近兩年，定製傢俱品牌如雨後春筍一般，快速席捲各大家居賣場，並在尚品宅配的引領下逐漸向購物中心蔓延。這都要得益於2017年的定製上市潮，一年之內6家定製傢俱公司相繼完成IPO上市，上市總數擴充至8家之多。但是，沒有對比就沒有傷害，尚品宅配市盈率高達33倍，好萊客卻只有13倍，相差一倍有餘。同為定製傢俱類上市公司，估值為何天差地別？
通過對8家定製傢俱公司進行系統的橫向對比，我認為，估值差異主要是以下四個因素共同作用的結果：一、營收增速高低直接影響估值水平；二、市場傾向於給完成產品拓展的公司更高的估值；三、行業龍頭更容易獲得高估值；四、管理層動盪會打擊市場信心。
一、營收增速高低直接影響估值水平
A股投資者向來偏好於高成長，而成長股一旦增速放緩，大概率會被殺估值。2016年底“房住不炒”以來，樓市持續降溫，2018年房屋竣工面積大幅減少衝擊下游需求，定製傢俱行業無法獨善其身，2018Q2金牌櫥櫃第一個出現個位數增速，2019Q1索菲亞甚至出現營收下滑。將8家公司以PE降序排序，可以明顯看出，個位數增速主要集中在下半部分，即低增速對應低PE。
看到這裡或許會有人質疑，尚品和歐派營收增速也沒有出類拔萃，甚至尚品2019Q2增速同樣回落至個位數，但為什麼仍享有30倍以上的估值？其實，營收增速高低確實是影響估值的重要因素，但並非唯一因素。我們繼續深挖8家公司經營層面的差異，去尋找答案。
二、市場傾向於給完成產品拓展的公司更高的估值
上世紀90年代，定製櫥櫃傳入國內成為行業發展起點，2000年以後定製衣櫃開始興起，隨後逐漸拓展至電視櫃、書櫃、酒櫃、榻榻米，並於近兩年開始涉足硬裝。依據產品豐富程度，定製品牌可以劃分為三個層次，產品越豐富，市場越願意給高估值：
1、單品類定製：通常劃分為櫥櫃和衣櫃兩個品類，單個品牌聚焦於其中之一
2、全屋定製：單個品牌包攬櫥櫃、衣櫃，並拓展至書櫃、酒櫃等其他櫃體
3、全屋整裝：進一步涉足地面、牆面等硬裝工程，覆蓋毛坯房到領包入住全過程
8家上市公司中，尚品宅配最特立獨行，以裝修軟件起家後，跳過第1階段，直接從第2階段全屋定製起步，自始至終產品線均覆蓋全屋所有櫃體。2019年尚品憑藉軟件技術優勢，通過整裝雲率先向第3階段邁出了行業第一步。在產品豐富程度上尚品宅配一直處於行業領先地位，得到市場青睞。
櫥櫃→衣櫃：歐派、皮阿諾等5家上市公司，均是以櫥櫃產品起家，並將產品線逐漸向衣櫃拓展。定製櫥櫃滲透率較高，競爭相對激烈，而定製衣櫃仍處於滲透率提升的成長期，因此櫥櫃向衣櫃拓展，比反方向更容易。以衣櫃等其他櫃體營收佔比25%作為界限，歐派、皮阿諾、我樂的轉型已經卓有成效，市場給予更高的估值，而金牌和志邦則要差一些。
衣櫃→櫥櫃：索菲亞、好萊客均以衣櫃起家，並向櫥櫃拓展。索菲亞拓展櫥櫃的方式是收購司米櫥櫃，事後看這是一步隨手，司米與索菲亞兩個品牌無法產生協同效應，司米發展至今形勢不容樂觀，櫥櫃營收佔比僅10%。而好萊客2018年才剛剛啟動櫥櫃產品，產品豐富度落後於整個行業。發展至今仍處於第1階段的索菲亞和好萊客，市場自然不會給高估值。
三、行業龍頭更容易獲得高估值
裝修行業屬於冷關注度行業，沒有裝修過房子的人走進紅星美凱龍或居然之家，會發現全是沒聽說過的陌生品牌。此時營收規模比較大的龍頭上市公司，因為各方面信息曝光度比較高，會更容易佔得先機，率先獲得消費者的關注。因此市場也樂於給龍頭公司更高的估值。
2019年傢俱製造行業總營收超7000億元，8家上市公司合計營收佔比僅4.8%，仍處於大行業小公司的發展階段。截止2013年，歐派一枝獨秀，其他公司處於亂戰之中。經過幾年的發展，索菲亞和尚品突出重圍，進而形成目前一超兩強的競爭格局。歐派、索菲亞、尚品成為定製行業的三大龍頭。
四、管理層動盪會打擊市場信心
尚品宅配的管理層結構最為優秀，李連柱、周淑毅是華南理工同學，彭勁雄是李連柱的學生，師生、同學的關係基礎非常穩固，被稱為尚品鐵三角。三人各司其職合作至今已有20年之久，李連柱、周淑毅主管公司戰略運營，彭勁雄主抓軟件技術。在三人的努力下，尚品宅配各方面均做到了行業前列，並率先向全屋整裝邁進。這樣的管理層會讓市場非常放心。
索菲亞、好萊客管理層則紛紛出現動盪。索菲亞成立之初就在公司任職的王飈，可謂立下了汗馬功勞，卻於2019年6月離職，給索菲亞增添了一份不確定性。好萊客管理層更為動盪，2015年上市後不久，原高管全部離職，原總經理詹緬陽離職後持續減持至今。2015年原美的總裁周懿接任好萊客總經理一職後，2019年6月也同樣離職，連續兩個總經理離職，十分令人不解。沈漢標親自上陣擔任總經理，但坐擁兩家上市公司勢必會互相牽扯精力，無怪乎市場給了低估值。
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