申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
蘇泊爾(002032)
投資要點：
公司三季報符合預期。 公司披露 2019 年三季報，前三季度實現營業收入 148.96 億元，同比增加 11.22%，實現歸母淨利潤 12.48 億元，同比增長 13.04%，實現經營性現金流 1.89億元，同比減少 61.46%。其中單 Q3 實現營業收入 50.61 億元，同比增長 11.36%，實現歸母淨利潤 4.10 億元，同比增長 12.41%，實現經營性現金流 2.16 億元，同比增長124.72%，現金流增速環比大幅改善。
電商+三四線拉動增長，新品份額快速提升。 公司三季度收入增速 11.36%，環比中報基本持平。分內外銷來看，我們預計三季度外銷增速進一步加快，預計全年訂單轉移 15%增長目標達成問題不大；內銷接近兩位數增長，預計電商渠道繼續保持 20%左右的增幅，線下一二線有所下滑，三四線保持高個位數增長。從品類上來看，炊具增速延續上半年表現，廚房電器保持雙位數增長，其中大廚電增速預計 30%左右，根據天貓淘寶數據，三季度蘇泊爾線上煙機、灶具及煙灶消套裝銷量分別增長 59%、 42%和 4%，相比去年同期增速有所放緩，不過線上銷量市佔率分別攀升至 3.38%、 15.6%和 5.6%，其中灶具繼續穩居線上第一；非廚小家電方面，環電、廚房工具類銷量份額快速提升，推動收入快速增長。根據中怡康數據，蘇泊爾吸塵器和掛燙機市佔率分別提升 0.83 和 10.73 個 pcts，價格方面，吸塵器和掛燙機均價略降 1-2%。
成本下降+稅率下調幫助毛利率改善，所得稅稅率影響還原後利潤保持 15%-20%增長。 1）公司單三季度毛利率同比提升 1.24 個 pcts 至 30.48%，我們預計一方面產品結構性升級，高毛利產品佔比增速好於整體，另一方面成本端原材料價格下降、增值稅率下調貢獻較多：三季度長江有色銅、鋁均價分別同比下降 4.67%和 1.95%，冷軋鋼和中塑指數三季度分別同比下降 4.2%和 6.74%。費用方面，單三季度銷售費用率和研發費用率分別提升 0.83 和0.51 個 pct，管理費用率和財務費用率基本持平略降，綜合帶來單三季度淨利率基本保持平穩。全年來看，隨著四季度紹興蘇泊爾企業高新技術資質重新認定後，前期足額計提的所得稅回充，我們繼續維持公司業績端保持 15%-20%的增速判斷。 2）資產負債表方面，公司存貨同比下降 21.3%，預收款同比下滑 31.4%，主要是季度間正常波動；現金流方面，前三季度經營活動淨現金流淨額 1.89 億元，同比減少 61.46%，主要是四季度備貨給予經銷商部分授信支持。
盈利預測與投資評級。 我們維持公司 2019-2021 年歸母淨利潤預測為 20.0 億元、 23.8 億元、 27.6 億元，同比增長 19.8%、 19.0%、 16.0%，對應每股收益 2.44 元、 2.90 元和 3.36元，對應動態市盈率分別為 32 倍、 27 倍和 24 倍，公司內銷品類擴張+外銷訂單轉移，線上紅利釋放+線下渠道下沉，未來業績持續增長確定性高，維持“買入”投資評級。