作者 | 吳春林
巴菲特在1957年到1968年合夥基金階段取得12年年化31.6%的超級收益率（扣除巴菲特分成後25.3%），遠超同期全美最大的兩隻開放式、兩隻封閉式基金以及道指收益率（4只基金收益率勉強跟隨或跑贏道指9.1%的收益率）。巴菲特管理的資產也從1956年初始募集的10萬5000美金滾到1969年1億美金，期間每年的股東信是瞭解巴菲特投資體系及演化最重要且最原汁原味的一手資料。
要想領略巴菲特的精神力量，必須從他的思想源頭開始，從他早期運作巴菲特合夥基金開始(1956-1969)開始。
描述巴菲特投資策略的演進，我決定先從巴菲特的老師格雷厄姆講起。格雷厄姆的投資方法在當時顯得很另類，他喜歡通過定量分析投資那些股價被嚴重低估，以至於不存在投資風險的價值低窪股。比如：1926年格雷厄姆對石油運輸商北方管道公司的投資。
案例一：1926年格雷厄姆對石油運輸商北方管道公司的投資
1926年，格雷厄姆發現一家石油運輸商北方石油管道公司，該公司除了油管資產以外，還擁有一些鐵路債券，每股股票的價格應該在95美元左右，而當時每股的交易價格只有65美元。格雷厄姆買進了2000股，並且建議公司把持有的鐵路債券賣掉，為的是重新挖掘公司的潛在資產組合價值。然而，洛克菲勒控制下的管理層拒絕了這個提議。後來格雷厄姆發動了一場股東代理權鬥爭，入選了董事會，北方石油管道公司終於讓步，賣掉了債券，並支付了每股70美元的紅利。
巴菲特1954年在格雷厄姆—紐曼公司工作的時候，深受格雷厄姆的影響，比如：
格雷厄姆喜歡獵取那些股價比每股淨營運資本低1/3以上的股票。這和我們後面將要描述的巴菲特對桑伯恩地圖公司（Sanborn Map）、鄧普斯特爾機械製造廠（Dempster Mill Manufacturung）、伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的投資理念和方法基本一致。巴菲特在格雷厄姆—紐曼公司工作期間唯一和他老師不同的地方在於，巴菲特還熱衷於套利投資。比如：1954年巴菲特對可可豆的套利。
案例二：1954年巴菲特對可可豆的套利
1954年，一家位於紐約布魯克林，名叫洛克伍德的巧克力生產公司宣佈用可可豆回購部分股票，他們有大量的可可豆庫存。巴菲特推測，如果用股票換可可豆，並在市場上把價格日益飆升的可可豆售出，就可以賺取鉅額利潤。接著好幾周時間裡，巴菲特忙著買股票，賣可可豆，利潤相當豐厚，而唯一的開銷就是地鐵費。
巴菲特由於一些投資理念和格雷厄姆不一致，在1956年前後離開了格雷厄姆—紐曼公司，格雷厄姆—紐曼公司也與1956年8月宣佈解散。
巴菲特合夥基金成立於1956年5月，由7個有限合夥人（包括4個家庭成員和3個好友）共出資105,000美元成立。
早期的投資原則都是低估類投資和套利類投資。“我們其餘65%的持股都是‘undervalued’類投資（低估類投資）或是‘Workout’類投資（套利類投資）。我仍將盡可能地繼續投資那些至少部分受到‘傷害’的股票。”
案例三：1957年巴菲特對新澤西的Commonwealth Trust的投資
1957年，巴菲特用了大約一年時間重倉持有新澤西的Commconwealth Trust，佔這家銀行12%的股份，併成為第二大股東，平均成本約為每股51美元。這隻股票也成為合夥基金持股量最大的股票，佔基金全部資產的10%-20%。巴菲特保守估計公司的內在價值為每股125美元左右，由於它不支付現金股利，股價只有50美元，相當於5倍市盈率。1958年底，巴菲特以當時市場折扣20%即每股約80美元拋出公司的所有股票。
巴菲特認為，他的這次投資有如下的特點：
1、（由於購買價格較低，所以）防禦市場波動風險的能力較強；
2、（公司經營狀況良好，因此）這項投資的內在價值將穩步增加；
3、最終（不管是一年內還是在十年內）其內在價值將會通過某種方式出現。而最終實現的價值將很可能達到一個相當大的金額，比如說，每股250美元。
1958年底，巴菲特賣出Commonwealth Trust，然後買入Sanborn Map公司的股票，佔合夥人基金資產總額的35%。Sanborn Map，我覺得是典型的格雷厄姆類型的股票，與1926年格雷厄姆對石油運輸商北方管道公司的投資有著驚人的相似。
案例四：1958年底巴菲特對Sanborn Map的投資
Sanborn Map公司主要從事美國所有城市地理詳圖的印刷和校正，主要客戶是30家保險公司及其公用事業公司、按揭貸款公司和稅務部門。在過去75年裡，這家公司藉助壟斷地位，日子過得挺輕鬆，幾乎不受經濟衰退的影響。在公司營業初期，保險公司擔心Sanborn公司攫取過多利潤，為了監督公司的運營，安排了一些保險業的知名人士出任公司董事。
20世紀50年代早期，一種新的承保方法“carding”使得公司的獲利能力消失殆盡，儘管從20世紀30年代晚期到20世紀50年代晚期，美國經濟整體發展良好，但Sanborn公司的利潤從20世紀晚期每年超過500,000美元下滑到1958年的至1959年不到100,000美元，銷售收入約為2,500,000美元。股價位45美元。
巴菲特研究之後發現Sanborn持有的證券價值在1958年就相當於每股65美元，也就是說公司的地圖業務估值僅為-20美元。巴菲特進一步發現Sanborn公司利潤下降是多年來固守陳規，未積極改進地圖信息的包裝和銷售方式的結果，而公司的投資業務發展勢頭良好，在很大程度上降低了挽救地圖業務的迫切性。
巴菲特在1958年和1959年間不斷買進該公司股票，最終持股24,000股，並最終進入董事會，迫使公司改變現有狀況。1960年，Sanborn公司最終妥協，同意用公司資本進行管理層收購。僅此一項，巴菲特的投資就賺到了50%的利潤。
到1962年1月24日，巴菲特致合夥人的信中，首次系統地介紹自己的投資方法，它分三大類：
第一類：“Generals（低估類投資）”
這類投資是指那些價值被低估的證券。多年來，這類投資一直是我們佔比最大的投資。通常，我們會在5-6只這類證券上建立相當大的倉位（大約佔合夥人資產額的5%-10%），在其餘10-15只證券上建立相對較小的倉位。
足夠的安全邊際以及適當的分散投資，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性。多年來，我們對買入時點的選擇遠遠強於對賣出時點的選擇。我們願意以買入價格和內在價值（私人投資者願意支付的公允價值）之間的價格賣出這類投資，而不是一直持有至“最後一段甘蔗”。
這類投資和市場整體走勢的聯動性很強，與道瓊斯指數的表現基本同步。所以需要注意的是，東西便宜並不意味著它的價格不會進一步下跌。如果市場突然下跌，這類投資通常也會和道瓊斯指數同步下跌。在類似1961年的牛市中，這類股票時我們業績表現最好的投資。同樣，當市場下挫時，這類股票也是最脆弱的。我們相信我們持有的這類投資的表現最終將超過道瓊斯指數。
第二類投資：“Workout（套利類投資）”
這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。也就是說，我們可以合理地預測這類投資收益實現的時間，金額以及阻礙因素。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。
在任一時點，我們都會持有大約10-15只這類股票，一些可能處於套利初期，而另一些可能已處於套利末期。通常情況下，我們不對外借款。但是考慮到無論是從最終的收益還是從套利過程中的市場表現來看，這類投資都非常安全，因此，為進一步提高收益率，我針對這類投資使用了部分借款。合夥基金的借款上限是淨資產的25%。
如果剔出借款所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%-20%之間。
“如果持有此類投資的比重較大，那麼熊市中的表現將會非常好，但牛市中將會非常糟糕。很幸運，去年我們在這類投資上的比重比較高，並不是由於我預計到了去年市場的走勢，而是因為我正好找到了更多的這類投資而非‘Generals’類投資。同樣的，對Workout的集中投資使我們沒能充分享受到下半年市場的強勁反彈。”
“最完美的事情就是在牛市中持有100%的‘Generals’類投資，而在熊市裡面持有100%‘Workout’類投資。但是我無意通過猜測股票市場的走向進行資產配置。我認為，儘管這三類投資的短期表現會因市場情況大相徑庭，但長期來看，它們都是很好的投資對象。而依靠猜測各類投資在未來市場中的表現進行資產配置，以防範市場波動的風險，是非常不明智的行為。”
“我並不是根據謠言或是內幕消息行動。我要等到從報紙上得知此類公開信息後才採取行動。一位朋友形容這就像別人拿走了95%的部分，而我們在撿剩下了5%。然而，其回報可預見性較高，且持有期限較短，因而，年化收益率還相當可觀。”
“就像以前我指出的那樣，合夥基金的資金在這三類投資中的分配很大程度上取決於各種投資機會存在的幾率。這意味著，當道瓊斯指數下降時，合夥基金主要的投資是Generals還是Workout，在很大程度上取決於運氣，但這對於我們當年相當於道瓊斯指數的業績卻有很大的影響。這也是為什麼我們無需太過看重短期業績的原因。”
第三類投資：“Control（控制類投資）”
所謂“Control”類投資，是指我們要麼控制了這家公司，要麼買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營管理政策。這類投資的表現也與道瓊斯指數沒什麼關係。這類投資在購買當年通常表現不佳，其業績一般要看幾年內的表現，不過價格低迷對我們可是有百利而無一弊。如果我們買入的“Generals”的價格長期在低點徘徊，我們會考慮購入更多股份，這樣“Generals”類投資就可能演變成“Control”類投資。但如果“Generals”的價格在購入幾年內迅速攀升，我們則通常會考慮在高點獲利了結，完成一次漂亮的“Generals”類投資。
“一旦我們取得了控制權，投資的價值就是由公司的價值要決定，而非不理智的股票價格決定。寄希望於最終購買者的投資肯定是項糟糕的投資（在華爾街，這被稱作博傻理論）。所謂好的投資是以低廉的價格買入，這樣即使只是以合理的價格出售，也能取得不錯的利潤。”
“在購買階段，Control類投資的價格通常隨道瓊斯指數的變動而變動。而之後，它的價格走勢更類似於Workout類的投資。”
“雖然我們對持有的非控制性股權按照市場價格進行估值，但這並不適用於Control類投資。如果持股比例超過50%，或者雖未超過50%，但擁有實質性控制權，那麼我們擁有的就是這家企業，而非一個股票，因此，估值方法必須做出改變。” 影響Control類投資估值最重要的因素就是（目前和將來的）盈利能力以及資產價值。“我們對Birkshire Hathaway公司的估值一直介於淨流動資產和賬目價值之間，這一估值將遠高於年末市場價格，估計1967年仍將如此。”
“Control”類投資理念的提出，對於巴菲特而言一次概念性的進步。無論格雷厄姆1926年對石油運輸商北方管道公司的投資還是巴菲特1958年底對Sanborn Map的投資都包含此種理念。不過那個時候還是延續著格雷厄姆的老路，低估——增持——進入董事會——代理權之爭——獲利了結。“Control”類投資比較典型的例子就是巴菲特對Dempstar公司的投資。
案例五：1956年巴菲特對Dempstar公司的投資
Dempstar位於奧馬哈城以南90英里的內部拉斯加州比阿特利斯鎮，主營農業用具，灌溉系統，供水系統以及自來水管道的公司。1956年，巴菲特開始把它視為一項Generals投資，當時該公司股價每股18美元，其帳面價值為每股72美元，其中，流動資產（現金，應收帳款和存貨）減去全部負債後的淨值達到每股50美元。Dempstar過去業績非常好，但最近幾年只能達到盈虧平衡。從定性指標看，公司所處行業競爭激烈，管理層素質一般，但從定量指標看，公司的價格遠低於其價值。巴菲特認為這類投資有七八成可能會在一到三年內獲得可觀的收益。
不過，巴菲特的預期沒有實現。隨後五年，巴菲特不斷小批買入，自己也進入了公司董事會，管理層卻無法扭轉價格遠低於其內在價值的局面。到了1961年8月，巴菲特取得這家公司的控制權，平均買入成本為每股20.99美元。巴菲特將公司的副總裁提升為總裁，仍然沒用，還好芒格在1962年4月介紹了一個專業管理人Harry Bottle出任公司主席，而Harry Bottle最終提高了Dempstar的資本利用效率，降低了存活和應收帳款，擠出了大量現金使得巴菲特能夠進行證券投資。1963年以來，巴菲特將Dempstar以每股80美元帳面淨值出售給了新東家。
但是Harry Bottle對Dempstar的改造也付出了巨大的代價，100名工人被解僱，巴菲特在比阿特利斯鎮遭到了嚴重的批評，甚至被冠以“破產清算人”。這件事情對注重名譽的巴菲特來說，產生了重大的影響，這種影響一直延續到後來巴菲特對伯克希爾哈撒韋公司的處理。
在1964年1月18日致合夥人的信中，巴菲特進一步完善了其對“Generals（低估類投資）”的理論闡述。巴菲特認為：
雖然定量的指標非常重要，但是定性的指標也同樣重要。我們喜歡優秀的管理層，不錯的行業以及過去僵化的管理層或股東的一點“騷動”。
在這個階段，巴菲特已經開始思考完全不同於格雷厄姆的投資模式，開始以一種定性的模式去思考問題或者巴菲特在以後的致合夥人的信中提到的——Generals—Relatively Undervalued。而1963年到1964年的運通事件，加速了巴菲特這種理念的形成。在某種程度上，我覺得1964年是巴菲特投資的一個轉折點。
案例六：1964年巴菲特對美國運通的投資
1963年後期，美國運通公司的一家子公司錯誤地簽發了有關色拉油的倉儲收據，這張收據欺騙性的證明了在新澤西州的貝恩尼市有大量的桶裝色拉油庫存，由此造成了一場所謂的安東尼 迪 安傑里斯色拉油醜聞。
美國運通公司自身認為，他們有能力承擔數十億美元損失的責任。這次危機的爆發有可能捲走全部的股東權益，使公司的淨資產變成負值。
巴菲特經過自己的調查後發現：在奧馬哈，他經常光顧的羅斯牛排餐館及其他地方，人們仍然還在使用美國運通的信用卡和支票，美國運通公司的基本業務沒有受到這次醜聞事件的負面影響。而商人們依舊在接受美國運通信用卡。由於這些信用卡仍有信譽，美國運通的整個帝國依然完整無缺，巴菲特買下了這隻股價遭受重創的股票。1964年，巴菲特將巴菲特合夥公司40%的淨資產、價值約1300萬美元投資於美國運通公司，買下了美國運通公司5%的股份，當時，美國運通的股票價格已從原來的每股65美元跌至每股35美元。
如此一來，巴菲特打破了他在一次性投資中使用其合夥公司資金不超過25%這一原則。在接下來的兩年中，美國運通的股價上漲了3倍，據說巴菲特合夥公司賣掉這些股票淨賺2000萬美元的利潤。很顯然，他的合夥公司賺得更多，因為巴菲特告訴《奧馬哈世界先驅者報》（1991年8月2日）說，他持有這隻股票時間長達4年，儘管有些公開出版的文章說他在兩年後就賣掉了這些股票。在5年的時間裡，美國運通的股票上漲了5倍，從每股35美元漲至每股189美元。
巴菲特在1965年1月18日致合夥人的信中，又把“Generals”分為兩類，原來的（被低估的股票）稱之為“Generals-Private Owner Basis”，另一類是“Generals-Relatively Undervalued”。有理由相信巴菲特如此的分類，很大程度上也是受了當時投資運通的影響。
作為第四種投資方法“Generals-Relatively Undervalued”，巴菲特認為：“主要包括那些相對同類質地的公司價格較低的股票。雖然按照目前的估值方法，這類投資價格被低估了，但（通常由於規模較大）對私人投資者意義不大。”
“在進行投資決策時，我們致力於確保比較的對象是完全同質的。如果不能透徹瞭解公司及其所處行業，並做出明確的判斷，那我們不會下注。”
巴菲特在1965年1月18日致合夥人的信中比較了。“Generals（包括“Generals-Private Owner Basis”和“Generals-Relatively Undervalued”兩類）”、“Workout”和道瓊斯指數的業績：
從上表可以看出，1962年“Workout”類投資力挽狂瀾，為合夥人基金貢獻了大部分收益。1963年，兩類投資的表現都極好，但Workout為合夥基金大幅跑贏指數奠定了勝局。而1964年，Workouts類投資卻大幅拖累了合夥基金的業績。總之，如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合夥基金的業績將會好的出奇。但是正如巴菲特所說：
“我認為，儘管這三類投資的短期表現會因市場情況大相徑庭，但長期來看，它們都是很好的投資對象。而依靠猜測各類投資在未來市場中的表現進行資產配置，以防範市場波動的風險，是非常不明智的行為。”
由於無法預測市場，巴菲特只是按照一定的比例將幾類投資方法組合起來相互對沖。我們也應該看到熊市1962年表現不好的Generals投資，都在1963年牛市中大放異彩。
而在我們隨後幾年統計中，也沒有發現明顯的熊市裡面放大了Workout來抵禦風險，相反1966年熊市中，Generals-Private Owner的收益率高達73%，雖然只佔到基金投資總額的2.75%，但Generals類的股票合計佔到基金總額的47%。
按照巴菲特的說法“Generals-Relatively Undervalued”貢獻了1966年和1967年合夥基金全部收益的2/3。
相對應，在1967年牛市中，Workout佔到基金投資總額的27.79%，但收益率僅為0.98%，低的可憐。
當然這一方面和數據序列有限，這段期間沒有連續經歷兩年熊市有關，但也可能誠如巴菲特所說：
“合夥基金的資金在這三類投資中的分配很大程度上取決於各種投資機會存在的幾率。這意味著，當道瓊斯指數下降時，合夥基金主要的投資是Generals還是Workout，在很大程度上取決於運氣，但這對於我們當年相當於道瓊斯指數的業績卻有很大的影響。這也是為什麼我們無需太過看重短期業績的原因。”
我們的投資哲學是：
1、短期業績（三年內）毫無意義；2、在市場下挫時，合夥基金將取得超越道瓊斯指數和其他主要基金的業績；但在市場上升時，合夥基金很難跟上它們的腳步。
案例七：1965年巴菲特對迪斯尼的投資
當時迪斯尼的股票市盈率為10倍，巴菲特試圖不把它當作一隻股票來分析，而是把它作為一個完整的公司來看待。在巴菲特看來，迪斯尼公司最有價值的財富是它珍藏的經典卡通形象和電影，比如《白雪公主》和《小鹿班比》等。經過巴菲特的估算，僅迪斯尼公司擁有的卡通形象和電影本身就值股票的賬面價值。此外，他還可以擁有迪斯尼樂園的一部分股份。經過一番深思熟慮之後，巴菲特斥資400萬美元買下了迪斯尼公司5%的股份。
案例八：1962年巴菲特對伯克希爾哈撒韋公司的投資
1948年是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）最輝煌的時候，擁有11家工廠，僱員人數超過11000人，稅前利潤達到2950美元。但是戰後它逐步陷入低谷。巴菲特合夥基金1962年11月開始買入其股票，當時伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）正因為前任管理層關閉了大量陳舊過時的工廠出現鉅額虧損。
1965年巴菲特合夥基金取得了伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的控制權，當時公司只剩下2家工廠，僱員人數也減少至2 300人。但令人驚喜的是，工廠的管理人員非常優秀。巴菲特合夥基金初始買入的成本為每股7.6美元，在1965年年初大量買入後，平均成本升至14.86美元。而公司1965年12月31日的淨營運資本為19美元。
伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）還是屬於格雷厄姆似的投資，很難斷定究竟是對還是錯。1978年3月14日，巴菲特在致股東的信中寫道：1977年紡織事業的表現依舊低迷不振，過去兩年我們樂觀的預期紛紛落空，這或許也說明了我們預測能力的薄弱，或是紡織產業的本質，儘管一再地努力與掙扎，行銷與製造的問題依舊存在，雖然市場上面臨的困境與產業情勢相關，但也有不少問題是我們自己造成。部份股東開始質疑我們是否應該繼續留在紡織產業，雖然就長期而言其投資報酬率明顯低於其它的投資，但我們的理由有以下幾個：
（1）我們在紐貝福及Manchester的工廠都是當地最大的聘僱業者，員工的年齡偏高，缺乏轉換工作的能力，同時我們的員工及其公會也已經盡其所能地與經營階層配合努力改善成本結構及產品組合。
（2）管理階層也相當努力同時坦承面對產業的問題，尤其是在1965年經營權易主後，Ken Chace依然盡力盡力地協助我們把紡織部門產生穩定的資金流入轉到獲利更加的保險事業投資與購併之上。
（3）努力工作加上對製造與行銷組合的樂觀預期，我們的紡織事業在未來看起來應該可以維持一個起碼的利潤空間。
當Ken Chace退休後，工廠需要新的投入才能繼續維持，資本性支出工廠肯定會遭受損失。1985年，巴菲特毅然將紡織工廠關閉了。
一些啟示：
1. 定量分析與定性分析
定量始於格雷厄姆，格雷厄姆喜歡獵取那些股價比每股淨營運資本低1/3以上的股票。巴菲特早期的投資都是屬於格雷厄姆似的投資，但是到了1964年左右，這種投資風格出現了些許的轉變。
誠如巴菲特所言：
“有趣的是，雖然我認為自己屬於定量分析派，但這些年我最成功的投資決策都是在充分考慮定性因素後做出的。這種對定性因素的判斷力我稱之為‘高概率事件洞察力’。然而，正如洞察力通常很少見的，這種機會也非常少見。對定量因素的考量則一般不需要洞察力——這些數據本身就會狠狠敲你的頭。總之，賺大錢的投資機會通常來源於正確的定性決策，但更多確定無疑的利潤則來自於那些正確的定量決策”。
“最近幾年，基於定量因素的投資機會正在逐步消失。這主要有以下三方面的原因：
1、過去20年沒有發生類似於20世紀30年代那樣的大蕭條，投資人多年來又持續不斷地搜尋各種投資機會。 2、社會接受度不斷增加，惡意收購越來越多。3、股票分析師地位大幅上升，大量聰明人湧入這個行業，現今對股票投資的分析比以前要細緻的多。”
1973年巴菲特對華盛頓郵報的投資，兼有格雷厄姆和巴菲特特色。當時巴菲特研究發現，由凱瑟琳 格雷厄姆經營的華盛頓郵報旗下還擁有4家電視臺，《新聞週報》雜誌以及印刷工廠。很多資產都是不公開上市的，因此難以估價。但巴菲特認為它們至少值4億美元，《華盛頓郵報》的市值僅僅為1億美元。
而1988年後半年，可口可樂股票的市盈率為13倍，比其他股票的平均價格高15%。但考慮它的盈利能力，巴菲特認為他是在以雪佛蘭的價格購買奔馳。這就是屬於典型的巴菲特似的投資。
2. 投資本源
從歷史來看，巴菲特喜歡購買的企業大都具有如下特徵：
1、廣闊的市場前景；
2、能夠輕易的漲價（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場佔有率或銷售量；
3、只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故）。巴菲特合夥基金有限合夥人12年的複合收益率為25.3%，如果能夠購買一家上述特徵的企業，並且保持ROE到20%，其實最終的股權是否出售意義並不大。
3. 集中投資
“我們並不像大多數投資管理機構那麼分散投資，如果一項投資滿足以下兩個條件，我們可能將基金資產40%投資於這一項目上：1、依據的事實和推理的過程正確的概率非常高；2、因各種因素變化導致投資內在價值大幅波動的概率非常低。”
“我們常常思考的一個問題是‘到底要投多少錢在排名第一的投資項目上？’這在很大程度取決於這兩個項目的預期收益率的差距有多大，也取決於排名第一的投資項目取得較差收益率的概率有多大。兩項投資的預期收益率可能相同，但其中一項投資估計有0.05的概率取得低於道瓊斯指數15%的收益率，而另一項投資只有0.01的概率取得低於道瓊斯指數15%的收益率。前者收益率的較寬波動幅度降低了集中投資的可能性。”
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