前 言
2018年1月8日，中國保監會發布了一份《人身險保單貼現業務試點管理辦法（徵求意見稿）》，擬推進保單貼現業務試點，使得保單貼現成為一種保單快速變現方式。《意見稿》中的保單貼現是指，保單持有人以保單滿期給付折價或被保險人保險責任發生給付折價的方式，通過保單貼現機構將保單收益權轉讓給保單投資人，並從中獲得貼現資金。保單投資人成為保單新的投保人和受益人，並承擔保單到期前繳費義務的交易行為。
此前，保單持有人只能通過“退保”和“保單質押貸款”兩種方式將保單“提前變現”，其中退保對保險公司與消費者均會產生不少費用，而保單質押貸款需要消費者支付利息且無法終止保險合同。因此，保單貼現業務為消費者提供了成本最低且效率最高的“提前變現”方式。國外保單貼現證券化較為成熟，多見於壽險保單貼現證券化，截至2009年，發行時進行公開評級的壽險保單貼現證券化僅有六例。
目前我國已有的四單保單資產證券化案例，基礎資產均為保單質押貸款。保單質押貸款是目前唯一許可保險公司進行的貸款業務，保單貼現業務在我國還未正式開展，故在本文僅作基本介紹。因此，本文首先闡述保單質押貸款證券化的市場發展概況,分析保單質押貸款證券化運行機制，並基於已發行的三個產品進行案例分析，最後總結險資通過“保單質押貸款”開展資產證券化的優勢與途徑，進一步提出“合理配置ABS規模、加強基礎資產篩選、制定資金回籠週轉計劃”的意見和建議。
一、 保單質押貸款及其資產證券化
（一）保單質押貸款概念及特點
現行我國監管法規對保險資金運用有著非常嚴格的要求，而唯一許可保險公司進行的貸款業務，就是保單質押貸款業務。保單質押貸款是投保人把所持有的保單直接抵押給保險公司，按照保單現金價值的一定比例獲得資金的一種融資方式。若借款人到期不能履行債務，當貸款本息積累到退保現金價值時，保險公司有權終止保險合同效力。
而保單貼現通俗來說就是保單持有人將未來的收益權（如滿期金、身故金），通過保單貼現機構轉讓給投資人，投資人給予保單持有人高於合同現金價值，但低於未來收益的變現資金。
圖表1 保單貼現示意圖
保單質押貸款與保單貼現的主要區別在於：
1.受益權是否變更轉讓
根據2018年1月保監會發布的《人身險保單貼現業務試點管理辦法（徵求意見稿）》，保單貼現合同正式生效後，保單投資人成為貼現保單的不可撤銷受益人，這意味著，保單一旦貼現完成，保單受益權隨之轉移到投資人手中；而保單質押貸款並不轉移受益權。
2.交易對象不同
保單質押貸款主要發生在投保人/被保險人與保險機構之間。但保單貼現可能涉及的保單貼現機構和保單投資人。保單貼現機構包括保單貼現交易中提供專業諮詢、保單價值評估、資金貼現、保單保全、保單追蹤等一系列專業化服務的機構；保單投資人可以是保單貼現機構，也可以是其他機構投資人或個人投資人。
保單質押貸款是一種融資方式，既能獲得風險保障，又滿足流動性和變現需求，目前總結現狀如下。
1.可以貸款的保單類型
並不是所有的保單都可以用來貸款，一般情況下，具有“現金價值”的保單才可以進行保單貸款。具有儲蓄性質的長期人壽保險，如兩全保險、終身壽險、養老保險、萬能險以及分紅保險等，投保一年後保單就開始具有現金價值。這些保單通常都可以進行保單貸款，但是具體情況下要根據保險合同中的具體條款而定。此外，醫療費用保險和意外傷害保險以及財產保險都不能質押，已經發生保費豁免的保單也不能辦理質押貸款。
2.保單質押貸款額度
保單質押貸款額度一般為保單現金價值的70%~90%，期限多為6個月內。若借款人到期不能履行債務，當貸款本息積累到退保現金價值時，保險公司有權終止保險合同效力。
3.保單質押貸款如何操作
保險公司徵得貸款人對“公司轉讓合同項下債權”的書面同意後，方進行後續處理，且全過程中客戶無需與任何第三方發生直接接觸，客戶的貸款、還款行為與此前相比沒有變化。
4.保單質押貸款特點
保單質押貸款實際上是非常適合做證券化的優質底層資產，具有小額、高度分散、期限短、逾期率低等特點。
（1）違約風險小
在應對保單質押貸款違約風險時，要考慮其額度。銀行貸款一般為抵押物的七成，而保單質押貸款業務是以保單現金價值作為抵押，所以貸款額度一般小於保單的現金價值，比如太平洋和太平人壽規定是80％；中國人壽、友邦保險和中德安聯為70％。同時，還應當考慮特殊情況，例如保單持有人退保或被保險人死亡，造成貸款餘額尚未償還的，都必須從退保金或給付金中扣除。保險公司也會加強對貸款額度及保單的現金價值監測，當發現保單現金價值不足以抵交欠繳的保費及利息、貸款及利息時，也會自動終止保險合同效力。這些方法和手段，有效降低了借款人委員風險。
（2）相對收益高
按照目前監管部門規定保單貸款業務的借款利率，一般在5.1％-5.6％之間，遠高於同期銀行定期存款利率和國債收益率，例如，中國人壽2015年4月1日起，保單借款基準年利率調整為5.50％，對於借款風險評價等級較高的客戶實行保單借款利率上浮，累計最高上浮2個百分點，即最高可以達到7.5％。
（3）現金流穩定
保單本來就來源於保險公司，具備明確約定的期限、數額、還款方式等，因此對未來資產負債現金流的發生數額和時間，具有較強的可預測性。同時，通過將保單質押貸款納入公司業務計劃，一定程度上有利於保險公司安排投資計劃和資產負債項目管理。
（二）保單質押貸款市場現狀
2015年以前，保單的變現功能一直未得到充分挖掘。一是由於市場利率處在高位，保險公司保險資金運用有比較好的渠道和資產標的，相對來說保單貸款利率不高，收益不明顯，導致保險公司開展保單質押貸款業務積極性不足；二是保單持有人即使有變現需求，但也往往不瞭解保單性質以及保單質押貸款產品，難以實現客戶需求與相關產品的有效聯通。2015年以後，這一情形逐漸轉變。隨著金融改革不斷深化，利率市場化進程加快，存貸利率不斷下行，保單質押貸款由於其良好的收益及較低的風險，逐漸凸顯出在金融市場的價值，顯現出獨特性。保險公司和保單持有人逐漸關注並都希望藉助這一曾被忽視的融資工具獲益。
1.保單質押貸款市場規模
在此背景下，保單質押貸款規模迅速增長。保監會的數據顯示，截至2015年底，壽險全行業保單質押貸款的規模已經達到2298.6億元，相比年初增長了27.6%。儘管與7萬億壽險總資產相比，目前的質押保單佔比只有個位數，但從四家上市險企質押保單增速來看，未來保單質押融資仍有很大空間。
2015年，四大上市險企的保單質押貸款利息收入合計380.96億元，同比增長28.69％。面對如此豐厚的利潤，各家保險公司都開始逐步重視甚至激勵引導保單持有人辦理保單質押，而非退保獲得現金。從披露的上市年報來看，近年來內地四大上市險企保單質押貸款規模大幅上升。截至2018年9月底，僅中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四大上市險企的保單質押貸款規模就超過3000億元，比2017年末增長22.48%。
圖表 2 四大上市險企保單質押貸款規模
數據來源：Wind
除了險企之外，新型的互聯網金融機構也開始湧入保單質押貸款市場。2014年10月開鑫貸就推出了保單質押產品——保鑫匯，截至2016年6月，保單質押產品保鑫匯成交額超過4.12億元。你我貸平臺2015年嘉保貸合同金額達43.62億元，佔全部借款業務的49.23％，遠高於第二位產品20.53％的份額。對於保險公司來說，保單質押貸款的利率要高於銀行存款，又有保單做抵押，屬於一項安全性較高的投資；對於客戶來說，從保險公司獲得的保單抵押貸款利率同樣低於銀行貸款和P2P平臺；而對於參與這項業務的互聯網金融機構來說，它則以更快的速度為潛在需求者提供資金，作為保險公司和保單持有人之間的中間商，更可以分得一杯羹。
2.保單質押貸款暴增原因
近年保單質押貸款增長的原因是一些高淨值客戶在財務上短期需要資金週轉，與退保相比，保單質押貸款既可以解決短期財務問題，又可以繼續維持保險合同效力；還有一些高淨值客戶將原本留在保險公司賬上的資金通過保單質押貸款方式盤活進行再次投資，這樣也不影響享受保障的權益。在幫助客戶盤活保單資產進而維護客戶關係外，保險公司還可以額外賺取一定利益，客戶保單質押貸款是個雙贏的選擇。在經濟新常態下，佔據固定收益大頭的銀行存款利率下降，保險資金配置壓力越來越大。未來從銀行流出存量保費將越來越快，而這部分保費將很大程度上以保單質押的形式形成另外一種信貸資產，這種形式不可逆轉。所以，儘管目前3100億的質押保單貸款規模與13萬億的壽險總資產相比，仍然十分微小，佔比不到3％，假如規模達到10％甚至20％，預計保單質押貸款資金規模將達到數萬億，未來保單質押融資極有可能成為繼銀行信貸之外第二大融資渠道。
（三）保單質押貸款法律法規及適用條款
一直以來，保險業參與資產證券化，主要是通過發起設立非保險資產的資產支持計劃，連接保險資金及保險資產管理公司。2012年，保監會發佈政策，允許保險資金投資保險資產管理公司發行的資產支持計劃，為保險機構開展資產證券化業務開拓了空間；2013年2月，保險資產管理公司開展包括資產支持計劃在內的保險資管產品試點業務啟動；2015年9月，保監會印發《資產支持計劃業務管理暫行辦法》。2016年年初，保監會相關人士稱，對於在財務上短期需要資金週轉的投保人，與退保相比，保單質押貸款對投保人更加有利，既可以有助於解決投保人短期財務問題，又可以繼續維持保險合同的效力，按合同約定得到保險保障。該表態進一步為推動保單質押貸款資產證券化搬除了最後一塊擋路石。根據目前相關規定，關於保單質押貸款的主要法律法規及適用條款包括如下：
圖表3 保單質押貸款的主要法律法規及適用條款
（四）保單質押貸款ABS前景：受制於險企動力
對於保單質押貸款ABS的前景，從買方來說，以保單貸款為基礎資產的ABS為安全度非常高的優質證券，購買需求強烈，已發行的保單質押貸款ABS獲得了數倍的超額認購；而從賣方，也即保單貸款債權人保險公司而言，是否有資產證券化需求，則要具體分析。保險ABS在體量上還是屬於較小規模，它未來的發展會受制於以下兩方面因素：
1.供給受限
進行資產證券化的目的主要是三個：盤活資產進而融資；優化資產負債表、提升ROE；提升公司在資本市場的品牌。具體到壽險公司，特別是大型公司用資產證券化工具去市場上融資的意願不強。
首先，保險公司資金比較充足，同時保險資金穩健投資的風格，讓它很難接受風險較大的實體企業資產，作為原始權益人發起資產證券化的意願沒有銀行和非金融企業那麼強烈，由此在基礎資產選擇範圍較窄，市場供給嚴重不足。
如果是在資產配置荒背景下，不會出現大量發行保單質押貸款ABS項目的情況。保險公司目前現金充足，本身就處於無處可配的情況，再通過保單質押貸款ABS項目融回大量資金，會進一步加大配置難度。當然，不同公司策略可能會有不同。
其次，雖然存在通過證券化優化資產負債表以及提升ROE的需求，目前險企的這一意識尚在培養形成中。保單質押貸款通常由產品管理部門管理，而不在資金運用端，缺乏資產證券化意識，加上保單質押貸款屬於優質資產，風險收益率較高，出表動力不強。
最後，從品牌角度講，一些壽險公司有需求，但動力並不是特別充分。
2.監管障礙
此前保險監管政策對ABS項目的基礎資產要求嚴格，直至2015年9月《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（下稱“《暫行辦法》”）的印發，才真正得以鬆綁。目前保險資產證券化也僅有一單。
2015年9月，保監會印發的《暫行辦法》對資產支持計劃的基礎資產要求較為寬泛，實行負面清單管理，只要滿足能夠直接產生獨立、可持續現金流，且資產支持計劃存續期間，基礎資產預期產生的現金流能夠覆蓋支持計劃預期投資收益和投資本金等條件即可。而此前則限於信貸資產（企業商業貸款、住房及商業性不動產抵押貸款、個人消費貸款、小額貸款公司發放等貸款、信用卡貸款、汽車融資貸款）、金融租賃應收款和每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級的股權資產等。
此外，保險ABS監管對原始權益人資質、信用評級和風險管理都做了嚴格限制，外部企業選擇保險ABS，除了接受保監會監管外，可能還會接受其他部門多頭監管，由此在發行效率上較低。
二、保單質押貸款證券化產品結構
（一）運作機制
在人壽保險單資產證券化的運作機制中，主體主要有：特殊目的機構SPV、保單持有人、保險公司、投資者及信用增級機構。特殊目的機構是人壽保險單資產證券化運作機制的核心，負責向保單持有人收購人壽保險單，匯入資產池，對不同的保險單進行分割、重組、打包，在市場上發行基於人壽保險單的證券化產品。保單持有人與保險公司簽訂人壽保險合同並繳納保險費，通過將人壽保險單轉讓給特殊目的機構而獲得變現資金，由此放棄了保單價值及後續收益。保險公司與投保人簽訂人壽保險合同後，根據合同規定收取保險費並按約定支付保險金給受益人。投資者購買了特殊目的機構發行的證券化產品後，定期獲取現金流回報。信用增級機構受僱於特殊目的機構，為其提供提高信用評級的中介服務，並收取服務費。
人壽保險單資產證券化運作機制中的客體是標的資產及證券化產品。由於人壽保險單中的投資連結型及萬能型保險單受保險公司投資盈利水平影響較大，給付不確定，因此不宜作為標的資產。標的資產主要為分紅型人壽保險單及傳統型保險單中的兩全保險及終身壽險。證券化產品由特殊目的機構SPV定價併發行，定期支付投資者收益。
（二）現金流
兩條相向運動的現金流。一條現金流從投資者購買證券化產品開始，經過資產池，用以支付保單持有人對保單的轉讓，最終在一定程度上彌補投保人前期向保險公司繳納的保險費；另一條現金流從保險公司給付保險金開始，經過人壽保險單，進入資產池，最後通過證券化產品收益的形式支付給投資者。
一般而言，就保單質押貸款資產證券化項目而言，其主要交易結構如下圖所示：
圖表4 保單質押貸款資產證券化交易結構
上述流程大體分為如下步驟：
（1）認購人通過與管理人/受託人簽訂《認購協議》並繳付認購資金，管理人/受託人設立並管理SPV，認購人取得資產支持證券/受益憑證，成為資產支持證券/受益憑證持有人；
（2）管理人/受託人運用SPV資金購買原始權益人（資產轉讓方）保單質押貸款債權資產；
（3）管理人/受託人委託基礎資產轉讓方作為資產服務機構，對基礎資產進行管理，由其按照《服務協議》的規定為SPV提供與基礎資產及其回收有關的管理服務及其他服務；
（4）託管人依據《託管協議》的約定，管理SPV賬戶，執行管理人/受託人的劃款指令，負責辦理SPV名下的相關資金往來；
（5）管理人/受託人按照合同的約定將基礎資產的收益分配給資產支持證券/受益憑證持有人。
三、保單ABS介紹
2016年3月28日，首隻以保險資產為基礎資產的ABS面世，該產品由太平人壽與華泰證券資管公司合作發行。截至2018年12月末，以保單為基礎資產的ABS產品僅有四單，其中太平洋人壽保險共發行三單，陽光人壽保險發行一單，基礎資產均為保單質押貸款，總髮行金額為30億元。
圖表5 保單資產證券化
資料來源：CNABS
（一）太平人壽保單質押貸款債權支持１號專項計劃
2016年3月31日“太平人壽保單質押貸款債權支持１號專項計劃”的成立，這一ABS項目是全國首個保單質押貸款ABS（資產證券化）項目。作為壽險行業領先的公司之一，太平人壽保險有限公司通過資產證券化方式，率先實現了“被動”保單質押貸款資產轉換為“主動”投資資產，成為內地壽險業在資產證券化領域的全新嘗試。
“太平人壽保單質押貸款債權支持1號專項計劃”發行規模5億元，發行期限6個月，分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，其中優先級資產支持證券期限半年，預期收益率為3.8%，發行規模為4.75億元；次級資產支持證券發行規模為0.25億元，到期還本付息方式為“獲得剩餘收益”。該項目信用評級方為中誠信證券評估有限公司，給予優先級資產支持證券AAA級評級。
圖表6 “太平人壽保單質押貸款債權支持1號專項計劃”證券情況
數據來源：CNABS
1.基礎資產
這款產品的基礎資產優質且分散，入池資產為太平人壽對借款人的保單質押貸款，貸款本金及相關利息之和不得超過保險合同屆時現金價值淨額的95%，專項計劃的本息償付可以較好地獲得保障。而且，對投資者而言，該產品期限較短，預計2016年10月將完成到期兌付，能滿足目前資本市場短期資產的配置需求。項目在上海證券交易所掛牌之後，可以增強投資者對保險類信貸產品的進一步瞭解，同時也增強了此類資產的流動性。項目久期比較短，相比於同久期的債券類投資品種來說，在獲得高信用評級的同時，收益相對較高。
2.發行原因
當時，太平人壽保單貸款的利率在4.5%～6%，在幾大上市公司中處於較低水平。保單貸款在流動性、收益表現等方面不利於資產管理。通過該項目運作，太平人壽自身得以實現保單質押貸款這一存量資產盤活，為公司優化投資收益提供更多的機會和渠道，有利於資產負債匹配，同時，為公司保單質押貸款利率保持在低位、甚至進一步降低創造了可能，這也將為保單客戶帶來實在的益處。這也是太平人壽開發設計該產品的初始動力。
3.操作流程及交易結構
太平人壽表示，對於辦理了保單質押貸款的客戶而言，將保單質押貸款證券化的做法，不會對客戶的權益和體驗產生影響。保單質押貸款ABS項目充分尊重貸款人意願，太平人壽經過法律研究、市場調研和可行性分析，以保證項目在具體操作過程中各個環節的合法合規。每一筆保單質押貸款，太平人壽都將徵得貸款人對“公司轉讓合同項下債權”的書面同意後，方進行後續處理，且全過程中客戶無需與任何第三方發生直接接觸，客戶的貸款、還款行為與此前相比沒有變化。
圖表7 “太平人壽保單質押貸款債權支持1號專項計劃”交易結構
本項目計劃管理人為華泰證券，託管銀行為農業銀行上海市分行，登記機構為中國證券登記結算有限責任公司上海分公司，流動性安排為上交所固定收益綜合電子平臺。
在保單質押貸款存量規模日益增加的情況下，保險公司確有更多動力發行保單質押貸款ABS項目。太平人壽此次發行的ABS項目，雖然預期收益不高，不過優先級預期收益3.8%，當前市場上同期限的3A級企業債價格在2.6%～2.8%，收益高於同期限企業債，此外期限短、質量高。而國內投資機構在選擇ABS項目時，受普通信用債投資思維影響，比較重視發行主體資質，加之資產配置荒影響，這類項目很受市場歡迎。首批過來“嚐鮮”參與認購的，以國有大型商業銀行、股份制銀行、大型公募基金和保險資管公司為主。
4.市場評價
業界評價認為，作為一類全新的、安全性較高的基礎資產，保單質押貸款也給資本市場帶來了更多的優質標的選擇，有助於擴大市場直接融資的範圍和規模，進一步降低社會融資成本，優化社會資源配置。項目在設計和報批過程中，受到了監管部門的高度關注和大力支持。上海保監局有關部門指出，該項目的推出是上海自貿區“金改40條”發佈以來，保險機構在自貿區內探索金融創新的有效嘗試，進一步促進了保險業與資本市場的雙向融合。
（二）惠金陽光人壽保單貸款資產支持專項計劃
2017年8月29日，由陽光人壽與惠金所全資子公司陽光證券化基金管理有限公司合作的“惠金陽光人壽保單貸款資產支持專項計劃”成功發行，並將於近期在上海證券交易所掛牌，由陽光人壽作為發起機構，陽光證券化基金管理有限公司擔任項目財務顧問。該項目的成功發行，標誌著國內首個“無結構化”和“黑紅池”保單貸款證券化項目正式落地。
該項目是陽光人壽發行的首個保單貸款資產證券化項目，發行對象為合格機構投資者，發行規模5億元人民幣，發行期限6.5個月，以陽光人壽保單持有人向該公司申請的保單貸款作為基礎資產。產品不做分層，證券評級為AAA級，發行利率為5.2%，在8月份的市場資金面緊張情況下，這一發行利率處於較低水平。
1.產品亮點
與已發行的保單貸款資產證券化項目相比，“惠金陽光人壽保單貸款資產支持專項計劃”亮點在於採用了“無結構化”和“黑紅池”的創新產品設計。
（1）無結構化
項目資產支持證券平層發行，不設置次級檔證券，產品信用評級全部為AAA級，實現了“無結構化”。在無結構化設計下，相當於直接將基礎資產的風險報酬轉移給投資人，所有的投資人均處於同等地位。由於沒有次級檔的保護，此時通常需要基礎資產的超額抵押和原始權益人的差額補足為證券增信。
因此，除了底層資產自身的安全性外，該ABS還通過資產超額入池的方式進一步增信，資產超額質押比例約是1：1.05，相當於，這單發行總額共有5億元，底層支撐資產是5.27億元，實際上就是用到約2700萬資產對證券發行直接起到增信的作用。
（2）黑紅池
最值得一提的是這單項目創新引入了“黑紅池”模式。這是保單貸款ABS項目中首次使用黑紅池模式，這一模式在車貸ABS等證券化項目中曾有使用。所謂黑紅池模式，說的是項目發行前和發行時的兩個資產池，一個模擬池為紅池，一個正式池為黑池。紅池為前期的模擬池，依據一定標準篩選出一個資產池，模擬池用來分析、估計現金流，並給相關部門、投資人完全展示項目資產池的基礎情況以及未來的現金流情況。當外界認可了這一資產池之後，最終發行時會按照相同的參數，確定最終的資產池，也就是黑池。
採用“黑紅池”模式的原因是，ABS項目從上報到最終發行會經歷一段時間，包括審批、路演等，這段時間的入池資產難以避免發生變化。為了保持項目前後的一致性，通過設計主要參數一致的方式，保證兩個不同時點的資產池具有一致的特徵和資質。在實際操作過程中採用兩次確定資產池的方法，這種“黑紅池”的設計既節約了發行成本，也避免了由於發行時間的不確定造成的資金閒置，提高了保險資金的利用效率。從另一個角度來說，“黑紅池”機制對於原始權益人的資產生成能力和計劃管理人的資產篩選能力要求較高，原始權益人的資產需要足夠大量分散，“黑紅池”的同質性才能得以保證。
2.基礎資產
底層資產金額小且高度分散。本專項計劃的底層資產是陽光人壽保單持有人向陽光人壽申請的保單貸款，單筆金額小且分散程度高。就本項目基礎資產池而言，貸款合同筆數共計21,514筆，單筆貸款最大剩餘本金餘額為500萬元，平均剩餘本金餘額僅為2.45萬元，貸款加權平均年利率是5.65%，期限都在6個月以內。
3.交易結構
圖表 8 “惠金陽光人壽保單貸款資產支持專項計劃”交易結構
（三）長江養老-太平洋壽險保單貸款資產支持計劃
2016年11月10日，上海保險交易所首單產品花落長江養老保險股份有限公司：“長江養老—太平洋壽險保單貸款資產支持計劃”在上海保險交易所資產登記交易平臺正式掛牌發行並交易。該產品也是通過另類保險資管產品實現保單質押貸款資產證券化的第一單產品。
該計劃的受託人為長江養老保險股份有限公司；原始權益人和資產服務機構為中國太平洋人壽保險股份有限公司；基礎資產為保單質押貸款，對於借款協議書、保險合同及其他相關合同項下的義務，包括但不限於紅利分配的義務等，不屬於基礎資產的範圍。
產品設置了循環購買，並做了結構化分層。首期產品分為優先A（規模9.1億，評級AAA）、優先B（規模0.8億，評級AA+級）、次級（規模0.1億，不評級）三檔，期限一年。註冊規模五十億元，首期發行規模為十億元。每半年付息一次，到期一次性還本。
產品概況如下：
圖表9 “長江養老—太平洋壽險保單貸款資產支持計劃”產品概況
1.基礎資產
保單質押貸款期限多數期限較短，該計劃入池基礎資產貸款期限為6個月。因此，該計劃設置了循環購買，避免了頻繁兌付或資金沉澱。每筆基礎資產需滿足：
（1）本金金額至少為人民幣100元且不超過500萬元，防止單一基礎資產集中度較高，該產品第一期模擬資產池涉及172,655筆保單貸款，單筆貸款最大金額為129萬元。據文件披露，入池的單筆貸款規模絕大部分在一萬元左右。大量的小額貸款分散了計劃違約的風險——少數貸款的違約在已做了結構化分層安排的資產支持計劃面前顯得微不足道；
（2）借款利率不低於4.5%，保證基礎資產與產品端收益率之間形成一定超額利差；
（3）保單貸款的借款期限為6個月，時間暴露風險較低；
（4）均有保單質押——提升償付安全係數。
2.信用增級
（1）採用優先/次級分層結構（第一期產品優先A級受益憑證可獲得優先B級和次級受益憑證約9%的信用支持）；
（2）超額利差（第一期產品模擬資產池的加權平均貸款利率為5.34%）；
（3）不合格基礎資產贖回和置換。
四、上海保險交易所介紹
2016年5月18日，上海保險交易所股份有限公司（下稱上海保交所）創立大會在京召開，現任中國保監會資金運用監管部主任曾於瑾被選舉為保交所籌備組組長和董事長。
上海作為中國金融中心，已經具有股票、債券、黃金、期貨、鑽石、貨幣、外匯、航運、產權等多個各類要素市場，唯獨保險沒有要素市場，上海保交所成立後，將發揮上海保險市場輻射全國、銜接國際的中樞作用，吸引國內外保險資本和技術，增強上海在國際保險市場上定價權和話語權。上海保交所實現的保險場內交易，有望推動保險業進一步規範經營，有助於解決市場中高手續費、私下交易等不規範的現狀。
上海保交所的功能定位是為保險、再保險、保險資產管理及相關產品的交易提供場所、設施和服務，制定並實施相關業務規則；對保險單證（含電子保險單證）實施登記、託管和驗證；協助委託人選擇保險經紀公司、保險公司、再保險公司等保險機構及辦理相關手續；代理銷售保險、再保險及相關產品並代理收取費用等。
談到保監繫統ABS的發展，首先要提到的是保監會於2015年8月份發佈的《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”），《辦法》對基礎資產、受託人、原始權益人的要求都做了說明：
圖表10 《資產支持計劃業務管理暫行辦法》
由上表，《辦法》要求受託人內控合規、無重大歷史汙點外，還要求其具備基礎設施投資計劃或者不動產投資計劃運作管理經驗，其實該標準也只是一個基本標準，因為對於保險資管產品來說，基礎設施與不動產債權投資計劃才是其主流產品：根據保險資管業協會統計數據，2015年共註冊保險產品121項，合計註冊規模2706.13億元，其中，基礎設施債權投資計劃42項，註冊規模1027.45億元；不動產債權投資計劃69項，註冊規模1019.68億元；股權投資計劃5項，註冊規模465億元；項目資產支持計劃5個，註冊規模194億元。無論是註冊項目數量還是註冊規模，基礎設施與不動產債權投資計劃都佔絕對的大頭。因此，對於單個保險資管公司來說，其擁有基礎設施投資計劃或者不動產投資計劃運作管理經驗也是其業務能力的基本體現。
《辦法》對基礎資產與原始權益人並沒有做過多的限制（包括沒有要求原始權益人必須為保險公司、基礎資產必須為與保險有關的標的），只要原始權益人無重大歷史汙點、基礎資產真實且權屬明晰都可以被證券化。
《辦法》出臺後，“民生通惠－遠東租賃1號資產支持計劃”於2015年11月被保監會核准通過，成為第一單新規出臺後的保險ABS，該計劃受託人為民生通惠資管、原始權益人即為交易所ABS發行大戶的遠東租賃，基礎資產為遠東租賃的租賃資產。總體來說，該項目與交易所發行的遠東租賃ABS除去SPV由券商（資管）變為保險資管外，並沒有什麼區別。之後，又有幾單保險資產支持計劃被保監會核准設立，但數量偏少。
五、保單質押貸款ABS路徑建議
建立ABS規模與基礎資產適配機制。保單質押貸款作為一類全新的、安全性高的基礎資產，自然受到市場歡迎。
但當前市場更關心的往往還是發行主體，還沒有真正對基礎資產進行甄別及風險評估。而部分非3A級主體，尤其應當注意篩選基礎資產，避免出現違約風險。同時，合理配置ABS規模。目前，資產配置荒背景下，大量發行保單質押貸款ABS項目的情況在市場上較難出現。保險公司現金流充足，在本身資金無處可配的情況下，再進行保單質押貸款ABS，融回大量資金會放大資金配置難度。
還應當制定資金回籠週轉計劃。通過保單質押貸款ABS，要實現高淨值客戶在財務上短期資金週轉的需求，又可以繼續維持保險合同效力。但要制定回籠資金使用計劃，以防“為ABS而ABS”，導致資金堆積沉澱，造成資源浪費。
參考文獻：
【1】謝世清.壽險保單貼現證券化探析[J].證券市場導報,2016(12):52-57.
【2】李麗娜. 我國人壽保險單資產證券化的運作機制及關鍵問題[N]. 中國保險報,2012-03-12(007).
【3】中倫視界-中倫觀點 | 保單質押貸款資產證券化項目相關問題初探
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