研究濰柴動力最難的部分是凱傲集團和德馬泰克，因為“巧婦難為無米之炊”，關於這兩家公司的資料太少，我也不是一位“巧婦”，難上加難。我也想過只關注濰柴動力發動機和相關業務，但又想到海外公司對濰柴動力影響很大，我不能自欺欺人。最後我有了一個折中方法，先研究海外業務的輪廓，細枝末節以後慢慢了解。
凱傲集團
凱傲公司及其子公司凱傲集團是歐洲第一、全球第二的叉車製造商，也是中國叉車市場領先的國際製造商，旗下擁有林德（Linde） 、施蒂爾（STILL）、芬威克（Fenwick）、歐模施蒂爾（OM STILL） 、寶驪（Baoli） 、沃爾塔斯（Voltas）六個品牌系列。林德和施蒂爾品牌是世界範圍內的高端品牌，芬威克是法國最大的物料搬運產品供應商，歐模施蒂爾是意大利市場的領先者，寶驪品牌產品重點關注經濟型產品的市場，沃爾塔斯是印度市場的兩個領先者之一。
凱傲公司的大股東是Superlift，持有凱傲公司85.39%股份；二股東是凱傲管理公司，持有14.61%股份。
2012年凱傲公司向濰柴動力發行新股，交易完成後濰柴動力持有凱傲公司25%股份，成交價4.67億歐元（約38.8億人民幣）。
林德液壓
凱傲集團子公司林德物料有一個液壓部門（林德液壓），主要從事液壓泵、液壓馬達、液壓閥門、齒輪和齒輪傳動裝置、液壓元件附屬鑄件和鑄造品的開發、製造、生產、銷售和服務業務。
濰柴動力投資凱傲公司後，凱傲集團將林德液壓剝離並注入到林德液壓合夥企業，同時濰柴動力以2.71億歐元（21.18億人民幣）收購林德液壓合夥企業70%股權，林德液壓合夥企業成為濰柴動力控制的有限合夥企業，2012年12月27日將其納入合併財務報表，公司因收購林德液壓合夥企業產生9.05億商譽。
2011年林德液壓部門收入2.76億歐元，約23億人民幣。2013年濰柴動力國外收入79.93億，同比增長145%，增加46.9億，其中20多億來自林德液壓。
2014年濰柴動力設立林德液壓（中國）有限公司，並在濰坊投資工廠，林德液壓中國落地。
2015年徐工鏟運首臺配套林德液壓系統的叉裝車下線，振華重工首臺配套林德液壓主泵的液壓站項目完成，同時配套林德液壓的農機裝備開始小批量裝機。
2017年，林德液壓（中國）銷售1.24萬套，同比增長104.3%，山推、徐工、中聯、三一是林德液壓主要客戶。
2018年林德（全球）銷售18.7萬件，同比增長15.7%，實現收入23.4億元，同比增長15.7%。林德（中國）銷量2萬件，同比增長64%，實現收入2.5億，同比增長74%。
2019年林德（中國）濰坊新工廠投產，年產能10萬套。
2020年上半年，濰柴動力打造國內首個挖掘機自主動力總成解決方案“WP6H發動機+林德液壓”，非道路動力總成加速落地。
在研究林德液壓時，我沒有看到林德液壓具體盈利情況，但是我認為收購林德液壓的戰略目的比盈利更重要，收購林德液壓之後，濰柴動力在工程機械、農業機械成長非常快，尤其是工程機械裡的挖掘機。
再回到凱傲集團
2013年6月26日，濰柴動力行使對凱傲公司的認購期權，股份增加至30%，凱傲公司於2013年6月28日在法蘭克福證券交易所上市，更名為KION Group AG（凱傲集團），濰柴動力認購成本3.28億歐元（約27.5億人民幣）。
2013年12月18日，濰柴動力繼續增持凱傲集團3.3%股份，成本0.95億歐元（約8億人民幣），持股比例達到33.3%。
2014年6月，Superlift公司減持凱傲集團，同時與濰柴動力達成協議，Superlift在關鍵事項上跟隨濰柴動力投票，因此濰柴動力獲得凱傲集團60.2%表決權，實現對凱傲集團的控制，將其納入合併報表。
合併報表之後，濰柴動力財務報表發生眾多變化，理解這些變化可以幫我們瞭解凱傲集團和濰柴動力，我們先看資本端（負債及股東權益）。
合併之前，濰柴動力資本結構以盈餘投入和經營債務為主，金融債務和少數股東投入為輔，其中大部分金融負債是收購凱傲集團、林德液壓產生的，母公司僅有27億的應付債券，濰柴動力是一家盈利能力強，金融負債低，同時可以佔用大量上游供應商資金的公司。
2014年合併報表之後，濰柴動力總資本達到1204億，增加419億，同比增長53.35%，最大變化是長期應付款（包括一年內到期的非流動負債）和長期應付職工薪酬。
2013年長期應付款900萬，一年內到期的非流動負債3.52億，2014年兩項合計108億，增加104億。
長期應付款是凱傲集團特有的，凱傲集團生產、銷售叉車並且提供叉車租賃業務，在叉車租賃業務中凱傲集團會採用售後租回再轉租模式，該模式下公司將叉車銷售給租賃公司，然後再從租賃公司租後，再租給最終用戶，按照會計準則，從租賃公司租賃叉車屬於融資租賃，負債計為長期應付款，2019年從長期應付款調整到租賃負債項目中。
長期應付職工薪酬也是凱傲集團特有的，2012年收購林德液壓時增加5.65億，2014年合併凱傲集團增加至70.74億，增加64.7億，長期應付職工薪酬可以簡單理解為凱傲集團的養老金計劃。
合併報表之後，濰柴動力的資本結構變為，盈餘投入、經營債務、金融債務規模相當，少數股東投入和員工薪酬為輔的局面，2014年負債率66%，提高10個點，金融負債率22.23%，提高4個點。
資產端最大的變化是生產資產，2014年生產資產383.56億，增加196.5億，增幅105%，生產資產包括固定資產、在建工程、無形資產，其中在建工程沒有變化，固定資產增加90.7億，固定資產原值因為合併增加103億，其中房屋建築物25.7億，機器設備6.73億，運輸設備5.53億，其他65億，我們可以把增加的部分理解為凱傲集團固定資產內部結構，從中我們可以看出凱傲集團的固定資產結構以其他為主，房屋建築物為輔。
在2015年的財務報表中我們可以看到，其他包括兩個大項，一個是租出的叉車及設備（長期）和租出的叉車及設備（短期），這兩項資產還是因為租賃叉車業務造成的。
售後租回再轉租業務，通常為4到5年，如果公司最終承擔風險，租賃來的叉車，公司會記錄在固定資產租出的叉車及設備（長期），同其他固定資產一樣計提折舊；如果風險是由最終客戶承擔，該叉車記錄在長期應收款（2014年長期應收款25.74億），上述兩種情況下都會在負債端記錄長期應付款。
除售後租回再轉租模式，公司租賃叉車還有兩種模式，一種是直接租賃，風險是由公司承擔，記錄在租出的叉車及設備（短期）；另一種是公司將叉車銷售給金融公司（間接租賃），金融公司再租賃給最終客戶，如果公司承擔風險，同樣記錄在租出的叉車及設備（短期）。
2019年會計準則調整，公司將售後租回再轉租的叉車從固定資產中調整到使用權資產。
無形資產2014年127億，增加121.5億，通過合併增加121億，其中專利權12.3億，非專利權108億，其他0.56億，非專利權主要是商標46億、客戶關係50.7億。
凱傲集團是歐洲第一、全球第二的叉車公司，旗下擁有6個品牌，而這6個品牌都是來自收購，導致凱傲集團商標和客戶關係資產巨大。
第二個變化比較大的資產是商譽，2014年商譽83.7億，增加69億。
濰柴動力三次收購凱德集團股權，成本73億人民幣，合併凱傲集團時，濰柴動力持有凱傲集團公允價值107億人民幣。凱傲集團淨資產35.42億，濰柴動力取代11.79億，取得成本90.59億，產生78.8億商譽，由於匯兌差額調整減少8.6億，期末凱傲集團形成70億商譽。
另外公允價值和取得成本相差16.4億，濰柴動力產生16.4億投資收益。
我們再看利潤表變化。
由於凱傲集團2014年下半併入合併報表，產生200億收入，毛利率27.37%，淨利潤8.1億，淨利率4.06%，歸濰柴動力淨利潤2.67億，當年濰柴動力總淨利潤50.25億，凱傲集團利潤在合併報表中佔比較少。
2015年濰柴動力繼續增加對凱傲集團的控制，收購凱傲集團4.95%股份，成本1.86億歐元，持股比例達到38.25%。
同時凱傲集團以0.725億歐元（4.86億人民幣）收購英傑明公司自動化處理部門。
2016年凱傲集團增發股份，濰柴動力認購593.4萬股（成本2.76億歐元），持股比例上升至40.23%。另外濰柴動力從二級市場購買凱傲集團3.03%股份（1.8億歐元），持股比例達到43.26%（兩次投資約使用33.32億人民幣）。
2017年凱傲集團再次增發，濰柴動力認購930萬股（約20億人民幣），持股比例不變。
2018年濰柴動力在二級市場購買凱傲集團1.74%股份，成本價1.5億歐元（11.15億人民幣），持股比例達到45%。自此，公司對凱傲集團的增持告一段路。
德馬泰克
在完成對凱傲集團的控制之後，濰柴動力並沒有停止向外擴張的腳步，2016年6月收購德馬泰克，擴張氣氛達到頂點。
2016年凱傲集團與德馬泰克母公司簽署協議，以21億美元（161億人民幣）收購德馬泰克100%股權，2016年11月1日收購完成，德馬泰克納入合併報表。
另外在2016年2月凱傲集團以2500萬歐元收購Retrotech公司100%，該公司是一家集成自動化倉庫與配送方案綜合系統公司，2016年3月納入合併報表。
德馬泰克（Dematic）是全球領先倉儲物 流集成商，常年穩居行業前三，德馬泰克倉儲物流系統適用於電子商務、零售百貨、批發配送、製造、醫療等多領域，其核心技術由輸送系統、碼垛系統、揀選系統、分揀系統、存儲與緩存、AGV 自動導引小車六大部分組成。目前，德馬泰克在全球已擁有超過4000名專業人員組成的物流團隊, 已 完成 5000 多套集成系統。依託強大的系統集成能力、豐富的行業經驗，德馬泰克致力為廣大客戶提 供“一站式”物流系統解決方案及完善的售後服務。
161億的收購再次使濰柴動力財務報表發生重大變化。
2016年濰柴動力總資本1640億，增加482億，增幅41.6%，其中金融負債增加221億，為了收購德馬泰克凱傲集團增加長期借款。
資產端最大的變化是商譽，增加152.5億。德馬泰克的淨資產是17.86億，合併成本是161億，形成143億商譽，另外Retrotech公司形成1.73億商譽。
第二個變化是無形資產增加125億，其中專利權增加31億、商標增加26億、客戶關係增加50.5億、其他增加47億。
在利潤方面，德馬泰克11月並表，產生19億收入，虧損2億。
以上我們談了濰柴動力收購凱傲集團和德馬泰克的過程，以及合併凱傲集團、德馬泰克對公司財務報表的影響，知道這些影響可以幫助我們理解現在的濰柴動力。下面我需要了解凱傲集團和德馬泰克的業務。
叉車
凱傲集團是歐洲第一、全球第二的叉車公司，旗下林德物料搬運公司，1993年進入中國，目前是中國第三大叉車製造商，收入規模在40億附近，另外旗下寶驪叉車2019年在中國排名第14名。
叉車雖然屬於工程機械，但是叉車的應用比較廣泛，可以用在交通運輸、批發零售、車站、倉儲業、工廠、製造業務、機場、港口等。
2019年全球叉車銷量達到149萬輛，同比增長0.29%，10年複合增長率10.2%。2019年中國叉車銷量60.83萬輛，同比增長1.89%，10年複合增長率16%，中國市場領先全球市場，中國市場佔比從2009年的24.6%，增加至2019年的40.74%，是全球最大的叉車市場。
叉車根據動力可以分為內燃機叉車和電動叉車，2019年中國銷售電動叉車29.86萬輛，同比增長6.24%，電動叉車佔比49%，2011年佔比僅21.1%，電動叉車是中國增長最快的叉車，5年複合增長率25.2%。
2019年中國出口叉車15.28萬輛，同比減少8.45%，佔比25%。
中國叉車市場的競爭者主要有安徽合力、杭叉集團、林德（中國）、豐田、龍工，前兩名市場份額約42%，前10名市場份額約76%。
林德叉車定位高端，在價格上要大幅高於合力、杭叉。
全球叉車競爭者主要有日本豐田、德國凱傲集團、德國永恆力集團、日本三菱、美國科朗等，2017年全球10大叉車公司銷售額362億美元，前5大公司佔比80.65%，其中豐田、凱傲集團佔比31.5%、19%。
凱傲集團規模很大，盈利能力卻不樂觀。
2015年凱傲集團收入355億，淨利潤11.78億，淨利率僅3.32%，歸屬濰柴動力利潤4.51億。
2015年濰柴動力把WP2.7發動機用在寶驪叉車KB30上，2015年銷售叉車發動機1500臺，實現叉車發動機零的突破，這可能是濰柴動力收購凱傲集團的原因之一，畢竟叉車是工程機械最大的市場，並且增長比較穩定。
在杭叉集團招股說明書中我們看到，杭叉集團2015年採購的發動機，50%來自浙江新柴股份有限公司，25%來自進口。
濰柴動力也很大的替代空間。
2018年凱傲集團收入80億歐元，其中叉車業務收入59.2億，調整後利潤6.6億，利潤率11.14%；德馬泰克收入20.6億歐元，調整利潤1.8億，利潤率8.7%，2018年濰柴動力淨利潤85.58億，凱傲集團貢獻11.47億，佔比依然較少。
2018年濰柴動力叉車發動機銷量4000臺，同比增長18.7%。
2020年8月18日，凱傲集團在中國濟南建設第四個製造工廠，計劃2022年投產。
濰柴動力收購凱傲集團，雖然實現發動機在叉車領域上應用，但是目前佔有率還非常低。
物流倉儲與自動化
德馬泰克的主營物流倉儲與自動化業務，和發動機、重卡、叉車等業務比，這塊業務我們比較陌生，蒐集到的信息更少。不過我們關注的另外一家公司——海康威視，在創新業務中也有該項業務（案例：一汽大眾攜手海康機器人，打造汽車製造工廠智慧物流解決方案）。
物流倉儲自動化是指物流作業過程的設備和設施自動化，包括運輸、裝卸、包裝、分揀、 識別等作業過程。
物流倉儲自動化上游是設備製造商和物流軟件開發商，下游是需要物流的各個行業，如汽車、醫藥、菸草、百貨、批發、電商等。
叉車是物流倉儲自動化產業鏈中的重要設備，凱傲集團收購德馬泰克也是為了整合叉車和物流自動化兩項業務，另外凱傲集團2015年收購的英傑明自動化部門，主要提供倉庫物流、配送中心及工廠自動化解決方案，收購英傑明也是為了進入物流倉儲自動化行業。
德馬泰克是現在全球第三大自動化系統集成公司，2017年前10名自動化系統集成公司收入160.6億美元，德馬泰克收入22.7億美元，佔比14.13%，第一名是日本大福集團，收入36.6億美元，大福集團的主要客戶是汽車公司。
德馬泰克的客戶主要集中在百貨、批發、電商和食品飲料。
2019年德馬泰克收入23.8億歐元，同比增長16%，調整淨利潤2.3億歐元，同比增長26.6%，利潤率9.66%。
從凱傲集團看，2019年凱傲集團共收入672億，同比增長11%，淨利潤25.7億，同比增長3.27%，淨利潤率4%，歸屬濰柴動力淨利潤12億，2019年濰柴動力總淨利潤91億，凱傲集團貢獻13%。
凱傲集團貢獻的利潤和凱傲集團的規模並不符，目前凱傲集團還在整合期。
以上是我們為了解凱傲集團、德馬泰克搭建的輪廓，加上上期發動機及相關業務的輪廓，濰柴動力在我們面前越來越清晰，所以我們還需要再進兩步：
第一步：濰柴動力如何完成“雙百萬”發動機目標？
第二步：合併凱傲集團、收購德馬泰克對公司的真正影響？
當然我會在下期好好思考這兩個問題。
明天是國慶節、中秋節，祝大家節日快樂！
2020年9月30日，濰柴動力市值1198億，股價15.1元。凱傲集團市值，88.2億歐元（人民幣704億），股價74.8歐元（705元）。
風險提示：本文僅是作者學習之用，文中可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文中數據來自相關公司公開資料，封面來自林德（中國）官網。
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