作者：我的日常分析所
來源：雪球
本文通過模塊化拆解上汽集團業務，對各大業務分別估值，得出上汽集團的總體估值水平。
曾經看過一篇對谷歌估值解讀的文章，那篇文章認為當時谷歌約5000億美元的市值主要由以下三大板塊組成的：與Netflix對標估值1000億美元的Youtube、坐擁超過20億用戶，估值1200億美元的安卓系統以及市場份額是百度數十倍，估值為2500億美元的谷歌搜索。
這是一種與常規的直接利用財報數據、折現模型進行企業估值分析不同的方法，它把估值過程分為三個步驟：模塊拆分、分別估值和重新組合，整個過程邏輯清晰又科學合理，非常適合對業務複雜的企業進行估值分析。本文將利用這個方法對上汽集團進行分析，探索上汽集團估值的底部位置。
1. 上汽乘用車：500億
提及自主品牌，我們常常想到的是吉利、長城、奇瑞等純國產品牌，而對於國資大廠旗下的自主品牌往往認為是靠集團輸血，賺零花錢的存在。然而，在我看來，上汽乘用車並不是這樣。
2016年，上汽乘用車聯手阿里巴巴打造了全球首款量產的互聯網汽車榮威RX5，上市之後一路熱銷，成為又一款長期穩居中國SUV銷量前十的自主品牌汽車。2018年，推出全新純電動高性能豪華SUV Marvel X，其技術水準達到了目前國產電動汽車的巔峰水平，一度被媒體用來與特斯拉Model X正面PK。加上上市僅僅1週年累計銷量已突破20萬輛、成為吉利帝豪之外第二款可以在合資品牌雲集的轎車市場獲得一席之地的榮威i5，上汽乘用車在不斷完善產品線的同時，其整體競爭力也在不斷攀升。
對於上汽乘用車的估值，我參照了在A股上市的長城汽車。目前上汽乘用車銷量基本穩定在長城的6-7成，其產品單價水平與長城汽車相當；且在智能駕駛技術、產品外形設計、新能源汽車市場等多個方面，上汽乘用車絲毫不遜於長城。因此如果長城有800億的市值，那麼給予上汽乘用車500億元的估值較為合理。
2. 上汽財務：500億
近些年來，隨著汽車生產環節利潤的壓縮，越來越多的車企將目光轉向了汽車金融，其中做的最好的就是上汽旗下的上汽財務。
儘管母公司上汽集團僅持有旗下兩大合資公司各50%的股權，但是上汽財務非常爭氣，不僅擁有著上汽通用汽車金融（GMAC SAIC）55%的股權，還拿下了上汽大眾旗下經銷商大部分的庫存融資與零售融資訂單，這與上汽大眾的北方兄弟一汽大眾的汽車金融業務大多被大眾金融所把持形成了鮮明對比。2018年，上汽財務營收達182億元，為上汽集團貢獻了超過47億元的淨利潤，成為國內首屈一指的汽車金融企業。
國內沒有純粹的汽車金融上市企業用來借鑑，所以只能放眼全球市場，我想到了曾經握有GMAC SAIC另外45%股權的Ally Financial。Ally的前身是通用汽車金融，2016年的資產構成中，汽車金融佔到了89%。作為中美兩國最領先的汽車金融公司代表，我做了下圖以作對照：
Ally目前的市值是110億美元，市盈率為9倍；對比之下營收和利潤持續增長的上汽財務給予10倍市盈率，合理的市值約500億元。
3. 合資公司：1080億
過去10年中，在中國車企排行榜上，上汽大眾、一汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱四家壟斷了前4的排名。而在這4家車企中，上汽集團擁有其中3家：上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱的50%股權。可以說，上汽擁有著中國最優質的合資資產。
如上圖所示是三大合資公司對上汽集團的利潤貢獻情況，可以看出過去五年3大合資公司每年的利潤貢獻保持在230-250億元之間！儘管2019年面臨著近25%的利潤下滑，即約180億元，但在我看來，隨著上汽通用對3缸發動機的市場教育逐步完成、上汽大眾逐步完成對SUV產品線營銷策略的調整以及MEB純電動車型的佈局，相信上汽集團的合資版圖可以逐步走出低迷狀態。
但此處估值，我還是保守地假設未來幾年3大合資車企貢獻利潤在180億附近，市盈率參照剛剛經歷過罷工的美國通用(6.18)和正在艱難轉型的大眾集團(6.61)假設為6。依此估算3大合資車企為上汽貢獻1080億元市值。
4. 零部件系統：600~800億
上汽除了擁有自主品牌和合資大廠以外，旗下還有”不計其數“的零部件子公司/合營公司（約50-100家）。在這麼多的零部件下屬公司中，存在不少無論是在營收規模上還是技術實力上在整個產業界有很大影響力的公司。
首先被提及的要屬A股最大的汽車零部件巨頭華域汽車了（濰柴動力汽配外業務較多），坐擁全球排名第14位的延鋒汽車飾件系統公司，亦是國內首家量產24GHz毫米波雷達的企業，2018年完成1571億營收的華域汽車目前市值逾800億元，而這意味著它的所有者（持股58.32%）的上汽集團憑此可獲得466億元的估值增加。
華域包含了上汽零部件子系統的大部分，但仍有一些實力非常強勁的零部件公司還在華域之外，比如年營收逾100億元的上汽變速器有限公司，打破電動助力轉向系統EPS國外巨頭壟斷的聯創汽車電子、與寧德時代合資建設的動力電池工廠以及與英飛凌合資建設的汽車功率電子合資公司等等；這些公司至少為上汽集團貢獻超過200億元市值，具體的對標企業和計算邏輯如上圖所示。
5. 創新業務：100億
在單一市場上，年產銷量達到600萬輛汽車，這個數字放眼全球也無人能及，即便是大眾/豐田也未曾做到。如果運用得當，這將是上汽集團面向汽車產業四化未來的一個巨大優勢。
2013年7月，上汽旗下的分時租賃平臺EVCARD上線，其後隨著其業務範圍在國內各大城市的迅速拓展。到目前為止，EVCARD已向國內65座城市投放了超過5萬輛電動汽車，成為中國最大電動汽車分時租賃平臺（領域內領先Gofun和神州租車分時租賃業務）。2018年12月，上汽正式宣佈進軍網約車市場，推出“享道出行”品牌，成為其整體移動出行解決方案中的最新一步。到今年9月，享道出行已在上海、鄭州、蘇州開通專車服務，註冊用戶數量突破400萬。
從共享分時租賃到網約車平臺，上汽的移動出行系統究竟估值幾何？參考吉利旗下已經估值過100億的曹操出行，上汽移動出行系統儘管網約車系統才剛剛起步，但其分時租賃業務要勝過曹操出行，因此給予上汽移動出行系統50億元估值是合理的。
在推出分時租賃和網約車同時，上汽也在基礎設施方面進行著緊密佈局，旗下電動汽車充電樁建設與運營平臺“安悅充電”早在2015年10月就已經成立。截止到2019年初，上汽安悅充電已經在運營的安悅充電樁數量已經達到10萬個，其中公共充電樁數量達到15271個，位列整個市場第4名。依託上汽龐大的上下游產業鏈支持，安悅充電有著相比於特來電、國家電網等充電樁巨頭獨有的優勢。參考A股上市企業特銳德，其同行的高低壓設備公司普遍估值在20-30倍，而其估值在近80倍，依此估算特來電市值約100億，充電樁數量約為特來電1/8的安悅充電估值則為12億元。
斑馬網絡成立於2015年，由阿里巴巴集團和上汽集團共同發起的智聯網汽車基金投資成立。斑馬網絡致力於為汽車全行業提供智聯網汽車整體解決方案。去年9月13日，斑馬網絡宣佈完成首輪融資16億元人民幣，投後估值超過80億元人民幣，創下國內資本市場上首輪融資金額的最高紀錄，也是汽車國企孵出的首個AI獨角獸，上汽作為持股超過30%的股東，所持股權市值也在25-30億元之間。
總結：
結合上述5個部分偏向保守的估值分析，得出上汽集團的估值底部位置大約為2780-2980億元，對應股價為24-26元，目前22.5元（11月22日）的價格已經明顯低於上述估值。
本文旨在進行企業分析，不推薦股票購買。
