因新冠疫苗的熱風，沃森曾經創下接近百元的股價。然曇花一現之後，股價腰斬。春節時我們曾發文說沃森是一個值得期待的疫苗王子，經歷過泡沫破滅的洗禮，今天的沃森生物還值不值得投資者繼續持有呢？
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新冠疫情使得疫苗板塊浮出水面，眾人哄搶，各家疫苗公司估值蹭蹭蹭往上跑。疫苗行業本身就是醫藥領域的一個小而美的細分賽道，其競爭門檻高，黑天鵝事件後，使得產品審批更加嚴格。而且隨著我國人口老齡化、新冠疫情催化以及大眾健康意識覺醒，中國疫苗行業有望迎來黃金髮展。
目前疫苗企業，被眾所周知的就是這四大巨頭企業——葛蘭素史克、賽諾菲、默沙東、輝瑞，它們2019年疫苗業務分別實現銷售收入86.5億美元、62.0億美元、79.7億美元、64.8億美元，合計銷售收入273.0億美元，佔全球疫苗市場份額的88.5%，並且近幾年市場份額佔比不斷提高。四大巨頭研發管線分佈廣泛，涵蓋了皰疹病毒、瘧疾、肺炎、COPD 等多個領域。GSK目前有15個在研項目，2個進入臨床Ⅲ期，2 個產品申請上市；賽諾菲5個產品進入臨床Ⅲ期，2個產品申請上市。
2019年全球top10疫苗產品及銷售額（億美元）
中國的疫苗企業想要在全球市場佔據一席之地，就要向巨頭企業學習，在暢銷大單品中佈局，並且不斷加深自身研發能力，才有可能從中分杯羹。之前巴菲特讀書會在年初時發現了沃森生物，經過半年多的時間，再結合中報和行業內幾家公司的對比，看看有沒有重大的變化。
一．簡介
沃森生物是專業從事人用疫苗等生物技術藥，集研發、生產、銷售於一體的高科技生物製藥企業。公司上市後逐步多元化發展，後又調整戰略，收縮業務，逐步迴歸疫苗核心業務。目前公司已上市7種疫苗，主要包括Hib疫苗、23價肺炎疫苗、13價肺炎疫苗、AC結合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗等， 這些疫苗產品主要為二類疫苗。
根據2019年營收佔比來看，前三大的疫苗品種主要為Hib疫苗、23價肺炎疫苗和ACYW135多糖疫苗，收佔比分別為24.6%、46.4%和9.4%。但是2020年13價肺炎疫苗開始銷售，從半年報的數據中就可以看出，它的佔比已經達到了19.62%，未來還將繼續放量。
附：康泰生物和萬泰生物主營業務介紹
康泰生物成立於1992年，自成立以來一直致力於人用疫苗的研發、生產和銷售，目前已上市銷售的產品有無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗、重組乙型肝炎疫苗(釀酒酵母)、23價肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗和麻疹風疹聯合減毒活疫苗，產品種類涵蓋免疫規劃疫苗和非免疫規劃疫苗。
萬泰生物是從事體外診斷試劑、儀器與疫苗研發、生產及銷售的高新技術企業。在疫苗領域，公司已形成完整的上游原始創新理論研究、中游工程轉化技術、下游產業化的全鏈條體系。公司在創新疫苗研發領域已有深厚的科技積澱，多個產品處於國內領先、國際先進水平。已經上市品種為戊型肝炎疫苗和二價宮頸癌疫苗（2020年上市），同時處於臨床狀態的在研疫苗有水痘疫苗和新型水痘疫苗以及九價宮頸癌疫苗等。
二．關注邏輯
1.國內疫苗進入快速發展期。隨著社會支付能力的提高和防病意識的增強，國內疫苗市場有望快速發展。
2019年中國疫苗市場規模約 311 億元
2.醫保控費推動。當下疫苗的推廣使用可以節約未來藥品的使用。
3.門檻高、競爭格局良好。雖然門檻高、投入高、週期長，但護城河也高，回報也高。新《疫苗管理辦法》促進疫苗行業集中度還將進一步提升，競爭格局也將進一步改善。
4.我國成人自費疫苗市場剛剛啟動。之前有大批女性前往香港注射HPV疫苗，由此可見，大家的健康意識、疫苗消費意識增強，市場苗增長空間巨大。和發達國家疫苗消費滲透比例相比，尤其是成人一塊，中國的市場才剛剛起步。
另外，根據SARS的經驗，疫情會提高全社會的防範意識，之後1-2年疫苗消費會有提升趨勢。這也得到了疫苗代理商渠道朋友的驗證，他說新冠疫情後所有二類苗接種需求很強烈，而且國家層面也簽署了一份文件，把流感、肺炎、Hib、流感、水痘等二類苗都列進推薦疫苗。
中國疫苗市場二類疫苗佔比近 90%（按銷售額計算）
三．公司核心競爭力
之前我們在文章中已經分析過，沃森的核心競爭力主要有四點：
1、沃森生物產品管線豐富，具備平臺型公司的特徵。
2、13價肺炎疫苗、二價HPV疫苗等重磅產品陸續成熟上市，將為公司貢獻巨大利潤。
3.國際化資源與經驗豐富。
4.優秀的產業化、商業化能力。
四．基本面數據（與康泰生物和萬泰生物對比）
1、業績情況對比
沃森生物2020年中報，實現營業收入5.73億元，同比+14.57%；歸母淨利潤0.61億元，同比-27.60%；扣非歸母淨利潤0.57億元，同比-29.32%。從單季度來看，Q1-Q2單季度營業收入1.12/4.61 億元，同比-36.34%/+42.24%；歸母淨利潤-0.18/0.80 億元，同比-145.18%/+77.58%；扣非歸母淨利潤-0.20/0.77億元，同比-151.51%/+81.76%。隨著疫情逐步得到控制，Q2業績強勢復甦。沃森生物這半年的業績貢獻主要是13價和23價疫苗，13價市場接受情況良好，截止到8月已經累計完成批簽發255.75萬劑，
佔總市場份額的45.2%。最近各省在搶奪代理權，各家代理都很看好這個產品的推廣。目前沃森13價疫苗已經銷售全國22個省份。
但23價疫苗銷售趨勢有點不緊不慢，從而影響了公司整體的業績走勢，公司方面也做出了相應的回答：23價銷售有所下降是受疫情的影響，但是今年相關部門重點推薦在秋冬季節接種流感疫苗和23價肺炎球菌多糖疫苗，以有效抵禦呼吸系統的相關傳染病。根據有關數據統計，此前江蘇省確診的新冠病毒感染患者中有57%的患者合併感染肺炎鏈球菌，而江西省的該比例數據更是高達75%。隨著秋冬季節來臨，呼吸系統疾病也呈現出高發的趨勢，肺炎系列疫苗需求旺盛，公司目前正在抓緊肺炎系列疫苗的生產和申報批簽發的工作，確保穩定供應市場。而且巴菲特讀書會也從相關渠道中瞭解，國家層面也在60歲以上人群中推廣23價疫苗。
康泰生物2020年中報，實現營業收入8.7億元，同比7.71%；歸母淨利潤 2.60億元，同比+0.63%；扣非歸母淨利潤 2.54億元，同比+3.53%。從單季度來看，Q2實現收入6.93億元，同比+48.63%，歸母淨利潤 2.57 億元，同比+62.44%，感覺一季度啥也沒有貢獻，顯示疫情之後疫苗增長“快復甦”。
萬泰生物2020年中報，實現營業收入8.44億元，同比增長61.13%；歸母淨利潤 2.44 億元，同比增長 186.73%；扣非歸母淨利潤 2.29 億元，同比增長 234.62%。單季度來看，20Q2 實現營收 5.33 億元，同比增長 95.10%（環比+71.01pct），歸母淨利潤 1.73 億元，同比增長 287.11%（環比+212.09pct），公司單季度業績增速環比提升明顯。
從三家公司業績情況來看，共同點是二季度業績開始恢復，走勢明顯優於一季度；不同點就是沃森生物的增速明顯落後於康泰和萬泰（萬泰是有試劑成分在內）。
2、盈利能力對比
沃森生物2020年中報毛利率為79.15%，同比略有增長，維持較高毛利率的原因是新品13價肺炎疫苗推出，其毛利率高達97.12%；再看淨利率為15.91%，同比下降6.02個百分點，主要是推廣費用以及股權費用均攤所致。
康泰生物中報毛利率為92.88%，與2019年同期基本持平；淨利率為29.87%，略有降幅。整體盈利能力走勢都是往上的。
萬泰生物中報毛利率為78.71%，同比增長7.79個百分點；淨利潤29.31%，同比增長12.96個百分點。向上增速趨勢明顯。
盈利能力指標上看，康泰生物比較優秀，逐年往上增長；萬泰生物有後來者居上的趨勢；沃森生物聚焦主業之後，未來可能迎頭趕上。
3、控費能力對比
沃森生物中報期間費用率為59.17%，同比增長1.29個百分點。其中銷售費用率為38.92%（+0.2）；管理費用率（含研發）為23.39%（+3.83），主要是由於報告期內公司員工股票期權激勵分攤費用較上年同期增加0.11億元以及研發費用增加所致；財務費用率為-3.14%（-2.74）。和其他醫藥公司相比，這個費用率還是很高的，尤其是銷售費用率，望之後能夠有所改善，加強控費能力。
康泰生物中報的期間費用率為57.71%；萬泰生物期間費用率為46.2，三家之中最低，主要是銷售費用率低，常年走勢也比較平穩。
總體來看，沃森生物控費能力有待加強，康泰生物居中，萬泰生物控費能力最強。
4、償債能力對比
沃森生物中報的資產負債率為16.07%；康泰生物為13.01%；萬泰生物為24.13%，整體都不高，償債能力強。
5、運營能力對比
從運營能力這個指標上看，三家公司同比都是在變差，基本都是受到了一季度的拖累，使得指標往上增加；縱向對比的話，萬泰生物還是三家中比較優秀的，沃森生物主要是總資產週轉率實在太低了，康泰生物是存貨週轉天數相比其他家有點高。
6、研發能力對比
沃森生物中報的研發投入0.86億元，同比下降12.81%。
按公司回覆，2018年公司轉讓子公司嘉和生物股權，股權轉讓後嘉和生物不再納入公司合併報表範圍，嘉和生物研發人員數量不再合併統計，故公司研發人員數量呈下降趨勢。2019年，公司研發投入不再包含嘉和生物的研發費用，同時，公司13價肺炎結合疫苗獲得生產批件，進入2020年，子公司上海澤潤二價HPV疫苗完成臨床研究獲得臨床試驗報告，對應項目的研發費用相比往年進一步降低，因此，整體上公司研發人員數量和研發投入的絕對值呈下降趨勢。
本期沃森研發投入雖有下降，但公司的研發工作持續推進，報告期內，13價肺炎結合疫苗獲《藥品註冊批件》，開售；二價HPV疫苗於2020年6月申報生產；九價HPV疫苗正在開展Ⅰ期臨床，受益於二價苗報批生產，有利於快速推進九價苗的進程；與合作方共同開發的新冠 mRNA 疫苗於2020年6月獲批臨床，正在開展Ⅰ期臨床；與合作方共同開發的
帶狀皰疹mRNA疫苗處於臨床前研究階段。公司的疫苗國際製劑中心項目已完成建設，正在進行驗證工作，建成後將承擔流腦和肺炎系列疫苗的出口生產任務。
（沃森生物進入註冊申報階段的產品的詳細情況-截至2020 中報期）
康泰生物中報研發投入為0.94億元，同比增長13.56%。其公司研發管線進度如下：人二倍體狂犬疫苗有望2020年報產；
13價肺炎疫苗將是繼沃森之後第二家上市的國產13價肺炎疫苗；IPV、EV71疫苗分別處於3期、2期臨床階段，有望 22-23 年獲批。另外，公司的組分百白破疫苗、帶狀皰疹疫苗、HPV疫苗、麻腮風水痘疫苗、五價輪狀疫苗、鼻噴乙肝疫苗、五聯苗等突破性重磅疫苗產品均處於不同臨床階段，十年研發積澱，重磅產品研發即將進入收穫期。另外，公司近期公告，擬總投資 10 億元在深圳南山區建新冠肺炎疫苗等新型疫苗生產車間，預計將建成新冠滅活疫苗產能 1 億劑，並在今年 8 月底前具備可生產條件，為公司新冠滅活疫苗開發提供支持。
（康泰生物研發管線情況-截止2020中報期）
萬泰生物中報研發費用為1.3億元，同比增長84.66%。在疫苗方面，目前在研的重點項目九價苗宮頸癌疫苗已完成 I、II 期臨床試驗現場工作，III 期臨床試驗目前正在籌備中，按計劃下半年實施；凍幹水痘減毒活疫苗已經完成所有臨床前研究，獲得臨床批件。
7、批簽發情況
首先來看沃森生物2020 M1-M8的批簽發情況，其中大單品13價肺炎結合疫苗累計批籤量達255.75萬，佔總市場份額的45.2%（其餘的為輝瑞的沛兒）；23價肺炎多糖疫苗累計批簽發為141.05萬，佔比只有17.9%。
沃森生物2019A/2020M1-8疫苗批簽發情況（單位：萬支瓶）
康泰生物2020 M1-M8的批簽發情況，23價肺炎多糖疫苗累計批籤量達243.67萬，佔比為30.9%。
康泰生物2019A/2020M1-8疫苗批簽發情況（單位：萬支瓶）
萬泰生物2020 M1-M8的批簽發情況，
2價HPV累計批籤量達101.09萬，佔比為12.74%。
萬泰生物2019A/2020M1-8疫苗批簽發情況（單位：萬支瓶）
從批簽發情況來看，每家都有自己的大單品，為營收作出巨大貢獻，但是從四大巨頭公司來看，國內企業還是要多方面發展，多多研發新品、大單品，這樣才能在市場上站住一席之地。
8、杜邦分析
沃森生物中報的淨資產收益率為1.24%，同比略降。它的ROE是三家之中最低的，主要是總資產週轉率和銷售淨利率過低。
康泰生物淨資產收益率下降主要是資產週轉率和權益乘數下降了。
萬泰生物淨資產收益率是三家之間最好的，半年報已經達到了13.25%，年報時達到我們15%的指標是綽綽有餘的。
9、現金流
萬泰生物的現金流是最好的，康泰也有好轉趨勢，沃森生物比較不穩定。
10、高管增持
沃森生物和康泰生物今年來都有高管在減持，需要多多關注；萬泰為剛上市企業，高管還沒有到解禁期。
11、估值
沃森生物目前市值848億元，PS-71倍，處於高位線以上。
康泰生物目前市值1132億元，PS-56倍，處於高位線以上。
萬泰生物目前市值775億元，PS-52倍，處於中位線。
四．總結
從上面的基本面數據對比來看，沃森生物真是不咋地，期待13價上市之後可以打一場完美的翻身仗。目前公司已經搶佔了20多個省份市場，市佔率達到了45%，如果繼續滲透，那將非常可觀；還有二價HPV疫苗，現在正在申報生產，如果今年能夠銷售，相信一定能為公司業績增長添把火。
從前面的PS估值來看確實有點高。但若按目前沃森生物的在售和在研產品管線估值，未來還是有一定的想象空間。結合目前各疫苗的銷售情況，考慮到9價臨床預期加快，我們預估明年沃森的估值區間大致為1200-1500億元，而當前的市值為860億，如果繼續下跌，安全邊際將進一步顯現。
另，因存在不確定因素，公司對外投資權益價值暫不考慮在內。新冠疫苗亦沒有考慮在內。如能成功，權作驚喜。
一家公司的投資價值完全由其未來決定。這是沃倫-巴菲特的名言。看沃森，重點還是看未來價值和今天的差距，這也既是我們追求的成長空間，也是安全邊際的要求所在。
沃森未來可能受到的挑戰：公司目前上市的產品均非獨家品種，每一個品種都有競爭廠家，除了國際巨頭霸佔市場之外，國內競品也是陸續上位，如13價疫苗，沃森將同時面對沛兒和康泰生物的競爭；HPV疫苗將和萬泰生物、智飛生物搶市場......還有其他一些不可測風險，如研發新品失敗、疫苗安全事故風險、產品推廣不及預期風險、行業監管政策變化風險等等。這些都是沃森生物未來的挑戰。
反過來收，康泰生物和萬泰生物從基本面來看還是不錯的，各懷絕技，大單品各自都有，同時還在研發新品，康泰的13價即將出爐，萬泰的九價疫苗準備三期……按照巴菲特、高瓴的做法，投資者完全可以在這個賽道上選擇幾家優秀的公司做個組合一網打盡，當然前提還是價格不要太高。
註明：本人持有沃森生物，觀點難免偏頗，請各位看官獨立思考。
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