鮑威爾多次強調美聯儲決策依賴於硬數據（hard data）。
對利率的判斷需要上推美聯儲貨幣政策變化，進一步需要上推美國基本面的變化。從週期上看，美國經濟已經見頂回落，但經濟細分指標上的背離仍然會讓人困惑：一方面，2月非農大幅不及預期，新增非農就業僅2萬人，不及市場預期的18萬人；另一方面失業率仍然下降，由1月的4.0%下降至3.8%，接近歷史低點。
在2019年2月26日鮑威爾向國會提交貨幣政策報告時指出：
“雖然我們認為目前的經濟狀況是健康的，經濟前景是有利的，但在過去的幾個月裡，我們看到了一些交叉和相互矛盾的信號。”美國國內，他提到的挑戰包括金融市場的波動、生產率的增長減速、勞動參與率低；美國之外，他提到的挑戰是中國和歐洲的經濟增長放緩、英國脫歐以及貿易談判。
更主要的矛盾是失業率下降的同時通脹持續乏力，核心PCE一直沒有超過2%的目標線。
因而美聯儲究竟在釘住什麼指標，就成為我們分析的重點。
1．以泰勒規則為基礎的框架
所謂硬數據和軟數據之分，主要是實體經濟數據（產出、通脹、就業等等）和調查數據（PMI、消費者信心等等）的區別。
美聯儲的長期目標有兩個：充分就業和穩定物價。這兩個數據當然是最硬的數據。其中充分就業釘住的指標是失業率和自然失業率之差；物價水平釘住的是核心PCE指數。
釘住這兩個硬數據的潛在含義在於，美聯儲依據泰勒規則制定政策利率
政策利率=β_0+β_1 通脹水平+β_2 就業缺口
依據泰勒規則進行估計，發現美聯儲利率對就業缺口的反應係數比較穩定，β_2在-0.2左右，但是對通脹水平的反應係數自2008年以來在持續下降。這說明2008年之前美聯儲的貨幣政策決定和泰勒規則比較吻合，之後事情發生變化。
是否表示通脹在美聯儲貨幣決策中的重要性在下降呢？
並不能簡單地得出這個結論。金融危機之後，失業率持續改善，但是通脹上行乏力，這正是我們多次強調過的美聯儲貨幣政策目標的矛盾。釘住通脹，則不應加息，釘住失業率，則應該加息。2015年末，美聯儲開啟加息週期，從估計結果上看，通脹的反應係數下降。但這並不代表通脹的重要性降低，而是現行美聯儲貨幣政策框架和實際情況出現了衝突，美聯儲必須開啟貨幣政策正常化週期。
2．傳統框架面臨的挑戰
以泰勒規則為基礎的貨幣政策框架面臨兩個挑戰。
第一個挑戰是菲利普斯曲線的失效，菲利普斯曲線指的是一個國家的通脹水平和失業率呈穩定的負相關關係，金融危機後美國失業率不斷走低，但通脹卻一直沒有起色。貨幣政策的兩個盯住目標出現了衝突。我們之前的報告《通脹為何構成加息短板》中指出，這主要是由於美國通脹預期比較穩定，因而就業市場緊張並未導致工資有效上升，就業-工資-通脹的渠道不暢。
第二個問題是零利率下限。金融危機之後美歐日等主要央行都進入了零利率狀態，但是如果根據泰勒規則，貨幣政策仍需要進一步下降。
零利率下限問題實際上是因為全球經濟越來越依賴貨幣政策，利率易下難上。
中性利率是能保證經濟達到充分就業和通脹穩定的利率水平，只有當政策利率低於中性利率的時候，貨幣政策才能有效刺激經濟，但是中性利率水平不斷下降，因而刺激經濟時政策利率也需要越來越低。
根據布魯斯金學會的測算，如果名義中性利率在3%（對應的實際中性利率在1%左右），未來美國將有40%的時間面臨零利率下限。也就是說，如果按照現行的框架，40%左右的時間傳統貨幣政策都是無效的。
總結來看，美聯儲面臨的挑戰是：在經濟下行時期，美聯儲需要降息的空間不足（零利率下限），在經濟復甦時期，又面臨通脹不足的困境（菲利普斯曲線扁平化）。
3．未來貨幣政策框架的可能變化
怎樣要解決這幾個問題，美聯儲內部做了相關研究。主要解決方式包括：（1）提高通脹目標；（2）名義GDP目標制；以及（3）價格水平目標制
（1）提高通脹目標
將通脹目標提高到3%或4%。這種變化應該會導致名義利率的水平相應增加，又會給美聯儲在經濟低迷時期降息的空間。這種方法的優點是直觀，相對容易溝通和解釋； 這將使美聯儲能夠保持其既定的通脹目標框架。
（2）名義GDP目標制
名義GDP目標制是指設定兼顧實際GDP增長和通脹的名義目標。設定名義GDP水平為貨幣政策目標，相當於經實際產出調整後的物價水平目標制。
但名義GDP目標在高通脹時可能難以維持，難以確定合適的GDP增速目標，且面臨數據頻率較低及數據修正問題。
（3）價格水平目標制
價格水平目標制和通脹目標制的區別在於對過去的處理。
以下圖為例，在A點之前，通脹低於原本的2%目標，到了A點之後，通脹有所復甦，但是卻不能超過2%的目標，只能按照AC路徑前進。但是如果按照價格水平目標制，在A點的價格水平並沒有超過之前的價格水平，因而通脹還有上升的空間，可以走AB路徑。歷史通脹水平被納入貨幣政策考量中，之前的通脹不足相當於預留了之後的通脹上升的額度。
（4）臨時價格水平目標制
前美聯儲主席伯南克提出了另一種解決方式，臨時的價格水平目標制（TPLT）。在利率遠離零利率下限的時候，仍採用現有的通脹目標制，但是在接近零利率的時候，採取價格水平目標制，即暫時的價格水平目標制。在零利率下限期間的通脹不足被抵消之前，美聯儲將承諾不再加息。
回到之前美聯儲貨幣政策框架面臨的不足：經濟下行時期，美聯儲需要降息的空間不足（零利率下限），在經濟復甦時期，又面臨通脹不足的困境。
如果採用臨時價格目標制，公眾將會預期在衰退期間前後美聯儲將採用更為寬鬆的貨幣政策；而在復甦時期，通脹也會快速有效回升。而相對於價格水平目標制，臨時價格水平目標制是一種漸進性的改革。
臨時價格水平目標制缺點是復甦時期的通脹超調。由於菲利普斯曲線平坦化，寬鬆貨幣政策並未造成通脹明顯上升，這其中的根源是通脹目標制帶來的穩定通脹預期。如果轉而採用價格水平目標制，為了避免通脹超調，通脹預期管理的重要性將進一步增強。
如果按照臨時通脹目標制，到目前為止，零利率下限期間的通脹不足仍未完全被抵消，現在仍不應加息。
貨幣政策框架的變化究竟是一種理論，還是具有政策實踐的可能？
在11月的美聯儲FOMC會議紀要中已經提出對美聯儲貨幣政策框架進行評估，並將在2019年6月召開會議專門討論。
美聯儲主席鮑威爾在2月26日國會聽證上，在結尾處強調：“去年11月，我們宣佈了一項計劃，對我們用於實現國會指定的貨幣政策目標的戰略，工具和溝通實踐進行全面審查。”
在2019年3月8日的鮑威爾的演講《貨幣政策的正常化與未來之路》中也提到化妝策略（即臨時價格水平目標制）是最目前為止貨幣政策框架最突出的想法，值得認真關注。然而，他也提到“我們有理由質疑他們在實踐中的表現。在成功實施之前，必須要有廣泛的社會理解和接受”。但至少貨幣政策框架的更新和價格水平目標制是未來值得關注的議題。
根據我們的判斷，3月議息會議上，美聯儲將公佈結束縮表的時間表，最早在下半年正式結束縮表，在6月議息會議上，將公佈對貨幣政策框架審查的初步結果。
回到最初的問題，美聯儲究竟關注什麼？
按照2008年之前的經驗，美聯儲是在釘住就業和通脹；2015年之後，美聯儲漸進性加息，兩大長期目標背離，美聯儲觀察更廣泛的經濟指標進行判斷，但是在美國經濟見頂的階段，眾多細項數據也相互衝突，美聯儲的態度搖擺不定。
美聯儲原有的框架重新被討論，未來可能由釘住通脹變為釘住價格水平。一旦進行了這種調整，歷史通脹將納入決策範圍考慮，未來貨幣政策將進一步寬鬆（零利率時期的通脹不足仍未被彌補）。同時為了防止通脹超調，通脹預期指標的重要性將進一步增強。
如果這一判斷得以成立，跳出國內因素，外圍變化對國內利率下行有利。
主要海外經濟體經濟數據與重大事件
相關市場表現
海外權益市場
前兩週，全球權益市場整體下行。發達市場下行0.81%，金磚四國下行0.22%，亞太地區下行1.97%，歐洲市場下行1.25%，新興市場下行2.23%。分地區來看，美國標普500下行0.75%，德國上行0.87%，日本上行0.19%，俄羅斯下行0.73%，港股上行0.97%，巴西下行3.18%，印度上行2.03%，英國上行1.71%，韓國下行0.73%。
海外資金與債券市場
過去兩週，以3月期LIBOR利率來看，美元3M LIBOR下行0.688bp至2.608%，歐元(1.1288, 0.0000,0.00%)上行1.114bp，日元上行0.866bp，英鎊(1.3079, 0.0006, 0.05%)下行0.95bp，瑞郎(1.0073,-0.0003, -0.03%)上行0.44bp。美元LIBOR隔夜上行0.75bp，1W期下行0.4bp，1M期上行0.85bp，2M期上行0.437bp，3M期下行0.688bp，6M期下行0.065bp，12M期上行0.412bp
債券方面，美債收益率全面下行。分地區以10Y債券收益率來看，美國國債收益率下行2bp，日本下行1bp，英國下行5.7bp，德國上行2bp，法國下行5.1bp。
匯率
前兩週，美元走強，美指(96.9816, -0.0141, -0.01%)上行1.59%。英鎊下行1.28%，歐元下行1.72%，日元上行0.90%。 過去兩週，美元兌人民幣(6.7086, -0.0179, -0.27%)上行。CHN HIBOR利率普遍下行。
大宗商品
過去兩週，食品現貨下行0.15%，食用油現貨下行0.14%，家禽現貨上行1.85%，金屬現貨上行0.35%。北美天然氣期貨下行0.9%，大豆期貨下行2.9%，玉米期貨下行3.0%，鉛期貨下行2.2%，鎳期貨下行1.1%，焦煤期貨下行5.2%，布油期貨上行0.2%，螺紋鋼期貨上行2.7%，銅期貨下行1.5%。
