本研究通過對在中國諸如論壇、貼吧等大眾傳媒網站相關內容的調查，發現在我國投資市場上，散戶情緒和羊群效應體現的非常顯著。散戶投資者一直是中國股市的重度參與者，有很高的市場參與率。
在研究中，我們試圖利用這些股票類媒體網站的內容數據來衡量散戶投資者的情緒的變化。我們發現發現某隻股票信息被訂閱數量的百分比變化可以作為一個很好的情緒衡量指標。若這個指標大幅變化意味著潛在羊群效應發生的可能也隨之提升。
問題1：中國散戶投資者是市場推動者還是趨勢跟隨者？
我們的研究表明，機構持股水平高(或大幅增加)的股票往往會吸引更多散戶的注意。羊群效應出現前前3個月股價持續上漲;而隨著散戶跟風程度的加深，這種上漲勢頭會迅速減弱。平均來說，這種增長勢頭只會持續3天左右。從中期來看(如一週或一個月)，我們觀察到羊群效應一旦成型後股票會馬上表現出現逆轉趨勢。這表明，散戶投資者通常在反彈的最後階段買入；羊群效應是否出現可以作為一個退出信號。
問題2：這對我們的投資策略意味著什麼?
我們之前的研究(參見5月和7月的報告)表明，機構持股水平是股票趨勢的一個主導因素。我們現在可以通過避免散戶熱情程度高的股票來進一步完善選股模型。改進後的模型提高了收益，降低了波動回撤。對於一個每週最大持股50支定期調倉的策略進行了如上改進之後，回測超額收益率提高到了18%。
圖1：相對於中國所有A股的策略績效（散戶低熱度模型績效）
注：業績針對A股，但以美元總回報計算。投資組合按周頻調倉
一、策略原理
散戶投資者在中國國內股市的參與度異常高。散戶投資者有能力左右市場嗎？還是說他們只是趨勢追隨者？當散戶資金湧向某隻股票時，這些股票會有怎樣的變化？
散戶投資者對中國國內市場有何影響?
在這項研究中，我們使用股票信息網站http://www.xueqiu.com的數據來衡量散戶情緒和羊群效應。準確地說，我們將股票的羊群效應出現與否定義為網站上訂閱某股票信息的用戶數量百分比變動情況。據此我們有以下發現(參見圖2和圖3)。
(1)中國的散戶投資者一般是趨勢追隨者。機構持股水平高(或大幅增加)的股票，散戶人氣會大幅上升。我們還觀察到，在散戶人氣顯著增加之前的3個月期間，機構持有的股票績效大多持續上升。
(2)羊群效應一旦出現，有一個短暫的(3-4天)上升動量。但從此後長期來看(一週或一個月)，股票走勢往往會出現逆轉。
圖2:機構投資者主要持倉股票的散戶人氣變化
圖3:羊群效應發生前後每日超額回報率
之前的研究表明，機構投資者持股比例較高的股票，往往會在接下來的幾周和幾個月表現優異(見圖4中的淺藍色條形圖)。這說明，我們當前持倉中有股票表現出潛在的羊群效應發生可能性時，我們可以從持倉中剔除這隻股票來進一步改善模型的績效(見圖4中的深藍色條形圖)。
注：詳情請參閱《預測未來可能的表現優異者:中國共同基金研究》(2018年7月18日)及《快速發展的中國內地和香港的新機遇》。
例如，對於持有50支股票並每週調整倉位的投資組合模型，改進後的模型在回測後同時間窗口下年超額回報率為18%，而使用機構原始模型的年超額回報率僅為13%。
圖4:業績比較
二、簡單瞭解中國散戶投資者
與其他機構主導的市場相比，中國市場的散戶參與率格外高。A股市場高達82%的日常交易由散戶投資者發起，而香港市場的這一比例僅為23%。截至2018年4月，三分之一以上的A股市值由散戶投資者持有。
1.高散戶參與率導致的不同市場行為
市場主要參與者的差異導致了A股市場的價格發現過程和投資者行為都與其他股票市場有很大差異。因此，瞭解散戶投資者及其情緒對了解A股市場股票價格發現的過程有至關重要的作用。
圖5:超過三分之一的市值由散戶持有
圖6:散戶投資者是市場交易的積極參與者
2.散戶情緒的衡量
缺乏標準化的數據是研究散戶投資者的一個常見困難。在A股市場，有幾個網站可以讓投資者發表他們對股票的看法並分享他們的交易經驗和心得。這些網站的大部分用戶是散戶投資者。在本研究中，我們使用的數據來自http://www.xueqiu.com（此網站數據供應商為wind）。數據包含三個層面的測度，用以衡量散戶投資者對某股票的熱衷程度。
3.數據選取
(1)數據1：雪球網上訂閱某a股信息的用戶數量。
(2)數據2：針對某股票的發帖數量
(3)數據3：交易分享類型的貼子中提及到某股票的次數
下圖為雪球網股票數據覆蓋範圍，即畫出了投資者能夠在雪球上關注或討論的A股市場上市股票數量佔總A股股票總數量的百分比。雪球網成立於2014年4月，截至2014年末，網站A股品種數據覆蓋範圍大幅提高。自2015年以來，它已經覆蓋了A股市場上幾乎所有的股票(見圖7)。有趣的是，我們注意到，交易經驗分享的帖子數量急劇下降，與此同時，我們通過其他渠道觀察到A股市場的下跌和散戶參與率也隨之下降。
圖7:數據覆蓋
圖8:散戶參與水平
三、散戶投資者的行業偏好
近期擁有最多散戶追隨者的前三大行業是銀行業、非銀行金融機構和軍工行業。一個明顯的發現是，大公司往往會吸引更多的散戶關注，但也有例外，比如軍工行業的散戶熱情程度排名第三，但行業內部股票平均規模卻很小。（有關過去12個月的GICS標準行業分組人氣情況請參閱附錄。）
圖9:按行業劃分的最新散戶投資者人氣分佈
注:數據截至2018年10月31日。
四、散戶投資者的風格偏好
我們還研究了散戶投資者的投資風格偏好。
我們觀察到規模、估值和散戶關注程度之間存在正相關關係——市值較大、估值較低的股票往往擁有更多的關注者，關注者數量也會增加。
此外，散戶的注意力是動量驅動的。散戶投資者對某隻股票關注度的變化（包括日變化、周變化、月變化）均與價格績效呈正相關。
圖10:散戶人氣與股票走勢的相關性
圖11:散戶人氣與價格走勢的相關性（2）
1.散戶投資者是在左右市場，還是隻是隨波逐流？
為了回答這個問題，我們研究了羊群效應可能發生的20天內的每日個股股票收益。我們首先來觀察上述提到的三個測度——關注者數量、帖子數量和交易分享帖提及次數的百分比變化。當某股票的這些指標中任何一個指標出現高於市場平均水平的情況，我們就認為在這支股票上正在形成羊群效應。
圖12:具有潛在羊群效應股的超額日回報率
結果表明，基於關注者數量的數據測度與股票表現的關係最為密切。隨著離羊群效應事件發生越來越近，平均每日收益顯著增加，在事件當天達到巔峰。這種勢頭在散戶投資者大量湧入後還能繼續大概3天，然後股價迅速回落。
從直覺上看，關注者數量的增加更有可能反映出散戶投資者的積極情緒，因為散戶投資者通常會在打算購買一隻股票時開始關注它;儘管反過來並不一定成立。另一方面，帖子數量的增加——尤其是與交易相關的帖子可能對股票的操作意圖是雙向的，我們無法判斷投資者是“喜歡”還是“不喜歡”，同理我們也不知道交易分享帖中交易的方向是買入還是賣出。
2.散戶投資者往往愛跟風
然後，我們深入研究不同時間跨度(每日、每週和每月)關注者數量的百分比變化，以及當某隻股票的這些指標水平高於市場平均水平時，股票的表現。很明顯，在事件發生前的3個月裡，股票的收益持續升高。這表明散戶投資者傾向於跟隨這一趨勢。
圖13:散戶關注股的超額回報變動情況
如果我們觀察股市在羊群事件發生後的表現，上漲動量只會持續很短的一段時間(大約3天)，並且繼續上漲幅度很小，然後迅速衰減。在周和月度上，我們甚至觀察到股票表現出現了逆轉。這意味著散戶投資者對市場的影響非常有限，而且時間很短。總而言之，上述結果表明，散戶投資者往往會在反彈的最後階段買入股票。更重要的是，散戶進入可能預示著一輪反彈的結束，併成為一個潛在的退出信號。
五、羊群效應的信號
如上所述，羊群效應可能意味著潛在的績效反轉，特別是在周、月這種較長級別的時間跨度內。在本節中，我們將測試這個羊群效應信號對市場的預測能力。
此外，由於情緒變化與同期股價表現之間的高度相關性(見圖11)，我們在下面的操作中去除羊群效應帶來的動量因素。具體地說，我們將情緒指標對股價同期表現進行迴歸，並將其殘差作為羊群效應的淨影響
注：關於因子正交化影響的更多細節，請參考Claire Jones在2017年7月發表的報告《smart beta因子是否應該正交化》
圖14:信號表現
圖15:信息比率
結果與我們在前面的事件研究中看到的一致。跟風者數量增長百分比較高的股票往往在隨後的幾周和幾個月表現不佳。在回測時，該方法的信息比率也始終為負。
六、機構投資者和散戶投資者
上一節的結果顯示，大多數散戶投資者在反彈的最後階段買進。這一結果的現實意義是散戶大多追隨機構投資者的交易。為了驗證這一點，我們研究了散戶投資者對機構投資者持股比例最高的股票的反應，即市場中機構投資者參與最多或持股比例最高的前10%的股票。從圖16可以看出，一旦出現機構投資者參與程度加深的狀況，在接下來的一個月裡，這些股票的關注者數量將不斷增加。
我們對市場上排名前10%的股票進行了相同的測試——這些股票的機構投資者持股比例增幅最大(見圖17)。我們得到了相似的結果——這些股票的散戶追隨者數量增加，特別是機構投資者大批進入後的最早10個交易日。
圖16:機構持有股票散戶人氣
圖17:機構投資者持股增加最多的股票的散戶人氣上升
1.跟著專家有肉吃……
我們之前開發了一系列基於機構投資者持股的股票選擇模型。在中國A股市場的所有機構參與者中，我們可以追蹤特定基金的持股情況。(這些基金持有的股票未來表現優於大盤的可能性較高)
詳情請參閱我們1月、5月和7月的報告
圖18:原始策略表現 圖19:風險調整後的績效
在本研究中，我們進一步結合國內(共同基金)和國際投資者倉位信息，以平均權重排序，構建出機構投資者綜合持倉情況。研究結果表明，機構持股比例較高的股票在接下來的幾周和幾個月內往往表現更好。
2.如果散戶來啦！快跑！
為了瞭解機構投資者和散戶投資者是如何相互影響的，我們針對機構投資者和散戶不同的持倉決策，對股票超額收益進行了分析，結果如下。
圖20：類型股票周度超額收益率 圖21：類型股票月度超額收益率
與前文中信號測試的結果一致的是，高機構持股的溢價被高散戶群體削弱。換句話說，最受機構投資者青睞、最不受散戶投資者青睞的股票能夠跑贏大盤，而相反方向的股票表現最差。
圖22：風險調整後類型股票周度超額收益率圖 圖23：風險調整後類型股票月度超額收益率
基於這些發現，我們構建了一種策略，即做多機構持股最多的股票，但不包括散戶持股比例最高的三分之一的股票。基準股票池設置為A股。回測結果如下所示。
圖24:調整策略的績效統計數據
圖25:周策略績效 圖26:月度策略績效
與原來的機構持股模型相比，新模型通過避開散戶人氣高的股票，提高了回報率，降低了波動性。
圖27:每週策略比較 圖28:月度策略比較
我們來看看股票籃子中前200股票的規模市值。就平均所用的方法而言，該指數低估了大盤股和小盤股，高估了中盤股。
圖29:top200股票的規模市值
七、各類型投資者最新持倉信息一覽
根據我們之前的研究結果，我們根據過去一個月的機構持股(不包括散戶)情況，列出了中國A股市場的前10只股票，如下圖所示。
圖30:機構投資者持有的十大股票
此外，截至2018年10月，在機構投資者持有的所有股票中，以下10只股票在過去一個月的散戶聚集量最高。
圖31:散戶聚集最多的股票
八、附錄 散戶投資者的行業偏好
圖32:散戶投資者聚留最多的行業
圖33：過去12個月各行業散戶情緒轉變情況（未完）
圖34：過去12個月各行業散戶情緒轉變情況（續）
作者聲明：本報告由瑞銀證券亞洲有限公司撰寫。本報告中的建議基於瑞銀專有的量化模型。這些建議獨立於瑞銀基礎股票研究分析師的建議。瑞銀的確與研究報告中所涵蓋的公司有業務往來，並尋求與之開展業務。因此，投資者應意識到，公司間可能存在利益衝突進而影響本報告的客觀性。因此投資者在作出投資決定時，本報告僅供參考，不可做為確定的投資依據。
