導 語
2019年，國家著力激發市場主體活力，大力支持民營企業發展，A股併購市場也迎來政策鬆綁。自2018年年末證監會推出“小額快速”審核機制後，重新放開了配套融資“補充流動性”用途後，2019年證監會繼續優化重組上市的監管安排，簡化重組上市認定標準、取消“淨利潤”指標；同時，科創板併購重組確定了實行註冊制，創業板開放借殼上市的措施，都刺激了併購市場加速向好，為上市公司提供更多改善資產質量的機會，也為國資改革、化解過剩產能、殭屍企業市場出清、創新催化產業升級等方面提供助力。
經歷2018年資管新規的衝擊後，2019年政策層面上的調整，讓併購市場發生了深刻變化。
同花順iFinD數據顯示，2019年併購市場共有118家企業上會，過會率87.29%。雖較去年小幅下降1.76%，但交易金額遠高於去年，說明併購重組質量上升。同時，綜合民營企業項目募資金額上漲、活躍度提高，且更加聚焦於產業協同整合等因素，預測2020年併購市場趨勢向好。
一、政策要點：科創板註冊制 創業板開放借殼
科創板，是2019年資本市場繞不開的詞彙。政策層面上，證監會和上交所定調科創板併購重組實行註冊制，雖然今年沒有一例科創板企業併購上會，但是華興源創已發佈相關公告，將推進併購歐立通100%的股權事項。
此外，創業板開放借殼也表明了監管層對政策的進一步鬆綁，將允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，創業板企業有望迎來更多改善資產質量的機會。
二、2019年整體過會率87.29% 較去年同期小幅下降
整體來看，截至2019年12月31日，今年併購重組共上會124例，其中6家企業二次上會，分別是多喜愛、大燁智能、江蘇索普、蘭太實業、天津磁卡以及萬邦德，上會企業總數較去年減少了19家。
從上會結果看（二次上會企業僅統計最後一次上會結果），118家企業中103家獲得通過，15家未獲得通過。其中，無條件通過34家，有條件通過69家，整體過會率為87.29%，略低於2018年的89.05%。
數據來源：同花順iFinD
三、受益於政策鬆綁 下半年併購上會數激增
從週期性來看，下半年上會企業明顯高於上半年，政策導向明顯。
今年6月，證監會就《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見，擬“淨利潤”指標及允許創業板借殼等。10月，證監會正式發佈《關於修改的決定》，簡化重組上市認定標準，取消了“淨利潤”指標；創業板借殼踏出第一步，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，但其他資產不得在創業板實施重組上市交易。
監管政策鬆綁刺激了併購市場加速向好，導致下半年上會項目激增（下半年77例，上半年47例），較上半年增幅超60%。
數據來源：同花順iFinD
四、化工、機械設備行業併購火熱 上會數過會率均位居前列
從申萬一級行業來看，化工、機械設備延續去年的火熱，上會數量分別為16家、13家，仍是併購重組的重點行業，這與國家政策和行業性質有很大的關係。傳統行業面臨轉型升級的背景下，政府更支持研發投入較高的新興產業參與併購重組實現產業升級，化工和機械設備行業的過會分別高達93.75%、92.31%，無條件過會率也達到31.25%、38.46%。
電子行業近年來很多企業為業務規模或延伸產業鏈佈局而實行併購，今年其上會企業數量也位居行業前三，達到11家，但過會率不容樂觀，僅有63.64%，遠低於整體過會率，也與去年上會7家，86.71%的過會率有較大的差異，今年5G高速發展，被譽為5G元年，對於整個電子行業都是大利好，但電子行業卻頻頻“暴雷”，歐菲光、卓翼科技、星星科技等業績“大變臉”，或導致監管上會時重點關注該類企業。
數據來源：同花順iFinD
五、交易規模民企活躍前列 雲南白藥併購規模佔領頭名
2019年，併購重組委員會審核的118家企業涉及交易金額達5587.36億元（6家二次上會企業僅統計第二次上會交易金額），高於去年137家企業的5072.74億元，同比大增9.99%；2019年平均每家企業募集47.68億元，相較於去年的均值37.02億元，同比大增28.29%，交易金額的爆發增長說明市場交易動能被激活，企業對未來發展前景較為樂觀，再次側面說明政策鬆綁對併購重組的正向促進作用。
從規模上看，今年過百億規模的併購企業共18家，分別為14家主板企業，4家中小板企業，沒有創業板。這18家企業涉及的交易金額達到3563.95億元，佔總金額的63.88%，且均獲通過。
數據來源：Wind
目前A股上市公司中，約七成是民營企業，國家也啟動“激發市場主體活力”、“支持民營企業發展”等政策，因此不同於去年頭部併購企業以國企唱獨角戲的情況，雖然今年國企數量仍有9家（央企國資控股6家，省屬國資控股3家），佔過百億交易規模企業的一半，但今年併購規模頭部民營企業數量也迎來了自身的爆發增長，達到7家，最後才是外企的2家。
具體來看，今年併購規模“狀元”為省屬國資控股的雲南白藥，其以510.28億元吸收合併白藥控股實現整體上市，成為本年度交易金額最大的併購項目；其次是外企雙匯發展吸收合併雙匯控股，募集資金規模達到390.91億，成為本年度第二大併購重組項目；規模第三的則是武漢中商作價356.50億元收購北京居然之家家居新零售連鎖集團有限公司100%股權的項目，此舉讓居然之家正式登陸A股。2019年12月26日，居然之家上市的鐘聲在深交所敲響，“武漢中商”的證券簡稱已正式變更為“居然之家”。
其他企業中，比較有標誌性意義的是世紀華通作價298.03億元收購盛大遊戲的運營主體盛躍網絡100%股權。此次收購，一方面為世紀華通打通遊戲研發、發行、全球化等完整產業鏈佈局提供強大助力，另一方面也意味了2015年11月從納斯達克摘牌的盛大遊戲正式迴歸A股。
此外，儘管上海萊士暫時放棄了購買天誠德國100%股權，但其收購GDS(Grifols Diagnostic Solutions Inc.)合計45%股權的事項獲得通過，成為今年民企跨境換股第一單，交易作價超130億元人民幣。
頭部企業中也有“A+H股”企業，中國中鐵以116.55億元收購中鐵三局等四家公司部分股權，並獲無條件通過，中國中鐵表示此次併購實現了對上述標的公司的全資控股，有利於進一步增強其對子公司的控制力，確保重點項目的順利推進。
最後不得不提萬達電影收購萬達影視的併購案例，該收購始於2016年，歷經三年，收購金額也由最初的372.04億元大幅“跳水”，縮小至不足三分之一，僅105.24億元，終於在今年成功過會。
六、頭部券商市佔率集中 中信申萬啟發同業
資本運作中，併購業務相對比較複雜，技術含量相對較高，相應地對券商的綜合服務能力和專業化程度要求也比較高。今年併購重組上會的118家企業中，共有41家券商擔任財務顧問。其中券商過會項目前三分別是中信證券14家，華泰聯合證券13家，以及中信建投證券11家，其餘排名前列的券商分別有：第四中金公司7家；第五申萬宏源、國泰君安、民生證券，均為6家。
在通過率方面，排名前5券商參與的項目中，只有申萬宏源證券和中金公司達到了100%的通過率，做到數量與質量雙優。其他證券公司表現也比較良好：中信證券2個項目沒有過會，其餘券商為1個。
備註：同一企業聘請多家獨立財務顧問的，分別記一單
上述頭部券商在今年併購市場佔有率已經達到了49.64%，優勢明顯。一方面，根據《2019年度證券公司從事上市公司併購重組財務顧問業務執業能力專業評價結果》，這些券商在併購重組財務顧問執業能力劃分中，均屬於A類，除了民生證券和中天國富外，申萬宏源等券商均至少已連續五年併購重組財務顧問執業能力被評為A類。綜合服務能力和專業能力造就的品牌優勢，相信申萬等券商未來也能憑藉優質的平臺、優異的團隊、充足的經驗，繼續保持行業領先，進而市佔率提高。
另一方面，企業的實際需求也對券商服務理念提出了更高的要求。2019年併購市場的趨勢是逐步迴歸理性，企業更多考慮併購標的能否帶來業務的協同，如美的集團吸收合併小天鵝的項目。在該項目中，併購方（美的集團）與被併購方（小天鵝）均是上市企業，按常規思維，多個“殼”多個保障。但美的集團為了業務上的協同，主動吸收合併掉一個上市公司。這種企業寧願犧牲殼資源，也要提升運營效率，這種理念的轉變就很有啟發意義，這也反向要求著券商作為財務顧問的能力和理念均需跟上企業實際需求。
該項目參與的財務顧問中信證券和申萬宏源本來專業能力已經很突出：中信證券一直是併購市場的活躍券商，今年參與項目數量更是佔據頭名；申萬宏源今年提出的“將併購重組作為戰略重心和突破方向”的戰略更是落實到位，參與項目從去年的2例到今年數量已進入到了前五，進步巨大。
這次美的吸收合併小天鵝項目，不只是兩家上市企業間的併購，美的集團原本就是小天鵝的控股股東，併購小天鵝後相等於“犧牲”了一家上市企業，只為提高運營效率，體現了當前趨勢下對實業的重視，也要求財務顧問能協助企業從不同方面思考併購利弊。這次項目的參與，將讓中信證券和申萬宏源證券相較與其他同業更快地適應了企業需求變化，有利於他們後續以點及面，更好切合目前資本市場中上市公司實際需求，為企業提供更專業優質的服務。同時，本次併購背後的交易整合整合，對同行企業也具有啟發作用。
七、沿海地區持續活躍 粵京蘇浙滬穩居前五
2019年，併購重組上會企業數量排名變化不大，前五的省份還是全年的“老熟人”，但在排名上略有變動。
從上會企業數量看，數量最多省市的仍為廣東，共計16家，較2018年減少了5家，但過會比例只有75%，低於整體；其次為江蘇15家，較去年增加了1家；第三則是浙江14家，今年增加了5家，較去年的9家增量明顯；北京變成了第四，較去年下降了2個名次，上會企業則是減少了4家；上海下滑1名成了第五，共10家上會，較去年減少了2家。可以看出，粵京蘇浙滬這些省市總體來說併購上會企業呈減少趨勢，這也和今年整體上會企業減少相關。
從各省市企業過會比例看，排名前5的省市只有北京達到100%過會，其次是江蘇93.33%，浙江今年表現也很突出，不僅上會企業增加，過會比例更是高達92.86%，這三個省市高於整體（87.18%）過會比例。而上海、廣東的過會比例依次為80.00%、75.00%，則低於整體。
其餘省市中，湖北表現比較優異，7家上會企業達到100%過會。河北則是5家企業上會，但只有4家過會。其餘企業上會企業數量本身就較少，這也和地區發展相關，和IPO類似，併購重組企業的區域分佈仍然具有鮮明的特點。
數據來源：同花順iFinD
八、15家企業被否，標的持續盈利能力最受關注
近年來，監管層深化併購重組市場化改革，大幅取消和簡化行政許可，壓縮審核時間，提升審核效率，但為防止出現通過併購重組實現監管套利、利益輸送等行為，併購重組委秉承從嚴監管的決心，嚴格審查重組上市項目，淨化併購重組中存在的問題。
2019年，已審核的118家企業中，共有15家企業未獲通過，被否率為12.71%，略高於去年同期，表明監管層依舊嚴把質量關，從嚴監管“炒殼”、“忽悠式”重組等市場亂象。被否企業中，除了4家上交所企業，其餘都是深交所的企業，分別是主板6家、中小板4家、創業板5家，被否最多的行業是電子行業，而除共達電聲目的是吸收合併外，其餘被否企業目的均是發行股份購買資產。
數據來源：同花順iFinD
企業被否最多的原因是證監會對其交易標的持續盈利能力的質疑，認為標的持續盈利能力存在不確定性，包括標的資產盈利預測的合理性、盈利能力的穩定性等；此外，信息披露不充分也是企業被否的重要原因，包括實際控制人變更、技術發展、政策變化等對標的資產業務的影響等。
除此之外，企業還會因為增加上市公司關聯交易、標的資產經營模式具有不確定性、對關聯方依賴度較高等因素被否。
數據來源：中國證監會
九、2020年併購重組展望：趨勢向好 期待科創板示範效應
2019年A股市場併購重組政策的放開，短期可以提升市場風險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會，對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁，是資本市場直接融資的結構性且長久的一項系統性工程。
作為資本市場改革的“試驗田”，科創板併購重組的改革力度、市場化程度都頗為空前，放寬定價、看重協同性、支付多元化、高效審核。科創板併購重組順利推進或將會加速主板、中小板和創業板併購重組邁向註冊制監管，通過事前事中事後全過程監管，對不當行為、違法違規行為從嚴監管，形成監管震懾，從而有力支持上市公司自主決策、自主推進、自主實施同行業、上下游併購重組。
此外，創業板獲得“借殼許可證”，目前允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，待市場反饋後，後續其他資產或能得到在創業板實施重組上市交易的機會。
2020年，併購重組大概率也更聚焦於產業協同整合，今年垂直整合、產業整合為目的的併購重組增多，產業協同整合日益成為主流，忽悠式、跟風式和盲目跨界的併購重組愈加寸步難行，而產業併購則已經在崛起，跨界重組和借殼上市的佔比進一步下降。
兼之嚴監管下，因併購重組而大量停牌的企業大幅下降至個位數，併購重組從受理到上會審核的時間大大縮短，市場交易效率提升，A股市場良性的併購重組環境已形成。在成熟資本市場，併購重組是公司外延式發展的有效途徑，通過併購重組延伸企業價值鏈或經營範圍，可以提高企業的行業競爭力、提升盈利能力，2020年併購重組市場趨勢向好。
