论文来源：《Active and Passive Investing — The Long-Run Evidence》, AQR, https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Active-and-Passive-Investing-The-Long-Run-Evidence，由倍发科技编译
主动管理和被动管理规模的变化
在分析两种投资模式绩效之前，我们有必要先来看看这两种投资方式份额的变化。最近一份由黑石提供的对全球证券市场的分析报告指出，他们估计全球市场中有18%的投资份额属于被动投资，而如果我们将委外基金等份额一并考虑的话，被动管理的份额则接近38%。而本文的一个重要发现在于，全球证券市场中有超过一半（68万亿美元中的40万亿美元）是以内部基金的形式存在的，这意味着它们不会受到外部基金类似的监管和评估（这40万亿包括保险、年金、零售等基金和官方持有的份额）。
而这对我们分析主动管理投资的表现会有深远的影响。一些与本文类似的文章曾经认为（比如Sharpe在1991年的论文）曾经认为，主动管理在数学上的巨大投入导致了他们的成本激增，这是他们在一些情况下落后于被动管理的原因所在。但与此同时我们也需要注意两个问题：第一，被动投资同样需要考虑换手和其他的的成本问题；第二，所有的主动投资者都专注于数学的应用（无论它的机构形式或者资金来源如何），这样的成本不仅仅只发生在受委托的主动投资者身上。但与此同时，我们愉快地发现，受委托的主动管理投资者们的投资成本显著地要高于其他群体。
来自不同股票投资者里的长期证据
在过去，一个著名的神话就是专家一定能打败市场。但正如同钟摆会一直摇荡一样，最近一些对共同基金和投资管理行业的研究发现，主动投资管理者想要击败市场指数，并不是一件轻松的事情。并且他们观察的结果显示，钟摆有的时候摇得太过了一些。
不过本文对不同类型的受委托主动管理投资者的业绩进行了梳理，却发现这些主动投资者保持了长期战胜市场的良好记录。这些超额业绩也许源自被动投资者，但可能更多地来源于那些用自有资金进行主动投资的投资者（译者注：我们可以理解为散户中的主动投资者）。
我们在这里选择了以下投资者类型的情况进行了回报：共同基金，公募证券基金，固定收益基金，对冲基金和私募（除了私募之外，我们都将这些基金分为美国市场和全球市场两个分组的表现）。除了比较不同的投资类型之外，我们还对他们在不同市场和不同时期的表现进行了对比。当然本文只是对主动投资者这个群体的表现进行了研究，里面的信息对于分析究竟哪一类主动基金更值得投资而言毫无益处。
下表发现，在过去20年中，上述五个类型的主动投资者在扣除成本之后，都获得了长期的超额收益。其中表现最好的是公募证券基金和对冲基金，IR都高于0.7。我们这里聚焦于投资净alpha和IR系数，并提供了就超额收益的表现（即学术论文中的beta调整后主动收益）。在表中我们发现，公募证券基金、对冲基金和私募三者的alpha非常显著。
而尽管在表中共同基金拥有正的alpha，但如果我们把样本期扩展到1960年以来的话，那么共同基金的净alpha就是负的。这也是许多学术文章和媒体所关注的重点。当然，这就使得表中的结果有一些选择偏误或者样本期操纵的疑点，或许这些alpha只是一些随机的幸运而已。我们需要强调的是，由于这些数据本身就包含了许多选择偏误（比如幸存者偏差），因此我们的确有理由怀疑，这些平均的漂亮数据究竟是源于报告的偏误还是由于这些投资者的确比那些并未公布数据的投资者更好，亦或者两者均有之。
哪类投资者更赚钱？
上表的结果表示，无论我们采取什么样的方法衡量收益，机构投资者尤其是那些受委托的基金经理的表现，要明显好于共同基金。除此之外，对冲基金和私募——这两个自2000年以后增长迅速的类型——获得的主动收益更高。尽管这样的数据里有幸存者偏差的偏误问题，但我们发现类似的文献中用其他数据也得到了和我们相近的结论。对冲基金和PE的成功经常被解释为管制缺失、投资能力或者更多投资于非充分竞争市场的原因，但这里我们依然需要警惕选择偏差的影响。
在机构投资者中，大型机构的表现比小型机构更好是不争的事实，这与Dyck和Pomorsk在2011年的一篇对北美养老基金的研究发现是一致的。而从全球市场来说，同样也有许多文献支持类似的马太效应结论。
主动投资者的优势是什么？
这个问题的一个经典答案就是，在金融市场的肮脏角落里往往价格是无效的，而这里挤满了主动投资者在和一些基本面分析师，他们收下操纵着大小盘股、新兴市场、流动性低的固定收益证券、私人资产和一些多空策略的空头头寸。
Dyck、Lins和Pomorsk在2013年的一份研究发现，在新兴市场和非美国市场中，主动投资的收益都比美国本土市场更高。我们基于晨星和eVestment数据库发现，美国市场的小盘股和非美国市场股票的主动收益率以及IR，都要高于美国的大盘股。Leippold和Ruegg的研究也发现，美国小盘股市场中更多地出现主动策略，而针对大盘股人们更倾向于使用被动策略。
但随之而来的一个疑问是，这些“肮脏角落”的交易成本也更高，并且也充斥了更多的失败的主动交易者。如果不能成为市场中排名前1/4的主动投资者，那么你可能就很难获得正的净alpha（除非你割了足够多的韭菜来抵消成本）。我们同样也很难找到足够的数据来分析这些“肮脏角落”的成本究竟是怎么样的。
在这些角落之外，你可能很难找到找到如此之多的负alpha投资者。所以对大多数人来说，应该选择一个投资者更纯粹一点的市场（比如零售基金）或者参与者经济动机比较弱的市场（比如央行会因为一些政策目标而约束自己的盈利动机）。
主动投资者的好年景是什么时候？
下图显示，主动投资者在最近10年的超额收益要低于再10年之前。表中的数据只是使用了简单的超额收益率数据，但是如果我们用CAPM模型估算alpha的话，结果也与此类似。并且这样的结果对于私募和对冲基金来说也是成立的。对于任意主动投资者来说，2010年代都是一个非常糟糕的年份，如果我们只是研究最近10到15年的数据的话，那么之前表格里的表现会显著地变得糟糕。唯一的例外是固定收益证券，因为他们市场在2008年之后由于各种政策因素就好像打了鸡血一样。
那么这是否意味着，主动基金的alpha实际上处于一个在竞争更加激烈的市场里缓慢下降的过程中呢？亦或者这仅仅只反映了一种周期性的反转而已？
为了研究这个问题，我们把目光聚焦到美国的大盘股投资者身上（就好像媒体经常做的那样）。对于主动投资近况不佳的一些可能解释包括，最近由于经济扩张带来的大牛市使得收益基准被定的太高，又或者是因为市场中投资者差异度和波动性的降低。有研究数据显示，主动投资在衰退时期、或者股票分化程度较高的时间段往往表现更好，尤其是在市场转弱、投资者预期差异分化的时刻。我们或许只有等股市趋势反转的时候，才能期待主动投资有更好的表现了。
而对主动投资alpha的分析也显示了一些主动投资者在择股和择时能力之外的问题。其中之一就是风格因子，这一点随着时间的变化也会给投资者带来益处。基于简单的超额收益或者CAPM alpha的分析并不能让我们分辨出他们的风险溢价或者独道的alpha所在。而反过来，多因子模型的alpha能够更好地解释主动投资者的行为。比如，对对冲基金收益率的回归就经常能发现，他们的风险头寸更多地暴露于小盘股和动量之上。
另外一个问题是，我们的研究中并没有包括一些独有的因素。一些投资策略可能只是误打误撞，但不管什么原因一旦这个方法持续了一段时期之后，那么我们基于超额收益的研究就会把这些视作alpha。因此，任何对主动基金业绩的解释都应该考虑这些因素，这对于我们更好地理解过去的alpha和估计这样alpha的持续性，都有很大的益处。
这里有两个例子可以帮助我们理解。正如我们之前所说，在2010年代，固定收益投资者可谓赶上了好年景，但对于美国的大盘股投资者来说，形势则截然相反。下表中包括了共同基金和机构投资大盘投资者收益率的回归分析结果，我们以小盘股、外汇和现金收益作为基准。而图中则对经过三因子拟合的值和真实值的比较结果。而两条线的同步性表明，三个因子可以对过去大部分的主动投资收益。而从2010年之后，三个因子相对于牛市的表现都更糟糕了，这意味着这类市场的主动投资者很难跑赢大盘。
因此我们需要在衡量alpha时考虑这样的时机因素，并且不要对过去的alpha会一直持续有太高的期望。上述数据很容易让一些人认为以为现在的局面源于市场风格的切换，那么只要去追热点就好了。事实上正相反，我们并不认为固定收益部门的高收益会持续太久。
被动基金规模上升带给我们的启示
被动基金规模的扩张会对市场有什么影响呢？这个话题吸引了许多评论家的口水。但实际上，其中的许多潜在问题都是无法解答或者至少无法量化的。首先我们将这个问题看作一个终端投资者的潜在进步，因为这在降低投资费用的同时，也提升了积极投资者的入行门槛。
一些观察者会对价格发现的质量问题忧心忡忡（同时也有人会为流动性和政府在市场中的角色操心）。尽管我们统一太多的被动投资会对价格发现造成影响（因为市场中还是要有人根据新的消息来调整价格），但我们认为问题还没有糟到这一步。专家们也想知道到底到什么水平的时候才会造成问题，许多共同的观点是80%的水平。需要指出的是，许多投资者转为被动投资，会使得主动投资尤其是被委托型的主动投资面临更低的竞争，这会使得他们更高效地寻找机会，获取收益，进而一些被动投资者又会转为主动。这是一种份额的自动调整机制。
被动投资比例的上升究竟会让市场变得更有效或者无效，其实是基于被动投资的资金来自于的是散户还是专业的主动投资者。Mauboussin在2017年的文章表示，当市场中的平均投资质量上升的时候，你想要获得更高的超额收益无疑更难，这也是主动投资目前遇到的一个主要问题。我们现在还很难对如今趋势的净效应进行分析，但之前提到的两种现象都在发生，即过去更倾向于投资主动基金的散户们，现在把钱投向了被动基金。
过去主动投资相较于被动投资的一个潜在问题在于，主动投资股池和系统风险的相关性都非常高。而根据我们的数据发现了一些有趣的现象，在2016到2017年之间，不同股票之间的平均相关性出现了明显的下滑。
总之，在我们可以量化的范围内，我们认为消极投资份额的上升并没有带来太大的冲击。同样地，在主动管理的投资收益率没有明显爆发或者在被动投资显著影响市场效率之前，被动投资的上升趋势会一直持续。
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