作者 ｜ 桃之夭夭
來源 ｜ 粒場財經
截至2021年2月8日，上海機場（600009）的股價在經歷2天跌停，1天觸底小幅度反彈後，漸漸出現回暖趨勢，今日收盤價55.30元/股，當日跌幅5.28%，五天總跌幅27.04%%，市值蒸發超456億元。
資料來源：wind數據
那麼，曾經59只基金抱團重倉的千億明星白馬股——上海機場，後市將如何發展？
第一彈：
業績下跌，疫情下的正常現象
1月30日，上海機場發佈業績預告，公司預計2020年淨利潤虧損12.1億-12.9億元，相比於2019年的50.3億元的淨利潤大幅度縮水。
資料來源：公司公告
同時，上海機場發佈公告解釋了虧損的原因，公司與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》（以下簡稱《補充協議》），因為根據協議判斷，中國中免去年向上海機場支付的租金同比下降70%。
為何公司與日上上海簽訂的《補充協議》如此緊要？
根據往年的財務報表來看，日上上海向上海機場支付的免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元和52.10億元，分別佔公司2017年-2019年營業收入的23.30%、39.53%和47.60%。如此龐大的收入來源，變動也將引起公司整體收入變動，不得不引起重視。
資料來源：公司數據整理
之前，從免稅店租金數據可以看出，該業務的增長幅度較快，佔公司營收的比重也逐年攀升。在未出現疫情之前，很多投資者看好上海機場的原因也是其免稅業務非常強勁，未來的利潤空間很大。
之後，《補充協議》的推出，是根據上海機場國際客流量情況對保底提成進行了限制。
資料來源：公司公告
比如，2020年國際客流沒有達到當年規定區間，所以就拿不到保底提成；但如果國際客流達到當年規定區間，不管多多少，均拿當年的保底提成，也就是說是有封頂的。
很多投資者覺得，《補充協議》對上海機場“傷害極大，侮辱極強”的條約，上海機場因為協議，喪失了原來的議價能力，市場地位大不如前。但是雙方為了最大程度降低損失以及應對未來可能發生的類似不可抗事件，這份條約又是有一定合理性的。
第二彈：
即使被條約限制，
也是“自帶流量”王者
上海機場成立於1997年，原來主要資產是上海虹橋機場，在2004年後的資產置換完成，上海浦東機場成為了上市公司旗下的核心資產。
資料來源：上海浦東機場圖
歷經了20多年的發展，上海浦東機場成為中國最大的三個國際中轉樞紐航空港之一，另外兩個為白雲機場和首都機場。
說到上海機場，類似於一個自帶流量的大型單體商場，主要的收入來源分為兩個部分：
其一，航空性收入。以航空器、旅客和貨物、郵件為對象，提供飛機起降與停場、旅客綜合服務、安全檢查以及航空地面保障服務。這一部分的收入價格是按照中國民航局和國家發改委的有關政策執行，企業是沒有議價權的，收入主要取決於飛機起落架次和旅客吞吐量的增長變化。
與白雲機場對比來看，上海機場的運輸起落架次和旅客吞吐量，與白雲機場的差異其實不大。2019年上海機場的起落架次為51萬架，白雲機場將近49萬架；上海機場旅客吞吐量7600多萬人，白雲機場也有7300多萬。但是，由於上海機場中，浦東國際經常航線有50%的吞吐量來自於出入境旅客，而白雲機場的出入境旅客佔比約為24.4%，而根據機場的收費政策來看，國際航線的收費標準要高於國內航線。
數據來源：2019年民航機場生產統計公報、相關機場官網
其二，非航空性收入。主要包括貨郵代理業務、特許經營權業務、租賃業務、地面運輸業務、廣告業務等。這部分收入，依託的是航空業務帶來的場地和流量，其最主要則是商業租賃和特許經營，也是上海機場與白雲機場拉開差距的關鍵。
根據2019年財報顯示，上海機場的非航空性收入68.6億元，約佔總收入的62.68%，是絕對的主要收入；而白雲機場只有41.6億元，相差27億元，這也是國際旅客更強的消費能力所帶來的。經歸納數據，上海機場收入中商業餐飲佔比將近一半，所以也被稱為“賣盒飯的公司”。
資料來源：wind數據
而其中，討論最多的要數——免稅業務。未發生疫情之前，上海機場與白雲機場的公告披露，兩家機場的近幾年的預測（保底）免稅收入為：
資料來源：公司公告（單位：億元）
從2019年的數據來看，沒有干擾因素（疫情等）下，預測是相對謹慎靠譜。根據中國國旅的年報來看，從上海浦東和虹橋兩家機場獲取的免稅收入為151.6億，相比2018年同比增長44.95%，按免稅面積折算，90%應由浦東機場貢獻，則從上海浦東機場獲得的免稅收入應為應為135億左右，按上海機場年報，2019年實際免稅收入為37.88億，機場獲得的收入相當於中國國旅的28%左右。
而中國國旅從廣州機場獲取的免稅收入為19.22億，相比2018年同比增長117.46%。考慮到廣州機場的提成比例略低於上海機場，按23%估計，則廣州白雲機場的免稅收入應為4.5億左右，超過公告預計，但佔營收的比例仍然較小。
這麼看來，免稅業務已經成為機場公司增長最快的業務了。特別是對於上海機場來說，免稅業務佔營收34%的比例，貢獻了淨利潤的54%，可謂是公司業務中最核心的部分了。而免稅業務的佔比，更加說明了機場的確擁有高價值的、獨享的流量紅利，而有流量就有變現的渠道，成為變現價值。
第三彈：
後疫情時代總會來，
是你的還是你的
疫情必定會走向末路，相信這點是毋庸置疑的。興業證券研報認為，疫情衝擊不改變上海機場的長期經營趨勢，看好國際樞紐機場長期價值，行業正常化後有上海機場望開啟新的產能週期。
那麼，在評價上海機場的免稅業務被《補充協議》干擾之前，不妨先準確定位以下問題：
第一，國家對於免稅牌照的管制是否變化？
其實，國內的免稅牌照的發放有一定放鬆。根據國家發改委、商務部等23個部門於2020年3月13日聯合發佈《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》明確提出，“進一步完善免稅業政策。完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。”
但是，市內免稅店會對機場免稅店造成衝擊麼？從內部人士判斷來看，至少未來5年內是不會的。首先，全球範圍來看，機場口岸渠道是免稅業務的第一大渠道。
資料來源：前瞻產業研究院
其次，國內免稅消費仍然很低。對比韓國市內免稅店，中國免稅業務很長一段時間仍然看不到天花板，不存在更多的店鋪導致的分流問題。
資料來源：前瞻產業研究院
最後，機場作為一個天然具備壟斷屬性的行業，其開展免稅業務有優勢，從上海機場與白雲機場的對比就可以看出，免稅業務是國際旅客者的天下，上海機場的免稅業務能佔到半壁江山，靠的就是更多的國際旅客。
第二，政府對上海機場、白雲機場、深圳機場和首都機場都有擴建的衝動，對企業的盈利有什麼影響？
從歷史表現來看，上海機場是四家機場中唯一一家靠自己的能力負擔百億的大型工程的機場企業。上海機場最近的一次大工程則是S1、S2衛星廳的建設（浦東機場三期工程），轉固資產約120億元。該工程完全由上海機場自己出資建設，全程無融資。
而從2019年其年報可以看出，給機場集團的應付工程款約24億，但賬上有103億的貨幣資金。對比白雲機場的發行可轉債，深圳機場的發行公司債，北京大興機場投資800億元，資本出資達50%，自有資金僅佔30億元來說，上海機場的盈利能力十分“有擔當”。
總結：
“關彈幕、保智商”，
靜待上海機場絕地反擊
綜合來看，上海機場還是一個非常理想的長期投資標的：
1.上海機場的區位壟斷優勢明顯，現金流優秀，負債很少，經營優秀是毋庸置疑的。
2.上海機場天然佔據免稅業務的優勢地位，免稅業務本身具有增長強勁特點，成長性和想象空間都很大。
3.如果疫情得到有效控制，按照目前公司所披露的免稅業務的保底收入來看，假設以年增長20%來計算，其他部分按每年5%，市盈率保持在25倍的中位值，那麼每年預計利潤和市值情況就會在2025年分別為117.26億元和2931.55億元。
資料來源：往年數據統計預測（單位：億元）
這麼看來，《補充協議》是相對合理的，並不是上海機場的價值發生變化，疫情已經發生了一年了，難道投資者現在才反應過來上海機場的股價“需要”跌停嗎？
現代社會是以流量為王，上海機場每個月都會發布經營數據，市場早有預期上海機場是虧損的，投資者也早有心裡準備，股價下跌不一定是來自於業績縮水。此外，在預虧發佈公告之前，上海機場股價一直都是上漲趨勢。其實，連續幾日股價的下挫，與其說是認為上海機場的業績出現大跌引起，不如說是一種投資者情緒的宣洩，靜待後疫情市場中，上海機場的絕地反擊。
文章內容僅供參考，不構成投資建議。
投資者據此操作，風險自擔。
