導 語
2019年再融資政策鬆綁，整體市場有所回暖，截至12月30日，A股再融資市場規模已達9541.6億，同比小幅增長8.1%。從結構上來看，出現兩極分化的情況。可轉債市場出現井噴，成為整個再融資市場的主要增長點，同比增長238%，但定增規模連續三年下滑，市場份額快速下跌。值得注意的是，銀行板塊成為今年再融資市場的主力軍。
2019年A股再融資市場迎來轉機。
2019年11月8日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則公開徵求意見，徵求意見從精簡發行條件、優化非公開發行制度安排、適當延長批文有效期等幾方面對再融資政策鬆綁。
2017年以來，受到再融資政策縮緊影響，A股定增規模持續下滑，而可轉債成為市場追捧的品種，融資規模持續攀升。
隨著近期再融資政策的再次修訂，2020年的定增市場有望迎來複蘇。
一、2019年再融資市場：可轉債崛起 定增融資佔比下滑
目前我國市場上主要的權益性再融資方式有三種：增發、配股和可轉債，其中增發主要是指定增。在三種再融資方式中，定增的規模最大，佔比超七成。
自2017年再融資規定修訂和減持新規發佈之後，定增規模佔比逐年下降，可轉債規模佔比大幅提升：2017年、2018年、2019年至今，上市公司定增融資規模分別1.02萬億、7855億、6718億，佔比90%、89%、71%，呈現逐步下滑態勢；可轉債發行規模分別946億、787億、2689億，佔比8%、9%、28%，佔比逐步提升。
二、創歷史記錄：可轉債融資超2689億元超IPO融資
2019年國內A股可轉債市場迎來大爆發。
截至12月30日，wind數據顯示，2019年以來，128家公司發行可轉債募資總額目前已達到2689.79億元，創下了年度歷史最高記錄，已經超過今年IPO的募資總額。
2018年，可轉債發行家數為67家，但募資總額不足同期IPO募資總額的60%。
2019年可轉債募資額已逐漸比肩IPO和定增，成為市場最主要融資方式之一。
回顧2019年可轉債市場，無論是從發行數量，發行規模還是申購情況來看，可轉債表現都非常搶眼。
從募資結構來看，2019年可轉債融資中銀行業募集資金佔據半壁江山。
2019年的可轉債募資金額超過此前四年。截至12月30日，A股發行可轉債合計募資淨額達到了2689.79億元，而過去四年可轉債募資淨額為2055.91億元。
根據證監會分類來看，貨幣金融服務業以 1360億元居首，佔比已經超過整個市場募資淨額的一半了。
其中，一共4家A股公司可轉債募集資金超200億，分別為浦發銀行（500億）、中信銀行（400億）、平安銀行（260億）和江蘇銀行（200億）。目前，發行可轉債已成為上市銀行資本補充的重要選擇，可轉債轉股成功後銀行募集資金將由債券融資變成股權融資，補充核心一級資本。
從發行規模來看，募資金額在5億元以內的可轉債數量最多，為44家。發行規模在5到10億元的可轉債數量為43家。95%以上的企業發行規模在50億元以下。
2019年可轉債發行規模分佈
三、2019年可轉債兩大案例：最快強贖可轉債與定向可轉債
2019年的可轉債市場中，平銀轉債創下最快強贖記錄和新勁剛的定向可轉債較為特殊，值得重點回顧。
1、銀行系轉債最快強贖紀錄
2019年2月18日，“平銀轉債”正式掛牌上市，發行總額260億元。而後平銀轉債因上市後表現較好，已觸發提前贖回條款。數據顯示，平銀轉債今年1月17日發行，2月18日上市，7月25日進入轉股期，8月20日撞線達標。數據統計顯示，此前銀行轉債從轉股期到觸發強贖所需時間平均為480個交易日，而平安僅花了19個交易日。平銀轉債上市後表現較好，二級市場價格一直在110元以上，今年8月份甚至一度突破130元。
平安銀行股票自2019年7月25日至2019年8月20日，滿足“連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的120%(含)”，觸發《募集說明書》中約定的有條件贖回條款，平安銀行決定行使平銀轉債有條件贖回權，最終在上市僅7個月後就摘牌。
未來會有越來越多基本面好的上市銀行選擇發行可轉債來補充一級核心資本。銀行通過增發可轉債補充資本金是為了響應監管加大對實體經濟的投放。目前監管正在引導銀行加大對實體經濟的資金投放，但銀行對實體經濟的投放受制於資本金約束，因為銀行是根據資本金的規模來確定可以投放的資金規模的，為了能夠加大對實體經濟的投放，銀行需要補充資本金。
2、首支定向可轉債
2019年12月3日，據深交所公告，創業板上市公司新勁剛完成發行定向可轉債購買資產的登記工作，定向可轉債代碼為124001，標誌著A股首隻定向可轉債產品正式落地實施。
根據公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發行股份、可轉債及支付現金的方式，購買其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權。同時，擬向不超過5名投資者非公開發行可轉債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過3億元。從支付比例看，新勁剛發行股份、可轉債及支付現金購買資產交易金額為6.5億元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉債支付的比例為10%，以現金支付的比例為40%。
新勁剛最終落地方案，強化了定向可轉債作為併購支付工具，而不僅僅是配套融資工具，這說明監管機構對於其支付屬性的引導意義更強，也就是以定向可轉債作為併購談判中，作為重要的支付手段和方式，減少交易雙方併購分歧，順利達成併購交易提供了有效的支付工具。這讓我們看到了定向可轉債用於配融上的再次突破。若可以複製，意味著滿足發行定向可轉債要求的公司池子將有所擴大，這將是一個萬億級的市場。
四、政策鬆綁定增融資市場回暖
無論是從12月份最新的新增案來看，還是發行實施的情況來看，政策層面上的鬆綁都導致定增融資市場開始出現回暖跡象。
1、2019年發行數量出現小幅下滑 12月募資587.21億
數據統計顯示，2015年至今，發行數量出現持續下滑，2019年下滑幅度相對較小。
2019年12月A股新增公告成功發行案例16例，共募資587.21億元，平均折價率8.518%。2019年至今一年期現金參與定增123例，平均折價率為8.743%。
2、新增預案方面：12月份新增35例發行預案
2019年12月增發預案35例，具體特徵如下：
1）發行方式看，定價發行30例，競價發行5例；
2）認購方式看，現金認購8例，資產認購27例；
3）募集資金1674.33億，其中現金認購112.29億，資產認購1562.04億。募資用途看，主要用途分別是收購其他資產（24例）、項目融資（2例）、支付對價（2例）、補充流動資金（3例）、借殼上市及吸收合併其他上市公司（4例）；
4）從行業看，2019年以來增發主要集中於化工、機械設備、電子等領域。
3、發審委批文速度出現下降
2019年12月共4家公司公司獲得發審委或併購重組委員會通過，過會速度、批文速度均有所下降。
2019年至今，已獲得證監會批准的競價增發預案數為48家，均為發行期首日定價。
隨著再融資政策修訂的徵求意見稿落地，已經獲得發審委審批通過的再融資方案需要進行方案修改符合新規定之後才能發放批文。
因此，在徵求意見稿到正式實施的過渡期間，批文發放將持續放緩。
2015年至今核發批文情況
4、近期增發經典案例分析：翠微股份與中孚信息
1) 獲實控人優質資產注入，翠微股份拓展第三方支付業務
增發方案：翠微股份擬以6.20元/股的價格向海澱科技（實控人間接控制）等發行普通股+支付現金的方式，收購海科融通100%股權（作價未確定）並募集配套資金。本次交易後，公司將新增第三方支付服務業務。
增發關注點：
（1）本次交易作價尚未確認，海科融通2017年-2019年10月營業收入分別為20.7億、30.4億和26.2億元。淨利潤分別為0.9億、1.4億和1.5億元。值得注意的是2017年年末，海科融通總資產為9.59億元，總負債為4.81億元，2018年末分別增長至20.02億元和13.80億元。
（2）11月22日，翠微股份公告稱，擬以發行股份及支付現金的方式購買海科融通100%的股權，其中，股份支付比例為70%，現金支付比例為30%。但當天就收到了上交所的問詢，後者詢問海科融通業務合規性、財務信息、經營情況、歷次重組情況等。
（3）2015 年12月和2016年9月，永大集團、新力金融曾先後宣佈擬發行股份並支付現金購買海科融通100%股權，但均宣佈終止重組。此外，海科融通持有的《支付業務許可證》將於2021年12月21日到期。
2）中孚信息募資7.1億，強化網絡安全業務能力
增發方案：中孚信息擬向不超過5名特定投資者發行不超過2657萬股，募集不超過7.1億元，用於“基於國產平臺的安全防護整體解決方案”、 “基於大數據的網絡安全監管整體解決方案”、“運營服務平臺建設”以及補充流動資金。
增發關注點：
（1）中孚信息是國內最早從事信息安全保密產品研發、生產和銷售的廠商之一，公司擁有國家涉密集成甲級、武器裝備科研生產單位二級保密資格證書。
（2）公司擬投入3.66億元用於開發“基於大數據的網絡安全監管整體解決方案”，該項目預計建成後運營期年均收入4.04億元，年均淨利潤5405萬元。擬投入3.04億元用於“基於國產平臺的安全防護整體解決方案”，該項目預計建成後運營期年均收入3.84億元，年均淨利潤5009萬元。
（3）本次增發項目完成後，公司產品系統架構靈活度，以及產品的可操作性、可維護性、可擴展性將得到提升，公司網絡安全業務能力將得到強化，進一步穩固公司在安全保密領域的市場領先地位。
五、重要拐點：再融資政策鬆綁
2019年11月8日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則公開徵求意見，徵求意見從精簡發行條件、優化非公開發行制度安排、適當延長批文有效期等幾方面對再融資政策鬆綁。
從再融資政策演變來看，2014年創業板再融資政策放開，允許通過增發、可轉債進行股權融資，增量資金入場，再融資市場有所擴容。2017年政策收緊，監管從發行定價、發行規模、鎖定期等多個方面對再融資進行了限制，再融資市場規模受到一定影響。此次徵求意見稿的修訂，放鬆了發行條件、定價區間和鎖定期等要求。
本次修訂取消了創業板非公開發行對於連續 2 年盈利和前次募集資金基本使用完畢的要求。創業板公開增發的條件也取消了最近一期末資產負債率超過 45%的要求。需求端而言，本次修訂從提升折價率上限、縮短鎖定期、放鬆減持限制、降低參與門檻四大維度全面提升了定增市場對於資金方的吸引力。定價定增的定價基準日由發行期首日改回為董事會決議日、股東大會決議日或發行期首日，並且定價和競價的底價由原有定價基準日前 20 個交易日均價的 9 折提升到 8 折，折價率上限提升。鎖定期則是由原來的 12個月和 36 個月大幅縮短到 6個月和 18 個月。
定增股份限售期解禁之後也由原來的受減持新規限制改為不受限制。同時將參與認購對象由原來創業板不超過 5 名、主板（中小板）不超過 10 名統一改為不超過 35名，單份認購金額減小，參與門檻降低。此外，非公開發行批文的有效期統一延長為 12 個月。
六、2020年定增融資大概率回暖
2019年底再融資政策再修訂鬆綁非公開發行，可轉債產品在這種局面可能會受到一定影響，未來再融資市場融資結構大概率格局重塑。
從近幾年再融資規模和渠道的佔比情況來看，2017年再融資政策收緊後，再融資市場整體融資規模有所下降，可轉債作為監管鼓勵的融資品種，一定程度上替代了上市公司的股權融資需求。
因此再融資新規一旦落地“放鬆”，可轉債替代定增的功能有所減弱，這在一定程度上會減少轉債的融資需求，可轉債發行的增速將會放緩。
我們認為，可轉債不會被定增完全替代，其特點決定了市場上對此類資產的供給和需求都依然存在。不管是對發行人還是對投資者來說可轉債都具有其他投資品種所不具備天然優勢。
如果未來可轉債市場穩定，非公開發行市場明顯回暖的話，那麼再融資市場融資規模觸底反彈將會是大概率事件，且再融資產品結構將更加多元化。
