣治理、太陽能光熱發電等新興領域。
因此，有分析人士認為，集稀土產業鏈、城市垃圾分類和氫能源三大目前市場最熱門題材於一身的三維工程股價還有進一步的上漲空間。
但在部分投資者看來，三維工程卻是“股價一地雞毛，現金流一年不如一年”，兼之此前多次被市場質疑炒作過度，股價又常年不見起色，更是打擊了不少股民的投資信心。
除此之外，三維工程的投資戰略一直以來也飽受市場質疑。過度執行穩健的“支點策略”（刺蝟法則），將多達四個億的貨幣資金存銀行購買理財產品的“穩”投資理財行為，也讓不少人質疑上市公司醉心於“理財”，影響實體業務穩健經營，而三維工程寧願將閒置資金用於購買理財產品，也不回購公司股票的“無心之舉”，在損害投資者切身利益之餘，也在無形中降低了公司股票的吸引力。
另外，從投資的角度來說，三維工程近些年斥巨資兼併或持股的公司，不少都被網友戲稱為“沒有核心競爭能力的水貨公司”；反觀“收購大王”李嘉誠採取的卻是通過與行業的龍頭企業成立合資公司的方式，直接進入該行業合資經營以獲取利益。
兩相對比，高下立判。而由於前面提到的三維工程“國企改制”的原因，可以說三維工程目前無論是管理層，還是股東都缺乏強烈的動機、慾望、能力，能以經營一家上市公司的角度來運營公司，那麼當石油化工行業行業上升週期過去之後，失去“大家長”蔭澤的三維工程如何闖蕩“江湖”？
