核心观点：
1. 经济下行与物价高企共存的“滞胀”格局并非宏观经济的常态，其往往发生在成本冲击时期。近期我国GDP下探至6%的历史新低，但CPI升至3%的高位。若排除猪肉因素，CPI的其他部分及PPI却大都下行。当前究竟是通胀还是通缩，各界莫衷一是。对此，宏观政策如何抉择？
2.包含猪价在内的整体物价水平事关民生，依然是决策者最为关注的价格变量，而非排除猪价等的核心通胀及工业品价格。本轮猪价涨幅之大、速度之快实属历史罕见。近期扩大猪肉进口及冻储肉投放等边际上有助于缓解供需矛盾，但母猪存栏的持续收缩使得物价形势相当严峻。
3. 滞胀确实给货币当局提出了两难命题。不过放眼全球，各央行在滞胀时期大都没有选择放松利率。相对经济增长而言，物价在央行目标函数中似乎占有更大权重，这与其使命相关。从中国的史实来看，成本冲击的同时如果再叠加货币刺激，最终容易形成物价螺旋式上升的风险。
4. 展望未来，宏观政策将向稳增长的天平倾斜。货币并非加大逆周期调控的单一手段，财政、汇率等政策组合值得期待。CPI未来还将持续抬升，叠加对房价的顾虑，利率仍难放松。不过基建发力之下信贷社融有望温和扩张。随着近期PPI环比转正，工业品通缩态势或将有所改善。
一、引言
近期我国GDP下探至6%的历史新低，但CPI升至3%的近六年高位。经济下行与物价高企共存的“滞胀”格局并非宏观经济的常态，其往往发生在成本冲击时期。其实，若排除猪肉因素，CPI的其他部分及PPI却大都下行。当前究竟是通胀还是通缩，各界莫衷一是。对此，宏观政策将如何抉择？
图1：“滞”与“胀”并存困扰中国经济
二、滞胀会持续多久？
从“胀”的角度来看，尽管当前排除猪肉因素后我国CPI的其他部分及PPI大都下行，但包含猪价在内的整体通胀事关民生，依然是决策者最为关注的价格变量，而非排除猪价等的核心通胀及PPI。本轮猪价涨幅之大、速度之快实属历史罕见。扩大猪肉进口及冻储肉投放等边际上有助于缓解供需矛盾，但母猪存栏的持续收缩使得物价形势相当严峻。经测算，
图2：通胀中枢仍将持续抬升
注：猪价指标为22省市平均批发价。
从“滞“的角度来看，当前经济下行压力不减。全球经济低迷背景下我国外需依然承压，国内房地产投资短期虽有韧性但趋势向下，去杠杆后期的制造业投资还在低位徘徊。
三、滞胀时期货币何去何从？
滞胀确实给货币当局提出了两难命题。不过相对经济增长而言，物价在央行目标函数中似乎占有更大权重，这与其使命息息相关。放眼全球，各央行在滞胀时期大都没有选择放松利率。比较典型的是上世纪70年代石油危机所引致的滞胀时期，美联储果断选择了紧缩货币。尽管当时造成了经济增长的显著放缓，但确实为其后续的可持续发展营造了更加良好的物价环境。
图3：各央行在滞胀时期大都没有选择降息
注：红、灰、蓝线分别表示利率上升、平稳和下降。
从中国的史实来看，成本冲击的同时如果再叠加需求刺激，最终容易形成物价螺旋式上升的风险。以中国2006-2007及2010-2011年期间为例，在蓝耳病、口蹄疫等成本冲击叠加需求拉动下，CPI增速曾一度破“8%”、破“6%”。从当前的情形来看，今年四季度在基数效应等作用下猪油价格共振风险加大，此时若叠加过多的货币刺激，通胀压力势必陡增。
图4：成本冲击叠加需求拉动下通胀压力陡增
展望未来，宏观经济政策有望进一步向“稳增长“的天平倾斜。货币政策并非加大逆周期调控的唯一手段，财政、汇率等其它政策组合值得期待。未来半年CPI中枢或将持续上升，叠加对房价的顾虑，利率仍难以放松，不过财政发力之下信贷社融有望温和扩张。值得一提的是，在基建等需求提振作用下，近期PPI环比增速有所转正，预计其同比增速将于今年底阶段性止跌回升，工业品通缩态势或将边际改善。
图5：滞胀期间我国利率走势以震荡为主
四、基本结论
一是尽管当前排除猪肉因素后我国CPI的其他部分及PPI大都在下行，但包含猪价在内的整体通胀事关民生，仍是决策者最为关注的价格变量，而非排除猪价等的核心通胀及PPI。近期扩大猪肉进口及冻储肉投放等边际上有助于缓解供需矛盾，但母猪存栏持续收缩使得物价形势依然严峻。
二是滞胀确实给货币当局提出了两难命题。不过放眼全球，各央行在滞胀时期大都没有选择放松利率。相对经济增长而言，物价在央行目标函数中似乎占有更大权重，这与其使命相关。从中国的历史史实来看，成本冲击的同时如果再叠加货币刺激，最终容易形成物价螺旋式上升的风险。
三是展望未来，宏观政策将向稳增长的天平倾斜。货币并非加大逆周期调控的唯一手段，财政、汇率等政策组合值得期待。CPI中枢未来还将持续抬升，叠加对房价的顾虑，利率仍难放松。不过基建发力之下信贷社融有望温和扩张。随着近期PPI环比转正，工业品通缩态势或将有所改善。
【作者】
伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛成员。
高莉：长江证券研究员。