開年以來，除了券商板塊，保險行業也不甘寂寞，尤其是中國人保（601319）如火箭升空，股價最高達到12.89元，漲幅超220%。
保險行業部分公司漲幅（數據由ValueGo整理）
萬萬沒想到，中信一份研報橫空出世：
言簡意賅：中國人保高估了，快跑！
今天不談市場，不講情緒，我們算算中國人保到底值多少錢？
中信證券估值的方法主要是利用相對估值法諸如PB等等，今天我們用另一種方法測算一下中國人保的估值——剩餘收益法。
大致講講剩餘收益法的核心：
1. 什麼是剩餘收益？
剩餘收益=公司創造的利潤-股東要求的回報
2. 模型怎麼理解呢？
舉個栗子，如果公司現在每股的賬面價值100元，老闆拉我入夥，我要不要投？
我們先假設一下，工薪階層的我要求不高，未來就只想著每股收益要有100元就行（這就是我要求的回報），翻譯一下就是：要我投100元可以，答應我，未來給我創造100元的利潤，那麼這筆買賣怎麼看：
（1）如果未來公司能給我創造的收益只有每股50元，連我的要求收益都沒達到，我會用每股100元的價格去買？公司非但沒有創造剩餘收益，反而在毀損價值；
（2）如果未來公司能給我創造的收益不多不少剛好100元，你願意花多少錢買？很顯然，100元，為啥？假設中說了我投資公司100元的先決條件就是預期收益為100元，剛好創造100元，我也就只能出100元購買了；
（3）如果未來公司能給我創造的收益達到200元，用100元去購買你會願意麼？你當然願意了，老闆不願意。因為公司創造了100元的剩餘收益，我除了支付100元的賬面價值，還要為這一部分多出的收益買單，這部分價值就是剩餘收益的貼現值。
迴歸中國人保的案例，我們開始估值：
Step 1：計算股東要求的回報
股東要求的回報怎麼算？
不方，我們有CAPM（原理很簡單，不過不懂沒關係，看結果就行）
回報=無風險收益率+貝塔*（市場收益率-無風險收益率）
中國人保上市較晚，我們用行業貝塔來代替，約為0.9974，無風險利率取1.5%（一年期定期存款利率），市場收益率取8%（GDP增速+部分溢價），萬事俱備，計算得到中國人保的資本成本為7.98%（即可理解為股東要求的報酬率）；
Step 2：計算剩餘收益
包括兩部分：
（1）相對可預測的剩餘收益（比如2018年~2020年）
預測2018年~2020年的每股收益分別為0.33元、0.4元、0.47元，2017年年報顯示中國人保每股賬面價值為3.23元，結合要求的報酬率7.98%，可得2018年~2020年的剩餘收益分別為0.07元、0.14元、0.16元。
（2）較難預測的剩餘收益（2020年以後）
2020年預測較難，我們採用簡化的方式進行評估，即假設2020年之後的剩餘收益的永續增長率為1%，這樣，2020年之後的剩餘收益問題解決了。
（3）計算價值
怎麼算？
回想栗子，我除了要支付賬面價值3.23元以外，我還要為未來的剩餘收益買單。
花多少錢呢？
需要將未來剩餘收益進行折現（畢竟未來的1塊錢和現在的1塊錢不等值），折現率即為算得的資本成本，然後求和計算未來剩餘收益的總價值。
未來剩餘收益的計算現值為2.13元，賬面價值3.23元，求和算得中國人保的價值為（2017年底）：
5.36元
當然這是考慮永續增長率為1%的情況，永續增長率還可以不斷調整，2%，3%……，不僅如此，如果你覺得資本成本不合適也可以進行調整計算，筆者整理了一份敏感性分析表，如下圖：
站在2018年底去看估值，如下表所示：
一般認為在綠色區間內的價格是相對合理的，越往右下，價格越高，越需要更強有力的業績支撐，在紅色區域內一般代表高估了（有研究表明，企業的永續增長率基本在5%以內）。
中國人保的合理價格基本在4~6元之間。
與中信的評估結果基本吻合，實屬榮幸。
本文估值結果是根據客觀數據計算得到，不帶有任何主觀色彩，也不構成投資建議，還是那句話：
股市有風險，入市需謹慎！
