摘要
從國際貿易市場份額來看，中國的出口也需要轉型升級；但無論從對外貿易還是國內消費市場來看，中國的發展潛力依然巨大；改革在未來三年要解決的不僅是過去發展遺留的問題，還要為國內經濟轉型升級打基礎；改革的副作用主要是通脹，鞏固改革的成果要靠制度建設，管住基礎貨幣供給的總閘門是應對通脹壓力的必然選擇；我們認為應該在增速分析的基礎上，增加經濟總量結構分析、改革開放四十年中高速增長的經歷分析，以及中國的制度優勢分析三個角度，重估中國的增長潛力。
三個世界，兩個循環。從全球商品貿易的角度看，我們將中國以外的世界分為三類，第一類是美國、歐盟、日本、韓國等與我國貿易總量大且依賴度高的國家和地區，第二類是東盟、其他金磚國家、以及亞太經合組織中的其他國家等總貿易體量大或貿易品類獨特的國家和地區，第三類是其他貿易伙伴。今時不同往日。我們認為經過改革開放四十年的發展，當前全球單一經濟體中，我國已經與美國形成了G2格局。與歷史上他國發展經歷不同的是，我國當前人均GDP仍較低，發展潛力仍然很大，從國內來看，人均收入的增加打開了消費市場，也為內生經濟發展創造了條件。我國繼續加大對外開放不會變，國內有全世界最大的中等收入群體，中國仍將以不低的增速持續發展一段時間。因此，從國際看，融入世界秩序、深度參與國際分工和國際貿易，對中國來說是必然之選；從國內看，未來如何實現生產的轉型升級，充分享受國內消費市場成長的紅利，是另一個拉動我國經濟內生增長的必然之選。
中國的應對：深化改革，加快開放。當前是“關鍵時期”。從過去三年看，經濟方面的改革重大成果之三，分別是地方政府債務、供給側結構性改革和房地產治理，開放方面則加快了一帶一路建設和自貿區改革試點及推廣。過去三年的改革解決了一些困擾經濟發展的重大問題，接下來三年的改革，則將要在解決歷史問題的同時，更要考慮經濟的轉型升級，為未來的發展打下良好的基礎。
改革的副作用主要是通脹。在改革的帶動下，中國經濟增長穩中向好，GDP增長在2017年首次實現了2011年以來的增速反彈，同時期，全球經濟自金融危機以來首次實現同步溫和復甦。在國內供給側改革的帶動下，PPI同比增速大幅反彈，國際需求的溫和增長也帶動了2018年國際油價比去年同期上升20%左右。二者都給CPI帶來一定的上行壓力。為應對通脹這個改革副作用，國內一方面加緊制度建設，鞏固改革成果，另一方面管住基礎貨幣供給的總閘門，從源頭上杜絕超發貨幣。
重估中國經濟的增長潛力。我們認為雖然中國經濟的增長仍面臨諸多困難，但應從三個方面重新審視中國經濟的增長潛力。一是在增速分析的基礎上，增加總量分析、結構分析和增量分析三個維度。二是總結中國過去四十年的發展經驗和特點，結合西方經典經濟學與市場機制，分析和總結中國特色的發展方式。三是加強政策分析和預判，理解中國的“制度優勢”。
目錄
三個世界，兩個循環
貿易打造的世界
我國國際貿易的特徵
定義三個世界
兩個循環
中國當前的目標和問題
中國的應對：深化改革，加快開放
改革的措施
加快開放
改革政策的影響
潛在的通脹傳導
制度建設加快落地
防止貨幣超發
結論
正文
三個世界，兩個循環
儘管當前中國已經是世界第二大經濟體，但中國目前的問題仍是要堅持發展。從人均GDP來看，中國僅高於中等偏上國家水平，仍低於全球人均GDP，且從不同人群和不同地區的人均收入來看，中國的發展還有“不平衡不充分”的問題。因此融入世界秩序、深度參與國際分工和國際貿易，對中國來說是必然之選。
立足我國國情，從全球商品貿易的角度看，我們將中國以外的世界分為三類，第一類是美國、歐盟、日本、韓國等與我國貿易總量大且依賴度高的國家和地區，第二類是東盟、其他金磚國家，以及亞太經合組織中的其他國家等總貿易體量大或貿易品類獨特的國家和地區，第三類是其他貿易伙伴。
在繼續努力發展外向型經濟的同時，隨著我國經濟體量的增長、經濟實力增強，我國國內消費市場開始崛起，但由於生產能力限制等問題，國內的生產和消費之間仍存在一定的不匹配現象。未來如何實現生產的轉型升級，充分享受國內消費市場成長的紅利，是另一個拉動我國經濟內生增長的必然之選。
貿易打造的世界
從WTO數據看全球商品貿易
國際貿易的三個上升階段。從全球商品出口金額在全球GDP佔比來看，上升的趨勢大致可以分為三個階段。1961—1981年可以視作第一個階段，這個階段中，以日本為代表的國家深度融入國際貿易之中，拉動全球出口金額快速上升，但在日本經濟泡沫破裂後，出口在全球GDP的佔比逐步下降，從高峰時1981年的18%下降到1986年的14%，然後維持在15%左右。第二個明顯上升階段是1991—1997年，這一階段主要是亞洲的部分國家和地區發展外向型經濟，從而帶動了全球貿易的發展，到1997年時，出口在全球GDP中的佔比已經接近18%。第三個上升階段是2001—2008年，全球貿易總額快速上升，主要推動力是中國2001年開始加入了WTO，2008年出口在全球GDP中的佔比超過25%。雖然金融危機對經濟增長和全球貿易造成了一系列衝擊，此後出口金額佔比有所回落，但2016年仍有21%。
貿易推動全球經濟發展。從增速的角度看，貿易增速的波幅明顯比GDP增速的波幅要大。從GDP支出法的構成來看，三駕馬車增速的波動性表現為進出口>投資>消費。當全球經濟處於復甦和繁榮階段時，貿易增長對全球經濟增長有明顯的帶動作用，同時貿易也深化了國際分工和國際經濟互相依存度。
全球貿易集中度較高。國際貿易的地域分佈是不平衡的，總的來看跟經濟發達程度和資源稟賦相關度較高。以2016年全球貨物進口和出口金額為例，從國別（含組織）來看，進出口佔比較高的國家包括美國、中國、德國、歐佩克、日本、荷蘭、法國、英國、韓國等；從大洲的角度看，歐洲、亞洲、北美洲的貨物貿易金額佔全球貿易金額約85%；從貿易組織的角度來看，最大的四個國際貿易組織分別為亞太經合組織、歐盟、北美貿易協定以及東盟。由此可見，貿易的國際化分工雖然在加深，但全球的貿易重心目前只有三個，分別是北美、歐洲以及亞洲。
我國國際貿易的特徵
國別特徵
與“一國兩洲”深度綁定。從2017年我國貨物進出口金額來看，亞洲、北美、歐洲是我國最大的貿易伙伴，且我國的貿易順差絕大部分來自北美洲；從國別來看，美國、日本、韓國、德國和越南是我國前五大貿易國。如果將國別和國際經貿組織結合起來，我國80%的進出口貿易來自亞太經合組織和歐盟。
產品特徵
出口依賴與進口依賴並存。從HS分類來看，中國的貿易品類較為集中。從進出口總額來看，機電設備類產品的進出口總額佔比最大，其中出口金額佔比達到43%，進口金額佔比達到34%，是我國的主要貿易品種。其他出口金額佔比較高的品類包括，紡織品（11%）、賤金屬（7%）、雜項（7%）、化工產品（5%）、車輛等運輸設備（5%）、鞋帽（3%）、精密設備（3%）；其他進口金額佔比較高的品類包括，礦產品（21%）、化工產品（7%）、車輛等運輸設備（6%）、賤金屬（5%）、精密設備（5%）、植物產品（3%）。整體來看，我國的出口產品以機電設備為主，進口產品對礦產品的依賴度較高。
我國最親密的貿易伙伴們。綜合我國國際貿易的國別特徵和產品特徵，以下根據2017年我國對外商品貿易總額，將單一HS分類項目下，佔我國貿易總額比例超過10%的貿易對象羅列出來。下表中考慮的國際貿易對象分別為：兩個貿易組織，歐盟和東盟，兩個地區，香港和臺灣，以及貿易體量較大的國家，發達國家中包括美國、日本、韓國、加拿大，金磚國家中包括印度、俄羅斯、巴西，以及東盟成員國越南、新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓。
定義三個世界
定義三個世界的依據。對我國來說，用貿易的方式劃分三個世界，主要依據是貿易體量、貿易品種的依存度以及貿易潛力。貿易體量關注的是與我國貿易量較大的國家和地區，且貿易的持續性和穩定性均較好，比如美國和歐盟，與我國的貿易是全面的、雙向的、且體量較大，另外還要考慮部分地區或國際貿易組織，其單一成員國與我國的貿易或許沒有構成較大的貿易總額或較高的依存度，但其成員國作為一個整體，是我國重要的貿易伙伴，比如東盟；貿易品種的依存度主要是考慮，雙方的貿易具有互補特性，比如我國對礦產品的需求與一些國家和地區的出口就構成較高的互補性；其他主要考慮的是目前不具備上述貿易優勢，但存在較大貿易潛力的國家和地區。
三個世界的劃分。根據以上原則，我們將三個世界做如下劃分。第一個世界的貿易伙伴，包括美國、歐盟、日本、韓國，第二個世界的貿易伙伴，包括東盟、其他金磚國家（如俄羅斯、印度、巴西等）、其他亞太經合組織中的國家（澳大利亞、加拿大、墨西哥等）、以及主要礦產品出口國家、組織或地區，第三個世界的貿易伙伴，包括其他目前貿易體量較小但增速較高的國家和地區。
兩個循環
外部循環
中國和世界經濟互相拉動。從國際經濟發展的角度看，自2001年中國加入WTO，我國在國際貿易中的佔比就逐年走高，從2000年商品和服務出口額佔比3.5%，至2015年時最高佔比達到11.7%，中國融入世界貿易體系，拉動了全球商品和服務貿易的快速增長。從對世界經濟增長的貢獻率來看，2000年中國的貢獻率僅為10%，但至2016年中國的貢獻率已升至39.6%，且近六年都連續保持在30%以上。
內部循環
消費崛起打開了經濟內生增長空間。從三駕馬車來看，2014年消費對經濟增長的貢獻率超過投資，此後消費的貢獻率持續高於投資。2017年消費對經濟增長的貢獻率達到58.8%，投資僅為32.1%，受到全球貿易回暖的影響，淨出口的貢獻較2016年大幅轉正且達到9.1%。從消費和工業生產創造的年產值比值來看，2008-2010年間，消費/工業年產值比值達到最低，此後隨著消費的持續快速增長，該比值快速上行。我們認為2010年前後國內經濟發展的轉變，或代表著我國從生產拉動的外向型經濟體，開始逐漸向消費拉動型內生增長經濟體轉變。
中國當前的目標和問題
中國的目標
近期的目標仍是小康社會。中國已經是全球第二大經濟體，但從人均GDP的角度看，我國仍是最大的發展中國家。截至2016年，高收入國家人均GDP超過4萬美元，全球人均GDP超過1萬美元，我國僅為8123美元，略超中等偏上收入國家的人均GDP水平7994美元。從人均可支配收入的角度來看，2017年全國居民人均可支配收入中位數2.24萬元，同比增長7.3%。未來經濟發展仍是我國最主要的目標，一方面需要不斷提升我國人均GDP，順利邁過中等收入陷阱，向發達國家方向發展，另一方面需要維持人均收入持續的中高速增長，近期實現小康社會目標，同時為轉型消費拉動經濟增長創造條件。
中國的問題
中國當前的主要問題是“不平衡不充分”的問題。從居民收入的角度來看，工資性收入是居民的主要收入來源，在居民收入佔比中一直維持在56%以上，但從增速來看，轉移淨收入的增速近年來一直維持在11%以上，工資性收入的增速僅高於經營淨收入增速，反映出不同收入來源增速的差異持續存在。從全國居民收入的五等分組來看，2013-2016年間高收入戶與低收入戶的人均收入絕對額差距在逐漸拉大，2016年低收入戶的收入增速出現明顯下滑，反映出不同人群收入增長的不平衡。從地區人均收入來看，以一線城市和東部沿海為代表的地區，人均收入明顯高於中西部地區，反映出地區間發展的不平衡。至於不充分則是在經濟方面一定程度反映在國內消費力發展領先於供給能力，造成的供給端與需求端不匹配的問題。
中國的應對：深化改革，加快開放
改革開放以來，國內經歷了四十年的快速發展，但也留下了一些問題，成為未來持續發展的阻力。根據“問題導向，底線思維”的工作方法，中國採取的解決辦法整體概括為“改革”和“開放”。
改革方向上，我們總結2015—2017年取得的主要成果之三，分別是地方政府債務、供給側結構性改革和房地產治理；開放方面採取的主要措施是一帶一路和自貿區。通過改革和開放，續航中國經濟發展的潛力和動力。
改革的措施
地方政府債務
摸清底數。從2013年審計署的審計結果來看，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億元，負有擔保責任的債務2.93萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元；其中，中央政府負有償還責任的債務9.81萬億元，負有擔保責任的債務2600.72 億元，可能承擔一定救助責任的債務2.31萬億元；地方政府負有償還責任的債務10.89萬億元，負有擔保責任的債務2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。此次審計發現的問題包括地方政府債務增長較快、部分地方和行業債務負擔較重、地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高、以及部分地方和單位違規融資、違規使用政府性債務資金。但整體看，地方政府債務風險可控。
債務置換。針對地方政府債務問題，審計署提出的建議包括“一是建立規範的政府舉債融資機制，健全政府性債務管理制度。二是建立健全地方政府性債務管理責任制，嚴肅責任追究。三是進一步轉變政府職能，穩步推進投融資、財稅等體制機制改革。四是建立健全債務風險預警和應急處置機制，妥善處理存量債務，防範債務風險。”從目前來看，債務置換已經順利開展，2014年9月21日，國務院印發的《關於加強地方政府性債務管理的意見》明確，納入預算管理的地方政府存量債務可以發行地方政府債券置換。自2015年5月地方政府債務發行開始，至今累計淨融資總量達到13.76萬億元，主要期限集中於4-7年。從2018年年初財政部的新聞發佈會表示，尚未置換的非政府債券形式存量政府債務還有1.73萬億元，預計今年8月底前能夠全面完成置換工作。
財稅改革和政府改革。財稅改革方面，2014年6月政治局會議通過《深化財稅體制改革總體方案》；2016年5月，伴隨著全面營改增的實施，公佈了《全面推行營改增試點後調整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案》；8月發佈了《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，根據這一指導意見，到2020年，要基本完成主要領域改革，並逐步規範化、法律化，形成中央與地方財政事權和支出責任劃分的清晰框架；2018年兩會政府機構改革中，改革國稅地稅徵管體制，將省級和省級以下國稅地稅機構合併。預計財稅改革的主要任務仍是預算改革、稅制改革、央地關係調整。另外2017年底中央經濟工作會議提出，加快形成推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核，預計也將從政府考核的角度，從根本上約束地方政府的融資衝動。
供給側結構性改革
供給側改革的出現是問題倒逼的結果。2015年11月中央財經領導小組上第一次提出供給側結構性改革，年底中央經濟工作會議提出2016年的五大任務是三去一降一補，2016年1月權威人士解讀供給側結構性改革，提出“供給側+結構性+改革”，即從提高供給質量出發，用改革的辦法推進結構調整，矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產率。供給側改革是問題倒逼的結果，是要解決當時出現的“四降一升”，即經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入增幅下降、經濟風險發生概率上升這些結構性問題而採取的辦法。
通過供給側改革提質增效。2017年政府工作報告中提及，2016年全年以鋼鐵、煤炭行業為重點去產能，全年退出鋼鐵產能超過6500萬噸、煤炭產能超過2.9億噸，超額完成年度目標任務；2018年政府工作報告中提及，供給側改革累計退出鋼鐵產能1.7億噸以上、煤炭產能8億噸。從“四降一升”問題來看，供給側改革改變了PPI同比持續54個月負增長的問題，自2016年9月開始同比增速轉正，同時在工業產品價格回升的帶動下，工業企業利潤自2016年初即開始同比增速回正，2016年工業企業主營業務收入累計同比增長4.9%、利潤累計同比增長8.5%，2017年收入累計同比增長11.1%、利潤累計同比增長21%。與此同時GDP實際同比增速自2010年以來首次實現回升，公共財政收入增速也從2016年的4.5%回升至2017年的7.4%。
房地產治理
供給側改革的一部分，定位房住不炒。供給側改革的“三去一降一補”中，明確提到化解房地產庫存，在2015年底的中央經濟工作會議中，將房地產去庫存和加快農民工市民化、落實戶籍制度改革結合在一起，通過農民工進程，擴大有效需求，提升城鎮化率，消化庫存，穩定房地產市場。在2016年12月的中央經濟工作會議上，首提“房住不炒”，提出綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落，要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。
用長效機制解決未來的問題。我們理解的房地產長效機制，主要是在現有租售商品房的體系之外，推動發展租賃市場、創新增加共有產權房、政府兜底提供棚改住房和公租房，建立多主體供給的房地產市場體系。此外我們認為房產稅也可以視作一項房地產長效機制組成部分，通過房地產稅的徵收增加房屋持有成本，擠出房地產投機資金。
房地產去庫存效果顯著。以商品房住宅為例，2016年2月待售面積為4.66億平米，此後商品房住宅待售面積總量快速下降，2018年2月待售面積回落至3.01億平米，與2013年底水平相當。與此同時，城鎮化率不斷上升，2013年我國城鎮化率僅為53.73%，2017年已經上升至58.52%。
加快開放
一帶一路
一帶一路的提出和發展。2013年9月和10月，中國國家主席習近平在出訪中亞和東南亞國家期間，先後提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的重大倡議；2014年11月中央財經領導小組第八次會議決定加快推進一帶一路建設，同時提出設立亞投行和絲路基金；2015年3月28日，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發佈了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的願景與行動》。2017年5月14日第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇於北京舉行，29位外國元首、政府首腦及聯合國秘書長、紅十字國際委員會主席等重要國際組織負責人出席高峰論壇，來自130多個國家的約1500名各界貴賓作為正式代表出席論壇，共達成76大項、270多項具體成果，主要涵蓋政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通5大類。亞投行和思路基金成立至今也成果豐碩，截至2017年12月，亞投行成員總數已增至84個，批准20多個投資項目，總額超過37億美元；絲路基金已簽約17個項目，承諾投資70億美元，支持項目涉及總投資金額達800億美元。
發展一帶一路的原因較多。
自貿區
上海自貿區的成立、發展和擴容。整體上看，自貿區的發展經歷了試點、擴大試點內容、總結試點成果並推廣經驗三個步驟。2013年8月，國務院正式批准設立中國（上海）自由貿易試驗區，實行政府職能轉變、金融制度、貿易服務、外商投資和稅收政策等多項改革措施，並將大力推動上海市轉口、離岸業務的發展；2013年9月18日，國務院下達了關於印發中國（上海）自由貿易試驗區總體方案的通知；2014年6月28日，國務院批准了《中國（上海）自由貿易試驗區進一步擴大開放的措施》，31條措施涉及服務業領域14條、製造業領域14條，採礦業領域2條，建築業領域1條；2015年1月29日，中國政府網發佈《國務院關於推廣中國（上海）自由貿易試驗區可複製改革試點經驗的通知》；2015年4月22日，人民銀行上海總部發布《關於啟動自由貿易賬戶外幣服務功能的通知》；2015年11月深改組會議通過《關於加快實施自由貿易區戰略的若干意見》；2017年3月深改組會議通過了《全面深化中國（上海）自由貿易試驗區改革開放方案》。在上海自貿區的經驗推廣和擴容方面，2015年至今已新設廣東、天津、福建、遼寧、浙江、河南、湖北、重慶、四川、陝西自貿試驗區，至此我國已經有11個自貿區。
自貿區的試點政策。2013年上海自貿區成立，同時放開的試點政策包括：在上海自貿區先行先試人民幣資本項目下開放，並逐步實現可自由兌換等金融創新；未來企業法人可在上海自貿區內完成人民幣自由兌換，個人則暫不施行；上海自貿區也很可能採取分步驟推進人民幣可自由兌換的方式，比如先行推動境內資本的境外投資和境外融資；上海自貿區在中國加入環太平洋夥伴關係協議（TPP）談判中也將起到至關重要的作用，並有望成為中國加入TPP的首個對外開放窗口。2014年上海自貿區試點內容進一步擴容：在服務業擴大開放方面，在2013年23條服務業擴大開放措施的基礎上，又新增14條開放措施，突出了航運貿易等自貿試驗區主導產業；在製造業和採礦業擴大開放方面，突出了研發；在建築業擴大開放方面，體現了基礎設施建設對外資的開放。
改革政策的影響
是藥三分毒。改革在解決現有問題的同時，也會產生副效果。如供給側改革解決了工業產品價格下降、工業企業盈利持續下降的問題，但給通脹帶來了潛在壓力；房地產治理解決了三四線城市商品房庫存過高的問題，但在去庫存的同時也帶來了居民槓桿率快速上升、帶來潛在風險的問題。我們認為在改革的同時，應加快落地制度建設，鞏固改革成果，同時在貨幣政策方面管住基礎貨幣投放的總閘門，以應對可能發生的通脹上升風險。
潛在的通脹傳導渠道
供給側改革推動PPI生產資料同比大幅上行。歷史上看，PPI的波動幅度顯著大於CPI，且在2012年之前，二者的同比變動表現出一定的同向性。但2011年開始PPI同比增長快速下滑，並從2012年3月開始同比增速轉為負增長，此後CPI和PPI同比增速之間的關係大幅減弱。PPI的構成可以分為兩類，一類是生產資料，一類是生活資料，從環比增速來看，波動較大的是生產資料，從權重來看，生產資料在PPI中的權重約為75%。供給側改革以煤炭鋼鐵行業為突破口，淘汰低端產能、加大環保限產、著力改善供給側結構，在改革的帶動下，生產資料價格環比從2016年3月開始持續轉正，帶動PPI整體同比增速在2016年9月轉正。
PPI生活資料價格出現上行動力。在生產資料的帶動下，生活資料的環比增速也出現一定程度的上行。生活資料分為四個部分，分別是食品、衣著、一般日用品以及耐用消費品，從環比的季節規律上，我們發現2017年以來在生產資料的帶動下，一般日用品和耐用消費品的環比增速較歷史均值有所上升。從一般日用品的環比增速來看，自2017年8月開始連續5個月環比正增長，且持續高於歷史平均水平；從耐用消費品的歷史環比走勢來看，2017年耐用消費品的價格表現與2011年以來的平均水平表現較為一致，但2018年1月和2月環比增速較為強勢。2018年2月一般日用品環比出現增速下行且轉負，但仍需關注一定程度上已經出現的PPI生產資料價格上漲向生活資料價格傳導的跡象。
全球經濟復甦或帶動原油價格上行，影響CPI同比增速。本輪國內的經濟復甦，與全球復甦較為同步，從全球範圍內來看，需求的溫和復甦帶動了油價上行，2016年初油價處於30美元/桶的底部，2017年國際油價則較長時間處於50美元/桶的價格中樞附近波動，隨著經濟復甦趨勢的逐漸明朗，2018年初國際油價已經漲至60美元/桶上方。從國際油價的同比變動來看，2018年以來油價較去年同比漲幅保持在20%左右，因此給CPI同比增速上行較大壓力。從CPI同比增速和燃料的同比增速相關性來看，雖然燃料在CPI中的直接權重不大（我們測算是1.8%），但由於能源在經濟發展中的基礎性地位，其對CPI的影響不僅體現在直接的燃料價格中，因此2018年的通脹壓力中重要的一部分也來自國際原油價格的上漲。
制度建設加快落地
制度建設是保障改革成果的重要方法。過去五年間，我國在多個領域推進了全面的改革，其中較多改革是採用“問題導向”的解決辦法，著力針對過去一段時間經濟發展中，矛盾突出的關鍵環節進行的重點改革。“改革也是一場革命”，通過改革打破過去的平衡、建立新的平衡，但是要在未來的市場化運作中，守住改革的成果，則需要建立新的平衡後 “扎牢制度的籠子”。
國企改革的制度建設。以國企改革為例，這類制度建設屬於“制度建設在先，改革在後”類型。深改組會議上多次就國企改革提出制度安排，2015年6月十八屆深改組第十三次會議提出防止國有資產流失；9月第十六次會議提出國企投資項目引入非國有資本；10月第是其次會議提出國企功能的界定和分類；2016年12月第三十次會議提出國有企業和國有資本的審計監督、中央國有資本經營預算支出管理，以及自然資源資產管理體制試點、礦業權出讓制度、礦產資源權益金制度等問題；2017年6月第三十六次會議提出央企的公司制改革；11月第十九屆深改組第一次會議提出建立國務院向全國人大常委會報告國有資產管理情況的制度等。
金融改革的制度建設。以金融改革為例，這類制度建設屬於“邊改革邊建設制度”。2013年以來的金融改革可以分為兩個階段，2017年之前的金融業改革以放開管制為主，主要包括放開存貸款利率管制、市場化改革人民幣匯率形成機制、開通陸港通、改革貸存比等方面；2017年之後的金融業改革以加強監管和防範風險為主，包括貨幣政策的雙支柱框架、金融監管機構改革、淘汰和建立新的監管政策體系等。
供給側改革的制度建設。以供給側改革為例，這類制度一定程度上可以看做“先改革、再總結經驗、後建設制度”。經過2016年和2017年以煤炭和鋼鐵行業為代表的供給側結構性改革，預計2018年供給側改革可以取得階段性成果。目前已經看到發改委新批覆了三個煤礦產能投放，預計最快年內就能看到，圍繞煤炭鋼鐵行業供給側改革的經驗，或將形成一批制度文件。
防止貨幣超發
管住貨幣供給總閘門。在深化改革的過程中，貨幣政策總體仍維持穩健中性，但在預調微調方面出現較明顯的變化。2014年基礎貨幣餘額同比增長8.5%，2015年提出供給側改革同時受到國內經濟發展和金融創新發展的影響，當年基礎貨幣餘額同比增長-6%，2016年受到基數效應影響，基礎貨幣餘額增速較高，達到10.2%，2017年基礎貨幣增速全年平穩回落，同比增長4.21%。M2同比增速下滑更為顯著，2017年M2增速回落至10%下方，2017年12月M2同比增速創歷史最低8.1%。管住貨幣供給總閘門，一方面為去槓桿創造了條件，另一方面為防通脹提供了有利環境。
結論
今時不同往日。我們認為經過改革開放四十年的發展，當前全球單一經濟體中，我國已經與美國形成了G2格局。從世界商品貿易出口的市場份額來看，少有國家能突破12%的上限，我國的國際商品和服務出口貿易市場份額也在2015年達到11.7%之後開始下滑。但與歷史上他國不同的是，我國當前人均GDP仍較低，發展潛力仍然很大，而且自2013年開始，我國提出一帶一路戰略並加快自貿區建設以應對外貿的波動，並適時轉型升級外貿結構，加之擴大對外開放，繼續以開放促發展。從國內來看，人均收入的增加打開了消費市場，也為內生經濟發展創造了條件。應該看到，未來一段時間內發展仍是頭等大事，我國繼續加大對外開放不會變，且國內有全世界最大的中等收入群體，消費潛力巨大，因此中國仍將以不低的增速持續發展一段時間。
當前是“關鍵時期”。短期內，國內要依靠改革和開放解決過去一段時間快速發展留下的歷史問題。從過去三年看，經濟方面的改革重大成果之三，分別是地方政府債務、供給側結構性改革和房地產治理，開放方面則加快了一帶一路建設和自貿區改革試點及推廣。從未來三年看，十九大報告中提出，到2020年要全面建成小康社會，當前要解決的主要矛盾是發展的“不平衡不充分”問題，解決這個問題未來三年要開展“三大攻堅戰”，也即防範化解重大風險、汙染防治和精準脫貧。過去三年的改革解決了一些困擾經濟發展的重大問題，未來三年的改革，則在解決歷史問題的同時，更要考慮經濟的轉型升級，為未來的發展同時打下良好的基礎。
改革的潛在影響在於通脹和制度建設。在改革的帶動下，中國經濟增長穩中向好，GDP增長在2017年首次實現了2011年以來的增速反彈，同時期，全球經濟自金融危機以來首次實現同步溫和復甦。國內在供給側改革的帶動下，PPI同比增速大幅反彈，國際需求的溫和增長也帶動了2018年國際油價比去年同期上升20%左右。二者都給CPI帶來一定的上行壓力。作為應對改革副作用的手段，國內一方面加緊制度建設，鞏固改革成果，另一方面管住基礎貨幣供給的總閘門，從源頭上杜絕超發貨幣。
重估中國經濟的增長潛力。我們認為雖然中國經濟的增長仍面臨諸多困難，但應從三個方面重新審視中國經濟的增長潛力。一是在增速分析的基礎上，增加總量分析、結構分析和增量分析三個維度。中國雖已是世界第二大經濟體，但從人均GDP的角度看，仍有較大發展空間，且中國經濟發展轉型升級過程中機會巨大，應更關注結構性機會。二是總結中國過去四十年的發展經驗和特點，結合西方經典經濟學與市場機制，分析和總結中國特色的發展方式。事實證明中國已經創造了中高速發展四十年這樣西方經濟學尚不能完全解釋的經濟現象，從理解和延伸未來中國發展前景分析的角度來看，總結出過去四十年的“中國發展特點”是很有必要的。三是加強政策分析和預判，理解中國的“制度優勢”。從西方經濟學的角度看，政策屬於“有形的手”，會干擾市場經濟規律發揮作用，但在中國的“國有企業-國有股權-全民所有制”經濟條件下，市場經濟的傳導鏈條中的各個環節都可能受到政策制定的直接或間接的影響，因此要分析市場的均衡狀態，就需要分析各個市場經濟環節中既有政策的影響，以及預判在“問題導向、底線思維”的改革中，政策的目的、可能作用於哪些市場環節及其最終影響。
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。