債市啟明系列20180531
中信證券明明研究團隊
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市場評論
美債利率的3%或許相當於中國十債的4%頂部，美債的至暗時刻或將過去。
我們5月初“利率債2018年下半年策略報告”中已提出，美債利率上行趨勢或已近階段高點，不必過於悲觀線性外推。我們做出上述判斷的原因包括：首先，美國TIPS債券隱含的通脹預期上行較快，但這主要與油價等階段性因素有關；其次，美國財政加槓桿、美聯儲貨幣降槓桿，導致美債供大於求，是美債利率快速上行的重要原因，在財政加槓桿和聯儲降槓桿的矛盾中，聯儲或是先妥協的一方；再次，美國實際利率的和回升和企業資產收益率的走低使得經濟復甦可持續性存疑。
4月降準後資金面波動性增加，但我們堅持認為國債利率中樞將穩步下降，該觀點正逐步得到市場驗證。降準之後，市場調整比較劇烈，投資者的判斷存在一定的分歧，一些投資者認為目前利多因素已逐步出清，故對債市持看空態度。我們堅持認為，在今年結構性去槓桿和寬財政穩貨幣的基調下，雖然央行不支持過度加槓桿，但是仍然會維持相對寬鬆的流動性環境，促進社會融資成本有序下行。
正文
美債長期利率階段性見頂，未來上行空間不大
歐洲短期局勢動盪和經濟復甦乏力均可能推動美國利率下行
近期意大利債務危機惡化，新政府組閣動盪使得避險情緒升溫，促使部分資金流向美國。據法新社報道，5月22日歐盟委員會掌管歐元事務的副主席宣稱，意大利的23000億歐元（約17萬億元人民幣）債務相當於其GDP的132%，遠遠超出歐盟對於成員國總債務不超過GDP的60%的規定，主權債務重估風險大幅上升。而意大利組閣動盪更是將債務危機推向浪口。5月21日兩黨向總統馬塔雷拉提名孔特出任總理，然而由於總統拒絕反歐人士薩沃納(Paolo Savona)擔任內閣財長，孔特已於5月27日確認放棄組閣。同時，馬塔雷拉任命前IMF執行理事科塔雷利為臨時總理，並將於今年秋季重新大選，這意味著意大利的政局將持續動盪。在歐洲政局和市場不穩定的狀態下，投資者風險偏好下降，避險情緒提升，紛紛將資金轉向相對安全的區域，譬如美國。EPFR數據顯示，截止5月23日，歐洲股票基金於一周內出現25億美元的流出，其中意大利股票基金贖回額超過3.8億美元，同時美國股票基金和所有ETF基金則顯示資金淨流入。
歐洲經濟復甦乏力迫使歐央行減緩加息步伐，歐美利差擴大有利於資金進一步流向美國。歐洲央行原定計劃在9月或12月結束QE，但一季度歐洲的經濟數據表明歐洲經濟走弱，具體而言，英、法GDP增速較上一季度有明顯回落，製造業產出顯著下滑，通脹也大幅不及預期。此時如果繼續堅持緊縮的貨幣政策，可能不利於經濟進一步復甦，歐央行加息步伐或將被迫推遲。歐元區各國均採用歐洲央行的基準利率，一旦歐央行加息步伐放緩，將會給歐元區各國利率帶來下行壓力。事實上，近期德國10年期國債收益率已降低至0.45%，隨之而來的是美德利差的大幅走擴。5月23日，10年期美國國債與10年期德國國債收益率之差達到了2.47%的歷史高點，為1989年4月以來的最大值。美德兩國的資本賬戶開放程度都很高，兩國資金的自由流動會對美德利差擴大形成一定製約。因此，目前美德利差擴大將有利於資金流向美國，從而減輕美債需求端的壓力，進而推動美債收益率下行。
美國經濟復甦處於下半場，不足以支撐長期利率走高
近期美國實際利率回升，可能會抑制美國經濟復甦的進程。實際利率即名義利率與通脹之差，常用美元3個月LIBOR利率與CPI之差來度量，4月二者之差達到了44.49%的高點，同比增加138%。通常來說，實際利率與宏觀經濟存在逆向變動趨勢，這符合一般的經濟學解釋，即當實際利率走低時，微觀主體的投資、消費等的資金成本下降，經濟行為往往會更加活躍，宏觀經濟景氣程度上升，反之則抬升資金成本，抑制經濟復甦。從歷史數據看，美國實際利率與GDP增速存在一定程度的逆向關係，過去十年二者相關係數為-0.36。因此，近期美國實際利率回升可能會對美國經濟復甦的進程產生抑制作用。
美國企業盈利狀況低迷，居民消費需求不足。美國自2016年下半年開始的本輪復甦中，企業的資產收益率卻逐步走低。我們分析了2000年以來美國非金融企業部門歷年的利潤與其資產規模的比值，即全體的資產回報率，發現自2016年下半年開始的本輪復甦中，美國企業盈利狀況卻並未相應復甦，資產回報率反而在下行，與美國GDP、通脹的復甦走勢出現背離。企業盈利是經濟的引擎，美國企業盈利狀況持續低迷，為美國經濟復甦蒙上了陰影。此外，美國居民收入增速相對緩慢，消費需求不足。從不變價來看，2015年以來美國人均個人收入同比增速持續低於實際GDP同比增速，2016年人均收入增速的下滑幅度大於經濟增速，2017年美國經濟增速回暖，但人均收入增速仍小幅走低，二者之差進一步擴大。從現價來看，美國人均收入增速自2014年底開始下滑，在2016年底達到最低點0.6%，此後有所回暖，但仍低於名義經濟增速。
如果說上述兩點僅僅是預示美國經濟可能下行，那麼美國一季度GDP和5月“小非農”均不及預期正佐證了我們的觀點。美國商務部週三公佈的數據顯示，美國一季度實際GDP年化季環比修正值增長2.2%，不及市場預期和初值的2.3%；個人消費支出(PCE)年化季環比修正值 1%，不及預期 1.2%和初值 1.1%；核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比修正值 2.3%，不及預期 和初值的2.5%。此外，美國5月ADP就業人數變動 17.8萬人，同樣不及預期 19萬人和前值 20.4萬人，美國4月勞動力參與率62.9%，較前值減少0.1個百分點，美國16歲-19歲勞動力參與率32.7%，較前值減少0.7個百分點。
在美國財政加槓桿和美聯儲降槓桿的矛盾中，美聯儲可能率先妥協
美國目前存在財政加槓桿和貨幣降槓桿的矛盾。特朗普政府上臺後，美國採取了“寬財政 +緊貨幣”的政策組合：一方面，減稅+基建的擴張性財政政策使得財政赤字擴大，美債供給增加；另一方面，加息+縮表的緊縮性貨幣政策減少了對美債的需求。美債供需失衡加上美國後續經濟復甦動力不足，使得短端利率上行幅度超過了長端利率，美國國債收益率曲線呈現出“熊平”的特徵。通常來說，美國國債收益率曲線趨於平坦甚至出現倒掛時，往往預示著美國經濟的衰退，上一次是在2004-2006年期間，美國10年期與2年期國債收益率利差最低至-19BP，當時美聯儲繼續加息，最終引爆了次貸危機。不可否認，目前的情況與當時有一定相似之處。在美債供大於需的壓力下，如果貨幣政策和財政政策均不讓步，繼續放任美債收益率上行，將會對尚未穩固的美國經濟造成一定的衝擊，甚至可能帶來系統性風險。
為了維護經濟復甦進程，美聯儲可能會率先妥協。如果美聯儲繼續按計劃推進加息縮表進程，可能會推動實際利率上升，進而抬升實體融資成本；還可能使信貸違約率增加，帶來系統性金融風險，這些都不利於美國的經濟復甦。而特朗普的稅改政策，以及目前暫未推進的基建，都是有助於託底經濟復甦的措施。已落地的稅改政策將企業所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%，這會使得美國企業盈利增加，促進產業資本回流美國，從而提振美國經濟。因此，若特朗普堅定推進稅改+基建的擴張性財政政策，美聯儲可能會為了維護經濟復甦和防範金融危機的目的而做出妥協。近期美聯儲的一些官員也表達了對美債收益率曲線走平的擔憂，5月15日，聖路易斯聯儲主席詹姆斯.布拉德(James Bullard)表示，美聯儲的政策是導致曲線趨平的罪魁禍首，應該小心謹慎，不要通過美聯儲加息來扭轉這一趨勢，他反對進一步加息。5月4日，達拉斯聯儲主席羅伯特.卡普蘭(Robert Kaplan)在講話中說，如果加息會使收益率曲線反轉，這將給我“很大的停頓”。此外，據美聯儲4月3日公佈的一份研究報告發現，收益率曲線反轉是經濟衰退隱現的有力信號。儘管另外一些官員認為收益率曲線走平是貨幣政策正常化的正常現象，但是不可否認美聯儲就加息步伐已產生分歧。未來為了維護經濟復甦進程，美聯儲可能會向財政妥協。
中國匯率彈性不斷增大，利率獨立性有所加強
當前我國熱錢波動明顯減少，且資本管制尚未完全放開
當前我國“熱錢”波動已明顯減少。熱錢又叫“遊資”，是指為了短期獲益在國際市場間頻繁進出的資金。熱錢會加劇一國金融市場的不穩定，造成資產價格的短期波動，也會加劇匯率的變化。我們在之前的報告《債市啟明系列20180508——如何看待美國加息對新興市場國家的衝擊》中曾用間接法來估算當前進出我國的熱錢波動。間接法的基本公式為: 熱錢=外匯儲備增量－經常項目順差 －對外直接投資(FDI) 淨流入，其核心思路是用外匯儲備增量減去引起外匯儲備增加但不屬於熱錢範疇的項目（楊子榮,何國華,諸婉婧.2005—2012年我國熱錢規模的動態變化[J].經濟學家,2014(06)）。由於經常項目順差的月度數據無法獲得，所以採用相近的貿易差額代替。從測算結果上看，2014年以後我國熱錢表現為淨流出，但從2017年開始，熱錢流動雖仍保持淨流出，但幅度已經明顯減少，進入2018年後更是處於低位，1月的熱錢流動幾乎為0,3月也很少。說明在經歷了前幾年的熱錢流出後，我國金融市場中的熱錢可能已經大幅減少。因此當中美利差收窄時，我國可能不會面臨大規模的資本流動。
我國的資本管制尚未完全放開，尚存緩衝。儘管我國承諾進一步開放經濟，但鑑於2015年貨幣貶值造成的動盪，且匯率市場化尚未完全實現，目前我國還存在一定的資本管制。5月3日，央行出臺規定規範RQDII境外投資，嚴格規定RQDII投資不得將人民幣匯出境外購匯，封堵了利用RQDII在境外做空人民幣的方式。在5月3日，外管局長再次重申，我國要穩步推進資本項目可兌換。5月29日，易綱行長在2018年金融街論壇年會上發表講話時也稱，實現資本賬戶全面可兌換將是一個漫長而緩慢的過程，不能開放得太突然，並引用了泰國1997年的金融危機。他表示，中國將確保這些改革“漸進、穩步”推進。由此，我國資本管制尚未完全放開，這為我國應對本次美債收益率上行的風險提供了一定的緩衝。數據方面，截止4月末，我國外匯儲備規模為31248.52億美元，環比下降0.57%，但同比增長3.1%，外匯佔款環比增加74.22億元人民幣，自去年3月以來一直處於穩定水平。總體來看，目前我國跨境資金流動形勢較為平穩，並沒有出現資本大量外流的情況，預計該情況有望持續。
人民幣雙向浮動的特徵更加顯著，匯率預期總體平穩
1994年以來我國人民幣匯率制度的調整大致經歷了四個階段：一是1994年人民幣匯率制度改革實現了官方匯率和外匯調劑市場匯率的並軌，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；二是2005年7月21日對人民幣匯率中間價形成機制進行調整，引入“一籃子貨幣”調節因素，人民幣匯率中間價不再盯住單一美元；三是2015年“8.11”匯改構建起“收盤匯率+一籃子貨幣匯率調整”的中間價形成機制；四是2017年5月下旬人民幣兌美元中間價進行機制調整，引入“逆週期因子”，構建起“收盤匯率+一籃子貨幣匯率調整+逆週期因子”的中間價形成機制，後於2018年1月暫停逆週期調節因子。
目前匯率的市場預期合理分化，總體預期較為平穩。事實上，自2017年6月以來，市場匯率預期已發生明顯轉向，從原先普遍對人民幣匯率的貶值預期轉為基本穩定。2018年年初，人民幣兌美元一路升值到6.28%，更是形成了升值預期。因此，儘管近期受到美債收益率上行和中美利差收窄的影響美元表現強勁，市場對人民幣匯率預期產生了一定的分化，但是總體預期較為平穩。我們可以從兩方面來看待目前的市場匯率預期：一方面，市場投機者受到打擊，做空人民幣的動能有所衰減，甚至出現“轉空做多”。另一方面，結售匯差額由負轉正，境內企業和個人購匯趨於穩定，外匯供求關係得到改善。2018年4月我國銀行結售匯差額為106.3億美元，相較3月的-91.68億美元增加了197.98億美元。2018年4月企業境內外匯存款減少約192.32億美元，個人境內外匯存款餘額減少約1400萬美元，說明境內主體持有外匯意願下降，結匯意願明顯增加。此外，根據央行2018年第一季度貨幣政策執行報告，第一季度人民幣對美元匯率中間價波動率為 4.05%，接近部分亞洲貨幣水平，匯率彈性加大，有效分化了市場預期，發揮了彈性匯率自動穩定器的作用。
我國堅持穩健中性的貨幣政策，利率獨立性有所加強
堅持穩健中性的貨幣政策，抑制金融體系內部槓桿是重要目的。自2017年以來我國堅持穩健中性的貨幣政策，更多是出於推進金融去槓桿和防範系統性金融風險的目的，而非對美聯儲加息的簡單跟隨。央行在2017年第四季度《貨幣政策執行報告》中提到，當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，貨幣政策需要更好平衡穩增長、調結構、促改革、去槓桿和防風險之間的關係。穩健中性的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架為供給側結構性改革和高質量發展營造了中性適度的貨幣金融環境。2018年第一季度《貨幣政策執行報告》總結了宏觀槓桿率趨穩的成果，並再次重申了保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門的基調。
利率獨立性有所加強，國內外貨幣政策偶有分歧。歷史上我國貨幣政策與國外出現分歧時，我國資金跨境流動、人民幣匯率、金融市場通常會受到較大沖擊，但是近年來由於匯率彈性加大、資本賬戶管理有效、外匯儲備充足、熱錢波動減少等因素，我國利率獨立性有所加強。2017年9月27日，在美國加息預期上升的情況下，國務院常務會議部署採取定向降準等措施加大對小微企業發展的財政金融支持力度。今年4月17日，同樣處於美聯儲加息預期強烈的情況下，央行宣佈從4月25日起對部分存款準備金率基準檔次相對較高的銀行實施定向降準，以置換這些銀行借入央行的中期借貸便利（MLF）。我們在之前的報告《債市啟明系列20180418——降準是一盤大棋，什麼才是金融改革的真正意圖》中分析過，此次央行降準主要是為了實現金融改革和利率市場化的總體目標。綜合來看，兩次降準均處於美聯儲加息進程中，且均未時經濟受到外部的衝擊。由此，當前我國利率獨立性有所加強，受發達經濟體政策的制約逐漸減小。
債市策略
就債市而言，此次美債收益率的回落在一定程度上印證了我們之前的觀點。我們認為，目前美國長期利率階段見頂，美債利率未來上行空間不大。同時，隨著中國熱錢波動減少、匯率彈性加大、利率獨立性增強，美債利率向我國利率的傳導效率也有所下降。因此，預計美債利率上行和中美利差收窄不會給我國利率造成過大的上行壓力。
信用債點評
市場利率
5月30日，債券收益率短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y走平、3Y上行4BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y走平、3Y上行4BP、5Y上行2BP。
評級關注
（1）【三聚環保：“16三聚債”5月31日起停牌】
相關債券：16三聚債
（2）【怡亞通：前3月累計資產抵（質）押餘額占上年末淨資產150.61%】
相關債券：16怡亞通MTN001、17怡亞通SCP002
（3）【亨通集團：增持子公司亨通光電股權，成為第一大股東】
相關債券：18亨通SCP005、18亨通SCP004
（4）【重鋼礦業：收到重慶證監局監管關注函】
相關債券：16渝鋼01
（5）【申能股份：董事長和法定代表人變更】
相關債券：18申能股SCP001
（6）【山西交投：控股股東及法定代表人變更】
相關債券：13晉交投MTN001、18晉交投SCP001、18晉交投SCP002
（7）【遼源國資：延期披露2017年報和2018年一季報】
相關債券：17遼源國資MTN001、16遼源國資MTN001、15遼源國資MTN001
（8）【黑龍江建設集團：同意17龍建設MTN001、18龍建設MTN001持有人會議決議】
相關債券：17龍建設MTN001、18龍建設MTN001
相關債券：12銅陵建投債
（10）【天音通信：“18天音MTN001”持有人會議無效】
相關債券：18天音MTN001
可轉債點評
5月30日轉債市場,平價指數收於87.35點，下跌2.82%，轉債指數收於104.28點，下跌1.09%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、金農轉債、鐵漢轉債停牌，寶信轉債橫盤外，5支上漲，61支下跌。其中濟川轉債（0.63%）、萬信轉債（0.57%）、駱駝轉債（0.18%）領漲，星源轉債（-5.96%）、泰晶轉債（-4.71%）、鼎信轉債（-4.54%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、金新農、鐵漢生態停牌外，4支上漲，63支下跌。其中，濟川藥業（0.92%）、東方雨虹（0.25%）、康泰生物（0.23%）領漲，嘉澳環保（-8.83%）、泰晶科技（-8.46%）、新時達（-8.42%）領跌。
週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌2.53%，深證成指下跌2.35%。上週轉債指數延續疲軟走勢，部分個券調整幅度較大。背後原因一方面來自正股的拖累，另一方面不可忽視的是五月初以來的上漲明顯弱化了轉債的安全邊際，我們在四月底明確提示了市場多個因素邊際改善趨勢明顯，但行至當前多個指標已經明顯走高。在邊際安全墊弱化的大背景下，轉債結構性機會是更為合適的選擇，特別近期債務違約風險疊加融資環境擾動使得股市波動率持續放大，受其影響轉債市場也可能進入寬幅震盪的大環境。基於這一判斷，轉債市場兩類策略值得重點關注。一是beta策略的重要性提升，整體價格的抬升降低了alpha個券的性價比，且部分強勢個券開始進入轉股期，贖回擾動成為短期新的制約因素，因而beta策略的價值尤為重要，我們建議持續關注醫藥、計算機、軍工等板塊的整體行情機會；二是波動率的持續放大使得被動策略的有效性放大，被動策略背後是波動率交易的體現，今年市場這一策略大放異彩，短期波動率的放大將會持續將此類策略推向前臺。舉例而言，我們近期持續推薦關注的雙環、杭電、天馬轉債等低價彈性標的的價格已經明顯走高一個臺階，十分符合我們被動策略標的的篩選範圍。總結來看低價彈性標的仍應優先考慮，因此本週對推標的進行了一定的替換，與此同時我們也密切注意新券的機會，其上市短期內往往具有不俗的性價比。對於部分高價標的，前期已經積累的較為豐富的盈利可以適時兌現一部分。中長期來看，股性估值已來到近期的最低位置，市場彈性有所恢復，中長期佈局機會逐漸顯現，對市場不應過於悲觀，精細擇券依舊存在不少值得關注的標的。具體標的方面建議關注濟川轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、久立轉2、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月30日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了13.29BP、46.83BP、13.10BP、54.70BP至3.02%、4.47%、4.45%、4.49%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.31BP、0.93BP、-1.11BP、-0.25BP至3.15%、3.30%、3.42%、3.60%。上證綜指跌2.53%至3041.44，深證成指跌2.35%至10105.79，創業板指跌2.67%至1726.22。
5月30日央行開展1100億7天逆回購操作，600億14天逆回購操作，1000億28天逆回購操作，當日有800億7天逆回購到期，1200億14天逆回購到期，當日無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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