文章選自公眾號南風窗
“6周抵12個月”的放水
2020年，它都已經過去了三分之一。你意識到了嗎？
對那些雄心勃勃，依然試圖不斷進行階層攀升的個人來說，宏偉的年度計劃恐怕已實現無望。但這不要緊，只要房價還在原地，人生總有機會。
但4月份，京滬深一些單套數千萬的盤被瞬間“秒光”，房價好像又要上路了。那麼，機會在哪裡？
房價已是一種貨幣現象。當房屋的金融屬性凌駕於商品屬性，那麼價格就更大程度取決於貨幣，而不是居住需求本身。但貨幣總是有約束的，如果約束存在，它便無法上天，如果約束消解，情況就會麻煩。
因此，理解它的外部約束，才能真正理解房價，理解人生。房價的第一個約束是“美元約束”。我們從一個數據談起。
前不久，德意志銀行分析師Alan Ruskin統計了一個數據，在疫情於歐美大規模爆發後的六週時間裡，十國集團（G10）的央行已將其資產負債表擴大了2.7萬億美元。G10 包括：比利時、荷蘭、加拿大、瑞典、法國、瑞士、德國、英國、意大利、美國和日本，是全球的富人俱樂部。
2.7萬億美元，約等於英國或法國一年的GDP。其中，美聯儲一馬當先，資產負債表擴張佔總量的2/3。疫情蔓延之前，美聯儲資產負債表規模僅有3.8萬億美元，但現在達到了6.08萬億美元。
數據背後有兩點要注意：
1、 在2008年金融危機時，全球央行資產負債表12個月擴張的總量不足2.5萬億美元。也就是說，現在的1個半月的擴張，已經超過上次危機12個月。的確，有些藥一旦用了，就不能停。
2、 央行資產負債表擴張，所釋放的“錢”僅僅是基礎貨幣，基礎貨幣必須通過金融機構的信用創造，乘以一個理論上的貨幣乘數之後，才能變為我們日常生活中的“錢”，後者將帶來購買力擴張以及通脹。
貨幣乘數是經濟學家通過數學推演計算出來的，在極度簡化的狀態下，通常是存款準備金率的倒數，比如存款準備金是10%，那麼它就是10倍。但它最終取決於諸多變量，比較複雜，我們只將它理解成為一個將基礎貨幣成倍擴張為購買力的過程即可。
以美國為例，近半個世紀以來，這個國家的貨幣乘數平均值為9.7倍。最低水平是有信用緊縮風險的2009年，當時的貨幣乘數為4.6倍。也就是說，即使選取歷史最低的貨幣乘數4.6，這種購買力的擴張也是驚人的：假如是1萬億的基礎貨幣釋放，那麼最終將創造4.63萬億的“錢”。
顯而易見，“6周抵12個月”的全球央行資產負債表大擴張意味著，很多人翹首以盼的結構性改革，恐怕不會再來。相反，非發鈔國內部銀行系統貨幣超發的“美元約束”，卻正在被打破。
兩種約束，冰消瓦解
這個世界上，沒有完全獨立的中央銀行。
美聯儲、德意志聯邦銀行（歐元誕生之前的那個才算）以及瑞士央行，曾一度是西方世界最具獨立性的三大央行，但它們依然時刻受到來自於政府的壓力。其他央行，則更難說是獨立的，即使是英國和日本，財政部或財務省對央行的貨幣政策，甚至人事權依然有關鍵的影響力。
就像我在之前的文章裡所表達的，美聯儲2020年3月啟動新一輪的QE，已經明顯超越限度，背後和特朗普的中期選舉有著莫大的關係。美聯儲現任主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）是一位投資銀行家，曾擔任私募機構凱雷集團合夥人。他打破了相對超脫於華爾街的學者和大學教授擔任美聯儲主席這一數十年的慣例，這已經說明了問題。
發鈔國央行美聯儲的大規模放水，會對非發鈔國，特別是那些本幣綁定或部分綁定美元的經濟體帶來強大的外溢效應。從本質上講，一下子就打破了全球各國央行和銀行系統大放水的“美元約束”。
美元經常被人指責。很多人認為，美國人依靠發鈔國的金融霸權向全球人民收取“鑄幣稅”，而陰謀論者更形象地比喻為“薅（hao）羊毛”。其實，收鑄幣稅這個事情的確是存在，誰叫你沒這個資格呢，對嗎？
但不容否認，美元的強勢存在，也給全球人民帶來了一個正效應——它成為了非發鈔國的執政者和貨幣當局在國內進行貨幣發行時最強大的外部約束，有效地限制了統治者用貨幣政策刺激經濟，並向工薪階層收取“通脹稅”，從而彌補財政虧空的能力。
收取“通脹稅”一般發生在經濟衰退的時代，比如一戰之後的德國，比如和美國鬧翻之後的委內瑞拉，比如從來沒有好起來過的津巴布韋，還有……
“美元約束”的邏輯並不複雜。
當統治者和權貴控制的銀行體系大量發行貨幣，那麼本幣就會出現相對於美元的快速貶值。當這個趨勢出現，將導致資本爭先恐後地外逃，因為即便拋開經濟基本面惡化，只考慮匯兌損益，跑得慢的人都可能血本無歸。這些資本有外資，也有本國富人的錢。於是，將形成一個惡性循環：
基本面惡化—貨幣超發—本幣貶值—資本外逃—基本面繼續惡化—貨幣繼續超發—本幣繼續貶值—資本繼續外逃……（循環）
2019年的土耳其就是例子。埃爾多安用信貸狂潮支撐著奧斯曼帝國的舊夢，但在美元面前，土耳其里拉根本不堪一擊。最後，他只能對外向美國服軟，對內叫停了一大堆伊斯坦堡和安卡拉那些用來象徵奧斯曼式威權符號的超級“鐵工基”。
但是，這個約束必須以美元的強勢為前提，倘若美元也同步大規模超發，大家一起比爛，那麼“美元約束”的力量就大幅降低了。非發鈔國本幣貶值的壓力也就縮小了，於是為其貨幣擴張留下了充足的空間。現在，美聯儲和發達國家央行“6周抵12個月”的擴張速度，很可能意味著“美元約束”的冰消瓦解。
除了“美元約束”，對非發鈔國貨幣超發的另一個約束是“石油約束”。
泡沫，絕不可超過某個閾值
一個國家和經濟體的治理者，對通脹往往極為敏感，因為後者關係到人民的生活水平，這是社會穩定的基石。石油是最核心的大宗商品，可以作為化工原料，也是交通和工業的燃料。它決定著老百姓“衣食住行”所有方面的價格，它是輸入性通脹的第一因素。
因此，在國際原油價格高企的時候，相對負責任的貨幣當局在實施貨幣寬鬆政策時，就一定會有所保留。但國際油價如果進入一個持續下跌的通道，那情況就不一樣了，貨幣當局將沒有後顧之憂，在寬鬆問題上，便有了極大的政策空間。
對此，我們必須知道2016年中國房價大爆炸之前發生的事件。2015年，我們罕見地啟動了5次降息降準。
降息：從3月1日到10月24日，五次降息，將一年期貸款利率從5.6%降到了4.35%，降低了1.25個百分點。
降準：從2月5日到10月24日，五次降準，將大型銀行存款準備金率從20%降低到17%，中小型銀行從16.5%降低到13.5%，即銀行業整體存款準備金率降低了3個百分點。
2015年，全球經濟早已從2008年的大衰退中走出，為何中國還要採取強度如此之大的貨幣政策手段？首要原因是，由於“四萬億”的刺激作用衰減殆盡，當時面臨極大的下行壓力。2014年，中國GDP增速只有7.3%，而2015年，增速更首次“破七”，僅為6.9%。
但我們這裡討論的，不是經濟下行與貨幣政策，而是石油價格與貨幣政策的相關性。
2014年開始，全球原油價格下降，除了需求端的疲弱，重要原因之一是頁岩油爆發。2014 年，全球頁岩油產量增長 114 萬桶/日，是全球石油需求增量的 1.5倍。到2015年，國際原油市場進入了金融危機之後最大的蕭條，油價在底部反覆掙扎，全年布倫特均價54.4 美元/桶，創10年新低。
也就是說，在2015年，中國貨幣政策的“石油約束”消失了，這客觀上為貨幣政策留出了足夠的空間。之後發生的事，眾所周知：2015年年中，A股迎來“槓桿牛”。2016年，房價又進入了新一輪上漲。
實際上，細心的朋友如果仔細跟蹤非發鈔國貨幣當局的貨幣政策，很容發現，石油價格和貨幣寬鬆還是緊縮，有非常強的關聯。任何國家和經濟體，都是如此。但兩種人除外——“失敗國家”和產油國。
到了2020年，“石油約束”再次消失。石油現貨的價格跌入谷底，而石油期貨的價格更是變成負值。而且，在未來相當長一段時間，“石油約束”恢復的可能性都不大。主要是兩個原因：
1、 供應方歐佩克組織正趨於瓦解，作為歐佩克老大的沙特，號召力早已不如以前。而日益依賴於石油的俄羅斯和美國新崛起的頁岩油，是國際原油供應方新增的兩個超級變量。“三家分晉”的博弈，將徹底改變1960年代歐佩克成立以來，供應方介於寡頭和壟斷之間的強勢地位。
2、 全球市場對原油價格的預期依然很糟，期貨價格變為負數就是最直觀的體現，這背後是對全球經濟增長的預期更糟。非洲、印度的疫情，可能才剛開始。也就是說，石油作為工業血液，需求在未來相當長時間都將萎靡不振。因此，即便俄羅斯和沙特最終達成了減產協議，油價依然以再次暴跌予以回應。
也就是說，在全球範圍內，貨幣洪水的兩大制約“美元約束”和“石油約束”正同時被消解，再加上各國刺激經濟的燃眉之急，全球央行的貨幣政策施展空間，將如同遼闊的草原，任憑貨幣當局縱馬馳騁。
越大額的錢，總是越聰明，總能最先洞察到資產價格和外在約束之間的此消彼長，從而快速行動，搶購資產，而其他人後知後覺。
這個規律在過去幾年，一直都屢試不爽。在避險優先的時代，土豪與富人在資產的幣種之間權衡，而殷實和小康之家則在資產的屬性上選擇。在京滬深，那些被“秒光”的核心物業，以及深圳那位銀行信貸經理“買房風險還可控，就怕真去做生意”的奇幻判斷，已經摺射了苗頭。
如果說2016年的房價大爆炸，讓很多年輕人開始懷疑奮鬥是否有意義。那麼現在，倘若不及時摁住新一輪可能發生的資產價格向上趨勢，那麼一些部分人將可能不再懷疑奮鬥的意義，而是會直接懷疑工作本身是否還有價值。
疫情無法摧毀人生向上的原動力，但超過某一個閾值的資產價格卻可以。它是深不可測的吞噬人心與共識的黑洞，是最大的風險，必須對它採取果斷措施。因為，我們可能已經沒有能力再承擔一次失手的後果。（保羅）
