茅臺會更貴，豬肉會更賤——放水帶來通脹？

新冠疫情暴發以後，我們發現部分高端消費品價格不但沒有下跌，還實現了漲價，我國核心城市的房價再度高歌猛進。與此同時，大眾消費品的價格持續低迷。放水是否會帶來通脹？還是要看“水”流的方向和結構。

摘要

1、茅臺在漲豬價在跌，房價在漲房租在跌。在疫情到來之前，經濟、通脹就是處於下行通道的，而疫情來了以後，經濟和通脹都加速下行。普通消費品和服務類價格低迷，但高端消費品價格卻在上漲。另一個有意思的現象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地產市場再度火熱，全國層面的房價漲幅雖然回落，但仍為正增長。與房價形成對比的是，全國房租的同比漲幅已經轉負。

2、超發確實影響通脹：沒有通縮就是通脹。從理論上來說，紙幣的超發必然會帶來紙幣標價的商品價格的上漲，全球物價水平的飆升也是開始於1971年之後的紙幣氾濫時代。在1971年之前的110年中，有35%的時間美國CPI同比是為負值的。但1971年至今，美國CPI同比基本上沒有出現過負值。所以並不是2000年之後的貨幣超發沒有帶來通脹，而是如果沒有貨幣超發，通脹水平可能會更低，貨幣超發對通脹仍是有推動作用的。

3、貧富分化的時代：資產“通脹”更嚴重。超發的紙幣，總要有個流向，如果流向“窮人”，就會推升通脹水平；如果流向“富人”，就會推升資產價格。當前又到了全球貧富分化的一個高點，貨幣越來越傾向於流向“富人”，所以未來可能很難看到消費類商品的通脹，而更多會體現為資產類商品的漲價，資產泡沫仍會一個接著一個的演繹。

4、未來通脹怎麼看：豬肉會更便宜，茅臺還會更貴。我國本輪週期有三點不同於以往，一是過去十年主導宏觀經濟走勢的房地產還處於下行週期；二是政策刺激空間沒有之前那麼大；三是疫情的持續影響。這三點決定了我國宏觀經濟下行壓力依然很大，很難開啟一輪持續的上行週期。居民收入和大眾需求仍然會受到很大影響，普通消費品面臨的通縮壓力要大於通脹。而貨幣寬鬆更多帶來資產價格、奢侈品價格的結構性“漲價”。所以往前看，豬肉應該還會更便宜，茅臺還會更貴。

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茅臺在漲豬價在跌，房價在漲房租在跌

自新冠疫情發生以來，我國通脹水平回落的速度明顯加快。我國核心的通脹指標從2018年就已經開始下滑，這和我國本輪宏觀經濟的下行週期是一致的，核心CPI同比從2%以上回落到了1%附近，服務業CPI同比也從3%以上的高點，大幅下降至1%。受到豬肉供給端的擾動，整體CPI同比在去年大幅上行，而隨著供給端擾動的消除，CPI已經在快速回落的通道上。

所以在疫情到來之前，經濟、通脹就是處於下行通道的，而疫情來了以後，經濟和通脹都加速下行。例如5月份非食品CPI降到了0.4%，衣著類、居住類、交通類價格同比增速都降到了負值區間。

普通消費品和服務類價格低迷，但高端消費品價格卻在上漲。根據酒說仁懷統計，茅臺（飛天散瓶）各地平均零售價，在年初時大概在2000元左右，近期已經超過了2100元。根據胡潤統計，疫情以來，奢侈品牌包括LV、香奈兒、普拉達等都有漲價行為，漲價幅度甚至超過往年正常水平。奢侈品漲價有一部分營銷策略的原因，但也反映了相關需求的旺盛。LVMH首席財務官表示，從3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中國的大多數門店銷售出現同比增長，4月份勢頭更猛，有些品牌甚至超過了50%。

另一個有意思的現象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地產市場再度火熱，全國層面的房價漲幅雖然回落，但仍為正增長。與房價形成對比的是，全國房租的同比漲幅已經轉負。

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超發確實影響通脹：沒有通縮就是通脹

從理論上來說，紙幣的超發必然會帶來紙幣標價的商品價格的上漲。道理很簡單，如果央行突然宣佈現存的市場上的每1元，立即變成2元來使用，那所有用紙幣標價的商品的價格都要翻倍。這個例子雖然比較極端，但事實上歐美等發達經濟體央行就是這麼緩慢的超發貨幣的，當紙幣的印刷速度遠遠超過了經濟中商品、資產生產速度的時候，就會帶來以紙幣衡量的商品、資產價格的上漲。

例如回顧美國100多年的通脹歷史，每一波通脹水平的大幅上行，往往都伴隨有貨幣的超發。尤其是戰爭時期，為了解決政府開支急劇增加的問題，多印刷紙幣往往是比較省時省力的做法。美國內戰、二戰期間都出現了通脹大幅飆升的情況，70年代滯脹的發生和前期的貨幣超發也有著必然聯繫。 美國物價水平的飆升也是開始於1971年之後的紙幣氾濫時代。

然而從2000年以後，美國經濟大幅下臺階，貨幣超發的現象更為嚴重，美國卻再沒有出現過“像樣”的通貨膨脹。是不是紙幣超發對通脹沒起作用呢？並非如此。如果再仔細看一下，在1971年之前的110年中，有35%的時間美國CPI同比是為負值的，即整體物價絕對水平的下降，出現了真正意義上的明顯的通縮。而且在1971年之前的110年時間裡，美國97%的物價上漲是集中在內戰、一戰、二戰的10多年時間裡，其它100年時間中基本上沒有什麼漲價。

而1971年以來，紙幣脫鉤黃金後，全球的CPI基本上沒有再出現過負值。其實在紙幣發行穩定的情況下，物價為負很正常，因為供需都在波動，供給小於需求的時候，物價上漲；等到供給逐漸大於需求的時候，上漲的物價再跌回來。但是當紙幣大幅超發情況下，上漲的物價可能也很難跌回來。尤其是現代貨幣政策體系下，通脹又是貨幣政策緊盯的目標，一旦通脹低於2%，貨幣超發就開啟了，通脹就很難低於0值。

試想一下，經濟需求不行的時候，如果貨幣沒有超發，之前上漲的價格可能就會跌回來，那可能就會有很多時間的通脹是負值。所以並不是2000年之後的貨幣超發沒有帶來通脹，而是如果沒有貨幣超發，通脹水平可能會更低，貨幣超發對通脹仍是有推動作用的。

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貧富分化的時代：資產“通脹”更嚴重

2000年以來，發達經濟體儘管沒有特別高的通脹，但全球的資產泡沫卻一波接著一波。例如，美國先是經歷一波股市泡沫破滅，房地產泡沫起來，07年房地產泡沫也破滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫又破滅。從歷史上來看，資產泡沫也對紙幣的利率政策非常敏感。

其實不僅僅是2000年以來，如果我們將時間拉長來看，資產的價格也更加受益於紙幣的超發。從1971年至今，黃金、美股、房地產等資產類價格的漲幅，遠遠超過了其它消費類商品的價格漲幅（即通脹的漲幅），也超過了居民名義或實際收入的增長。而且1971年以來的資產價格上漲速度，要明顯快於1971年之前。

為何2000年以後商品類的通脹會明顯弱於資產類的通脹呢？未來到底是商品漲價，還是資產漲價？儘管解釋全球低通脹的原因有很多，我們認為貧富分化或許是個很重要的原因。

假設一個經濟體有10單位居民，其中2單位是“富人”，8單位是“窮人”。如果央行發行的紙幣流到8單位窮人那裡，窮人的邊際消費傾向很高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那裡，衣食住行都有了，怎麼辦呢？要儲藏財富就會購買資產，就會體現出資產價格的上漲。

我們在去年發佈的 《全球的百年變局：從一個數字遊戲說起》 專題中，就詳細討論過全球貧富分化產生的根源和影響的問題，隨著經濟的自然增長，收入、財富的分化都是很難避免的。這也意味著不斷超發的紙幣，會越來越多地流向少數人手中。

上次全球貧富分化的高點是在20世紀初期，之後經歷了戰爭、經濟危機後，貧富分化降至低點。70-80年代滯脹時期，也恰好是貧富差距相對較小的時候。

當前又到了全球貧富分化的一個高點，所以未來可能很難看到消費類商品的通脹，而更多會體現為資產類商品的漲價。而且資產泡沫的體量足夠大以後，各國央行的貨幣政策也越來越關注資產價格的走勢問題，導致資產泡沫易升難降。美股暴跌一段時間後，美聯儲立刻加快“印鈔”步伐，放出各種大招。未來如果美股再暴跌，可能不排除美聯儲會像日本央行那樣直接購買股票。因此，未來資產泡沫仍會一個接著一個的演繹。

所以貨幣超發如何影響通脹，還是要看貨幣的流向。在貧富差距較大的情況下，超發的貨幣更容易推升資產類商品的價格，卻很難推升普通消費品價格。而且即使貨幣超發對消費品價格有影響，也存在一定的滯後效應， 如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發程度，從貨幣超發到通脹回升需要一年以上的時間。

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未來通脹怎麼看：豬肉會更便宜，茅臺還會更貴

其實對於我國的情況，也很類似。今年以來股市短期調整後迅速大漲，核心城市房價也明顯回升，茅臺、奢侈品價格上漲，但另一方面，普通消費品行業價格低迷，需求萎縮。貨幣寬鬆帶來的結構性的“漲價”特徵，也很明顯。

會不會有普通消費品的漲價？還是要看宏觀經濟的大趨勢如何。我國本輪週期有三點不同於以往，一是過去十年主導宏觀經濟走勢的房地產還處於下行週期；二是政策刺激空間沒有之前那麼大；三是疫情的持續影響。這三點決定了我國宏觀經濟下行壓力依然很大，很難開啟一輪持續的上行週期。 居民收入和大眾需求仍然會受到很大影響，普通消費品面臨的通縮壓力要大於通脹。

貨幣寬鬆仍然會繼續，資產類的漲價仍然會此起彼伏。根據央行調查結果，我國2019年總資產前20%居民佔有總資產的63%，而後20%居民僅佔2.6%。

所以往前看，豬肉應該還會更便宜，茅臺還會更貴。

風險提示：疫情擴散，貿易問題，經濟下行。