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昨天（12月12日），老牌实业公司恒安国际（01044.HK）遭做空机构狙击。你或许没有听说过这家公司，但一定知道它旗下的品牌。
恒安国际成立于1985年，总部设在福建晋江，是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，更是目前国内最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。
受做空报告影响，恒安国际股价盘中一度跌近9%。公司管理层亦迅速作出停牌的决定，停牌前跌5.7%，报57.05港元。即便如此，公司总市值依然高达688亿港元。
不过，做空机构博力达思（Bonitas Research）却认为，恒安国际自2005年以来虚构净利润达110亿元人民币，股票价值接近零。从超700亿港元到一文不值，给出如此令人咋舌的估值落差，博力达思列出了恒安国际“三宗罪”，包括伪造卫生巾业务盈利能力、伪造银行存款、通过关联交易获利。
今天（12月13日），恒安国际发布公告否认做空机构所有指控，并恢复股票交易。
卫生巾业务伪造94亿利润
报告显示，中国有超过2000多个卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场、以及很低的进入门槛。在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51％，而中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概15-16%的营业利润率。
（图片来源：恒安国际2018年半年报）
博力达思用恒安国际两家国内卫生巾竞争对手广东景兴健康护理实业股份有限公司(“景兴”，主要产品包括ABC卫生巾/ABC护垫等。)和重庆百亚卫生用品股份有限公司(“百亚”，主要产品包括自由点卫生巾等)的营收数据与其做对比。
在2017年，景兴的卫生巾销售额达到人民币16亿元，营业利润率为9.3%。而百亚在2016年实现卫生巾销售额人民币5.46亿元，营业利润率为10.5%。另外，2004年，恒安国际报告的卫生巾业务的营业利润率为23.9%，此时恒安以具有领先竞争对手的市场份额和规模，营业利润率相对正常。但到了2005年，由于竞争加剧和原材料成本增加，营业利润率将会收缩，然而恒安披露从2004年到2006年其卫生巾业务的营业利润率从23.9%提高到36.1%。
博力达思指出，恒安国际明显高于同行的营业利润令人难以置信，事出反常必有妖。因此，它怀疑恒安国际于2005年开始伪造卫生巾业务的利润，累计虚报了人民币94亿元的利润。
对于博力达思的指控，恒安国际回应称，该指控完全是推测性和毫无根据的。公司强烈否认该指控：
多年来，受益于公司早期在卫生巾市场领域的经验，使本公司逐渐建立起消费群体和分销渠道。此外，本公司还受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品，大规模占领各种市场，从而提高市场渗透率
该（做空）报告提及中国某些品牌卫生巾制造商的财务表现。考虑到本集团的领先地位、运营规模，及于这些公司的管理技巧及成本控制措施的区别，本公司并未将该等制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义可比较数据。
对于高利润率，恒安国际将此归功于“广泛的客户群和分销渠道”，“公司与供应商就价格谈判时的议价能力”，以及“规模经济”。
伪造16亿的银行存款利息
除了对卫生巾业务虚报利润的质疑外，博力达思也对恒安国际的现金管理发难。
博力达思指出，投资者应对那些号称实现大量净利润且拥有大额银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为75亿元人民币，接近历史最高。但从2018年8月到12月，恒安中国发行了6期债券，共筹集75亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金！
因此，博力达思认为，恒安最近增加其债务的真实原因是恒安报告的现金是虚假的，并怀疑恒安几乎所有的短期银行定期存款都是虚假的。据其估计，自2009年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了16亿元人民币的利息收入。加上卫生巾业务伪造的94亿元的利润，虚假利润总计达到110亿元人民币。
对恒安国际回应称，2018年以来，中国的融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此本公司认为借此机会为满足经营资金需求而融资是合理的。
另一方面，本公司将寻求合法投资机会，并在认为合适的情况下投入盈余现金以赚取投资收益。因此，本集团不时根据内部控制政策向持牌或注册金融机构作出定期存款。对于所有银行结余（包括定期存款），公司均能提供支持文件。
此外，公司上市以来，一直派发年度综合净利润约60%以上的现金股息。本公司认为，此类股息支付做法为股东带来稳定及满意的回报，是证明本公司拥有强劲的现金状况和流动性的间接证据。
（图片来源：Bonitas，恒安的定期存款和现金量）
内部高管通过关联交易获利
博力达思表示，大多数欺诈者的意图是让内部人员从骗局中获利，最终以牺牲投资者利益为代价。就恒安而言，其通过第三方借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个恒安在福建的非核心物业进行交易。
2012年9月9日，恒安宣布计划将建设中的培训中心改建为厦门恒安广场酒店，当时恒安已经花费了2.2亿港元建设培训中心，后又为酒店转换项目增加3.6亿港币。现在，厦门恒安广场已经完工，酒店由希尔顿运营。
博力达思指出，恒安并不从事酒店管理业务或房地产投机业务，之所以决定投入5.8亿港币到非核心财产，是因为内部人士让恒安首席执行官的私人家族企业利用恒安在厦门恒安广场的现金投资中获利：
“恒安谎称将其厦门物业处置权卖给独立第三方。实际上，恒安以0.7倍2016年净利润的低价向恒安首席执行官未披露的关联方出售厦门物业，出售价格远低于公平的市场价格。”
报告认为，如此大幅折扣的转让价格意味着，恒安在向内部人士输送额外利益，而这种利益输送是以损害投资者利益为代价的。
对于“虚假交易”的指控，对恒安国际回应称：
负责项目开发的承包商为独立第三方。同时，该已开发的物业仍归本集团所有。
虽然本集团以120万元出售了负责物业管理的附属公司，但买方是独立第三方。本公司出售该附属公司是因为该附属公司的业务不属于本集团的主要业务范围。考虑到出售规模，本公司根据上市规则，没有责任披露出售有关事项。而恒安中国披露了出售事项是因为恒安中国作为于中国注册成立的公司，根据相关规则及会计准则须予以披露。
（厦门恒安广场）
有预谋的做空,从而实现获利
发布澄清公告的同时，恒安国际宣布今天恢复股票交易。今天下午收盘时，恒安国际股价再次下跌了3.68%。有分析认为，这或许是一场“有预谋”的做空计划，机构应该在12月3日就已“潜伏”进恒安国际。
博力达思指出，自己就是卖空型投资者，相信公布他们研究的上市公司意见，符合公众利益。截至该做空报告公布之日起，博力达思以及他们的客户或投资者直接或间接持有沽空报告所讨论公司的股票（和衍生产品）中的空头头寸，因此，如果此类工具的价格下降，则可实现重大收益。
博力达思在最后的“免责声明”中也提到，“如果恒安下跌，我们将获利”。这诠释了沽空机构一贯的套路：发布沽空报告，引发股民的恐慌性抛售，然后快速赚取一大笔钱后走人。不出意外的话，在恒安国际未来复牌后不久，公司沽空比率应该会大幅下降，这也将意味着沽空者很可能已经获利平仓。
（图片来源：Bonitas 做空恒安国际报告）
事实上，此前博力达思便发动了两起成功的案例。今年7月10日，博力达思做空浩沙国际，而该股此前一日就暴跌86%，随后股价也一蹶不振。另一个案例便是在今年9月13日，博力达思做空中新控股，该股被做空至今股价已下跌一半以上。
除恒安国际外，今年以来，新秀丽、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出现较大股价跌幅。
今年5月24日，箱包行业龙头企业新秀丽（1910.HK）股价直线跳水，此前沽空基金Blue Orca Capital发表报告称，新秀丽市值只应为当前的一半，并表示该公司通过发债和并购掩盖增长放缓。受做空报告影响，公司股价24日、25日两天跌逾20%并停牌。
今年9月26日，金斯瑞生物科技（1548.HK）遭阎火研究做空，9月27日金斯瑞盘中股价一度暴跌逾40%，公司临时停牌。
针对本次做空，博力达思的结论都是基于恒安国际以及其竞争对手的财务数据和与董秘的电话访谈中的结论得出。作为一份做空报告，这样的证据链的威力略显不足。实际上，做空可以视为对立双方通过发表自己观点并进行论证， 以此来影响投资者的一个拉锯过程。届时，对立双方的论证过程谁更完善、谁更有说服力，就能决定最后的胜负。
（图片来源：博力达思官网 被沽空的企业）
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