高佔軍
國家金融與發展實驗室特聘高級研究員
哈佛大學訪問學者
原中信證券董事總經理
雖然美聯儲吹響了“中場哨音”，但並不意味著按兵不動，將此前已產生“宣示效應”的各項政策落地，會是未來一段時間的工作重點。
美國時間4月29日，美國商務部發布了一季度GDP數據，環比折年率下降4.8%，弱於預期――這是自2008年以來經濟下降幅度最大的一次。此外，消費支出也降到1980年以來最低，商業投資創下11年來的最大跌幅。
巧合的是，這一天美聯儲也結束了為期兩天的公開市場委員會，意在根據最新情況制定貨幣政策。在疫情繼續蔓延、經濟出現大幅滑坡的背景下，美聯儲如何判斷形勢，其貨幣政策相應會發生怎樣的變化，自然格外引人關注。
在筆者看來，此次會議美聯儲算是吹響了“中場哨音”，但並不意味著按兵不動，將此前已產生“宣示效應”的各項政策落地，會是未來一段時間的工作重點。
一 對此次會議的預期
在此次會議之前，各方對可能取得哪些成果有很多討論，主要集中在如下幾個方面1：
第一，是否會設定購買國債和房屋抵押貸款債券的數量和節奏。現行的政策沒有設定購買上限，但每週公佈當週的日購買數量。鑑於目前國債和房屋抵押貸款債券市場已有顯著改善，所以購買數量明顯減少。在這種情況下，是否有必要放鬆每週公佈日購買量的做法，而改為每月公佈月度購買數量？
第二，對此前已公佈的緊急貨幣政策工具，會有何新的說法和進展？
第三，前瞻性指引。會將現有的低利率維持多久？條件如何？
第四，目前聯邦基金目標利率區間為0-0.25%，從以往情況看，通常美聯儲希望聯邦基金有效利率位於該區間的中間位置，但過去一週該利率已兩次觸及0.04%的均值水平。當這種情況出現時，美聯儲一般會通過上調逆回購利率和（或）準備金利率來糾正，目前二者分別為0和0.10%，這次也會嗎？
第五，是否會控制收益率曲線的形狀，設定國債收益率的上限？日本於2016年曾使用過該政策，而澳大利亞最近也採取了這項措施。
第六，也有人討論負利率。但鑑於美聯儲總體上並不傾向於採取此項政策，所以並不預期在這方面會有新的進展。
二 吹響了中場的哨音
美聯儲在4月29日下午兩點鐘準時發表會議聲明，基本維持此前的各項政策不變――在筆者看來，這相當於吹響了“中場哨音”。
維持聯邦基金目標利率0-0.25%不變。該利率將繼續保持，直至美聯儲有信心認為經濟已擺脫困境並走向正軌。
保持逆回購利率和準備金利率不變。
將繼續購買國債和房屋抵押貸款支持證券，以使市場發揮正常功能。購買數量無上限，完全視需要而定。此外，繼續在公開市場進行大規模隔夜和定期回購操作，以投放市場所需短期資金。
關於未來的貨幣政策取向，將參考不斷更新的各項數據與信息而定，包括勞動力市場、通脹壓力和通脹預期指標、金融條件以及國際因素。
三 歷史性的視頻記者會
下午兩點半，美聯儲主席鮑威爾準時召開了記者會。這是歷史上首次視頻形式的記者會，讓人感覺現在真是處在一個非常特別的時期。筆者目前參加哈佛學術活動用的都是Zoom，不知道這次記者採用的是什麼技術，但感覺和Zoom沒什麼兩樣。從記者會傳達出的信息遠較會議聲明要豐富得多，有時連表情、講話的方式甚至停頓都有內容。如下文字除了記錄問答，也還有筆者的觀察和理解。
第一，對經濟形勢的判斷更加嚴峻。鮑威爾認為二季度的GDP會非常差，“從未見過的差”。尤其令筆者印象深刻的是，鮑威爾談到了“中期”經濟前景，認為當前的公共健康危機給中期經濟前景帶來了很大風險。中期算多長？鮑威爾並未界定，但一般應指2-3年甚至3-5年。由此看，美聯儲已在做長遠打算。
為什麼？
筆者感覺可能有三個原因：一是疫情難控；二是美聯儲認識到就算是疫情受控，消費者的行為也會改變，從而影響消費支出；三是國際因素的不確定性也相當大。第二，認為通貨膨脹不是當前關注所在。弱需求和低油價導致通脹走低。
第三，關於緊急政策工具的使用，鮑威爾強調美聯儲只能貸款給有清償能力的機構，以鼓勵私人部門的金融機構投放貸款，其目的一是使企業避免喪失清償能力，以至於破產；二是使僱員保住工作，避免失業，因為失業的時間越長技能的喪失越嚴重，後者是前者的函數。如果不能避免上述情況發生，就會導致漫長而深重的衰退。
第四，美聯儲對外貸款的風險與以往相比確實增加了。風險更多是財政部應考慮的事，畢竟有財政部的4540億美元優先吸收損失。如果財政部認為合適，或者說如果財政部不擔心風險和損失，美聯儲就沒有問題。
第五，關於財政政策。美聯儲一般不大談財政政策，但鮑威爾這次毫不迴避。他認為，國會和美聯儲都採取了堅決行動。之前國會的紓困計劃是完全必要的，但仍需進一步的財政支持，也有能力和究間。應考慮財政的可持續性，但當前完全不是擔心這個的時候。當然，美聯儲不對財政政策負責。
第六，美聯儲不會直接購買資產，至少我們目前的政策是適當的，暫時不會改變。
第七，美聯儲不會用盡彈藥。財政部提供的資本還剩很多，可供美聯儲的緊急貨幣政策工具使用。
第八，為什麼有些緊急工具在閒置？鮑威爾認為，之前採取的一攬子貨幣政策有很強的“宣示效應”（announcement effect），對金融體系已產生積極影響。但宣佈的政策仍要實施。知道很急需，會盡快推出。
一級和二級債券市場便利很快便會實施。但支持中小企業的普通貸款便利還需要時間，因為各類借款人的需求完全不同，如何考慮周全併合理分配是個難題。條款也正在設計，已收到很多反饋意見，預計還需要些時間。美聯儲的貸款不是撥款，沒有提供撥款補助的權力，所以貸款需求也許不會象小企業管理局的PPP那麼強。
第九，美聯儲在回答記者問時談到最近放慢了購買國債和房屋抵押貸款支持證券的節奏，是因為市場改善了，不需要那麼大力度的操作。
第十，關於金融體系，鮑威爾認為銀行體系很穩健，資本和流動性充足。但資本市場相對脆弱，這種脆弱性已有所表現。
以上信息量巨大。但簡言之，雖然美聯儲吹響了“中場哨音”，但並不意味著按兵不動，將此前已產生“宣示效應”的各項政策逐一落地，會是未來一段時間的工作重點。
[1] 參見
（1）https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-04-28/note-to-powell-four-big-questions-from-bond-markets-this-week?sref=E1hpDegX；
（2）
https://www.wsj.com/articles/fed-focuses-on-lending-programs-but-monetary-policy-deliberations-loom-11587649697?mod=searchresults&page=1&pos=4&mod=article_inline。
【美國來信】4.25 | 如何拯救小企業（之三）：新一輪近5000億美元紓困方案出爐，有哪些教訓可以汲取？
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【美國來信】4.29｜九大緊急工具僅啟用四個，美聯儲還在等什麼？（上）
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。
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