【百万研报随心查】微信研报机器人：DISPLORE_DG
中国新冠疫情的拐点已经得到确认，然而部分非中国地区新冠确诊病例数仍在“爬坡”中。如图表 1所示，日本是除中国外疫情最严重的地区，截止2月23日已确诊病例770例；韩国确诊病例自2月19日起进入快速增长，目前拐点尚未可见。此外非中经济体在疫情应对和隔离上意识和措施不足，不排除疫情在中国以外地区出现新一轮爆发的可能性。
从货币表现来看，除美元一骑绝尘以外，非美经济体——尤其是受到疫情波及的亚洲经济体——货币大多出现显著贬值，本周日元相对美元贬值近2%，系样本中贬值幅度最大的经济体，与伦敦金走势相悖，日元似褪去避险属性。本期市场聚焦我们就日本经济和日元行情进行讨论。
日本经济方面，从2003年SARS和2011年日本东海岸大地震来看，疫情和自然灾害对于经济增长的冲击在当季较为明显，事件发生后经济将迅速反弹；对于通胀的影响则较为微弱。然而相较2003年日本对中国的贸易依赖度提高——根据日本大和总研（Daiwa Institute of Research Group）研究，中国经济增速每下降1%，将引来全球经济增速下降0.4个百分点，日本经济增速下降0.3个百分点。此外，本次新冠疫情“遭遇”日本消费税上调，多重冲击下日本经济面临“滞胀”风险。
接下来，我们尝试估算2020年第一季度日本经济受到多大程度的压力。我们假设疫情影响基本维持到第一季度，日本产业链和供应链并未受到严重影响，则疫情影响日本经济的主要途径主要有：一是中国赴日旅游人数减少，导致消费需求下降，同时我们也通过虚拟变量考虑消费税上调对日本消费的不同期影响；二是日本自华净出口减少，尤其是半导体、电子零部件和汽车等。我们主要考虑前者的影响。如图表 5所示，2019年第一季度中国赴日游客为217万人次，而2020年1月中国赴日游客为92万人次，我们假设2020年第一季度游客人数共减少100万人次，则经拟合回归后，将造成日本实际消费下降2455亿日元，然而，由于消费税上调后当期（2019年第四季度）日本消费受到的挫伤最大，2020年第一季度挫伤则边际减弱，因此考虑消费税影响后，2020年第一季度日本实际消费环比小幅增长0.37%，同比则下降约2%。日本实际GDP总量中消费占比54%，以此来推算，2020年第一季度日本实际GDP环比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。这与2014年4月日本上调消费税后2014年第三季度实际GDP的变动是类似的——环比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
日元行情方面，在2003年SARS和2011年日本东海岸大地震中，日元并未失去避险属性，仍呈现上涨行情，然而本轮新冠疫情下日元出现显著回调。究其原因，一方面美元所处周期不同，2003年和2011年美元指数均处熊市，造成日元易升难贬，而当前美元短期内恐难大幅回落；另一方面，与跨境资金流动息息相关。从最近一周ETF资金流动来看，资金从中国、日本、韩国向美国、欧元区、加拿大等经济体转移。进一步考察日本证券投资资金净流入可以发现，2011年东海岸地震时期，证券投资资金维持较高规模净流入，其中投资日本中长期债券的资金增速明显，显示市场对日本经济经历短期冲击后迅速反弹的信心。反观当前，日本地区新冠疫情拐点未明，叠加消费税上调的影响，投资日本中长期债券的资金减少，证券投资整体资金出现净流出态势，从而开启了日元贬值的行情。
展望未来，关注非美经济体受疫情和中国进出口相关产业链影响，非美经济体尚未走出疫情阴霾前，市场风险偏好的修复将较为踌躇，日元短线仍有继续贬值空间，上方阻力位112.8，再向上则是114。针对日本经济较大概率出现技术性衰退（GDP同比），日本央行有可能在3月或4月的议息会议上进一步量化宽松，包括增加国债的购买，下调长端政策利率等。此外针对东京奥运会，日本奥组委表示“暂无延期计划”，或出于奥运会拉动经济的考量。