作者 | 田亚雄 邵航 中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间 | 2020年3月16日
正文
期权交易中非线性的风险收益令人赞叹不已，但这并不意味着以小博大的赌徒心态在期权市场可以无往不利。在尾部风险频发的资本市场，采用期权交易不仅能从多层面对冲投资者急需回避的市场风险，还能为潜在黑天鹅事件的爆发留好对应的风险敞口。具体到当下高波动环境的市场，我们认为用Delta中性策略来摒弃方向性选择，做多Gamma的同时保留Vega正向敞口，是拥抱非线性收益的最佳方式。
用期权来做多Gamma，本质上就是做期权买方，通过平衡Delta来做到对标的价格方向上的中性，顺便也做到了高买低卖的止盈，在宽幅震荡范围足够大的情况下盈利覆盖时间成本的结果。
2020注定载入金融史册，冠状病毒引发的肺炎疫情全球蔓延导致资本市场恐慌情绪如火山喷发之势蔓延开来。美国CBOE波动率指数（VIX指数）飙升超过2008年次贷危机时的高点创新历史新高。金银价格在流动性危机之中飞流直下，缺乏“恐慌指数”（VIX）交易工具对冲市场波动风险的情况下，避险资产难寻的国内市场并非只有现金为王，沪深300股指期权的做多Gamma策略就是在近期股市暴涨暴跌宽幅震荡环境下绝佳的应对手段
图1：沪深300指数与其历史波动率历史走势
回顾2015年沪深300指数建立以来的历史，每次大幅上涨或下跌必然伴随波动率的走升。在沪深300股指期权上市后，期权隐含波动率的运行轨迹也会参照历史波动率的方向变动。正如图2所示，2020年初以来标的大幅波动的预期逐步加强，期权隐含波动率（IV）也在春节假期后从节前的15%至20%平台直接跃升至25%水平附近。全球宏观经济预期不佳的背景下，新冠病毒疫情逐步升级和原油暴跌引致的商品价格跳水为市场预期增添不确定性。未来高波动率叠加宽幅震荡的预期中做多Gamma正当时。
图2：沪深300指数与期权隐含波动率近期走势
对于做多波动率的买入跨式或宽跨式期权策略，或“双买”策略，投资者们很容易理解它是如何在波动率上涨行情中盈利的：假设标的价格不涨不跌，只要期权隐含波动率上升，无论是看涨期权还是看跌期权的权利金都将水涨船高。那么当标的价格变化时，“双买”策略的盈亏又会有何不同呢？我们依然用希腊字母降维分析：
1.Delta值反映每一单位标的价格变动带来的期权权利金涨跌，“双买”组合中买入看涨期权和买入看跌期权的Delta值一正一负能基本对冲Delta风险。
2.Gamma值反映标的价格变化快慢对期权权利金的影响，或者说每一单位Delta值变化带来的权利金涨跌。它很好的解释了即使在隐含波动率不变时，标的价格突变时为何期权价格大涨，因为买入跨式组合的Gamma值显著为正。
3.Vega值反映每一单位隐含波动率升降对应的期权权利金涨跌，“双买”组合的Vega值同样为正，因此升波行情中Vega维度赚钱，降波行情则相反。
4.Theta值反映离到期日每临近一天，期权权利金的损耗大小。这是所有期权买方都不得不承担的时间损耗，也是“双买”组合需要以其他利润来覆盖的固定成本。
这里我们用近一个月的沪深300股指期权行情来验证宽幅震荡的行情中做多Gamma策略的表现。起止时间为2020年2月12日至3月10日，对应3月沪深300股指期权合约。考虑到对冲Delta的交易成本因对冲频率高低而不同，我们分别采用两种形式。
1.3900-4000“双买”组合：买入IO2003C4000和IO2003P3900（建仓日平值行权价在3950，选取虚一档构建买入宽跨式组合）各5手，随后每日根据收盘前通过增减看涨期权和看跌期权手数来达到组合Delta值最接近中性状态。
2.平值“双买”组合：买入平值看涨期权和看跌期权各5手，随后每日收盘前平仓并在新平值处重新建立平值“双买”组合，同样达到每日最接近Delta中性状态。
图3图4分别展示了两个组合每日盈亏情况。
图3：3900-4000“双买”组合每日盈亏
图4：平值“双买”组合每日盈亏
20个交易日中除了Theta层面的时间损耗两个组合基本一致外，其他三个希腊字母上均有些许差异。首先来看Delta，由于每日动态对冲，平值“双买”和3900-4000“双买”两个组合仅在标的单日出现大幅涨跌时出现明显盈亏，总体Delta盈亏额并不大。平值“双买”每日调仓频率略高导致交易成本或许略偏高。其次把Gamma和Vega对比来看，虽然在波动率上升的交易日Gamma和Vega双赢
图5：平值“双买”组合每日盈亏
最后分四个希腊字母来给两个组合做个合计。在这段小幅升波的行情中，Delta基本保持中性环境下几乎盈亏相抵。Gamma共享组合主要利润，其中平值“双买”的组合Gamma值更高，因此获利高出3900-4000“双买”近30%。Vega获利类似，平值合约同样拥有更高的Vega值，但如果遇到降波行情，平值期权的亏损也会更大。最后是Theta损耗上，时间成本3900-4000“双买”组合反而高出平值“双买”组合，不过幅度并不大。那么是否意味着每日移仓的平值“双买”更具优势呢？并不一定，因为频繁移仓的买卖价差和交易手续费并未考虑在内，交易成本也是成本之一。
总结下来，做多Gamma策略追求的是无需判断标的方向（Delta中性）的波动性，高度不确定性提供的暴涨暴跌正是该策略适用的外部环境。期间若能同时伴随隐含波动率的上升就是双赢，但退一步讲，只要波动率降幅带来的亏损加上时间价值损耗能被宽幅震荡的Gamma获利覆盖，组合盈利将得到保障。无论是股票交易还是期货交易，准确预测方向和涨跌幅度是非常困难的，然而在期权市场，对冲掉标的涨跌方向的风险后，期权非线性收益的优势展露无疑，
作者姓名：田亚雄
研究助理：邵航
从业证书号：F3048581
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