本文摘自兴业证券研报《【兴证张忆东团队】冬天的太阳并不是复苏的春光》
摘要：近期有投资者认为“应对经济衰退，全球货币重启超级宽松，可积极抄底”。但在兴业证券张忆东团队看来，冬天里温暖的太阳并不代表春天提前来临。
关于题目，近期有投资者认为“应对经济衰退，全球货币重启超级宽松，可积极抄底”。但是，冬天里温暖的太阳并不代表春天提前来临，寒冷仍是大基调。
一、观点回顾：2月下旬至今持续提醒海外风险，股灾之后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市大趋势：西风冷、倒春寒、复盘08年、海外危机露峥嵘；前瞻性提出欧美股灾后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市的大趋势。
二、全球股市的主要矛盾已转为——疫情导致的经济衰退风险将逐步释放。1）流动性风险缓解，流动性问题不再是短期资本市场的主要矛盾；2）信用市场继续承压，经济衰退的预期开始主导资产定价；3）全球经济衰退的信号清晰。
第一个灰犀牛：新兴市场债务危机。
首先，疫情对于亚非拉等新兴市场的冲击正逐步升级，可能将成为新的“震中”。1）欧洲多国疫情数据有平缓趋势，但是新兴市场开始大幅上升且拐点未现；2）新兴市场医疗条件、防控措施更加堪忧。其次，疫情导致经济停摆，脆弱的新兴市场经济雪上加霜。新兴市场依赖外需、经济结构单一。相比2008年，当前1）政府债务率更高2）经常账户盈余恶化3）财政盈余恶化4）外债恶化。中期负面影响没有price in。1）新兴市场主权债务、企业债违约风险将加剧；2）新兴市场的疫情防控情况，决定了全球供给链的恢复程度。第二个灰犀牛：疫情对欧洲经济及债务风险的冲击。此次疫情导致的经济停摆，导致大量企业倒闭，从而打破了“QE+债务扩张+负利率”主导经济复苏的“庞式神话”。虽然欧美主权债务有望被央行拯救甚至进一步大幅扩张，但是，欧、美企业债务风险将迎来清算的时刻，特别要当心欧洲的金融债。
四、中短期行情展望：欧美股市熊市震荡，中国权益资产低位俯卧撑
首先，美股展望：短期反弹进入“吃鱼刺”阶段——政策刺激PK衰退预期，熊市新的跌途还需要等待“灰犀牛”的到来。
1）美股反弹的动能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景预测是维持正负10%震荡。3月中旬我们提出美股可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹。
2) 未来数周，疫情进一步冲击全球经济，美股盈利将下调，不排除全球股市4、5月有新低。
其次，中国权益资产展望：短期大盘低位俯卧撑，中期处于底部区域的A股和港股市场将逐步呈现结构性行情。1）中国股市未来数周或可参考2015年美股8-9月“被海外连累而磨底”的走势。这次欧美是疫情的震中，而中国资产被动受连累，即便如此，A股和港股短期行情的操作难度仍大。2）中国股市行情逻辑已经重回基本面（预期），聚焦季报业绩、关注特别国债等政策红利：掘金1季报业绩，关注自由现金流；中国政策保持战略定力而将持续出后招。
五、投资策略：
以长打短、防守反击。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏；长期布局“真价值”，是大智若愚者的机遇。
首先，立足长逻辑，当前是配置黄金的良机。全球货币宽松来应对经济衰退，黄金的避险和货币属性将构筑中长期牛途。短期因为交易拥挤而引发的震荡调整，恰是黄金的配置良机。另外，投资逻辑上，不要把黄金与黄金股混淆。
其次，立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观。历史规律，危中有机，危机是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机。以一年为维度，A股和港股在战略性底部区域，配置性价比居前。
1）A股中长线策略：精选传统价值型核心资产打底仓，布局政策刺激的受益者；耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局，淘金优质消费+科技。
2）港股长线策略：立足股息率为代表的估值因子来买入港股，1年之后大概率有超额收益。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
报告正文
五、中短期行情展望：欧美股市熊市震荡，中国权益资产低位俯卧撑
5.1、美股展望：短期反弹进入“吃鱼刺”阶段——政策刺激PK衰退预期，熊市新的跌途还需要等待“灰犀牛”的到来
首先，美股反弹的动能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景预测是维持正负10%震荡。3月底开始，欧美等发达经济体率先启动大刺激计划，帮助居民和企业应对疫情导致“现金流中断”的危机。2万亿美元经济刺激计划等开始实施，叠加后续中国等经济体的刺激政策，或许可以给欧美股市熊市的喘息阶段延续一段时间。
其次，3月中旬我们提出美股可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹。3月24号开始美股股灾后“回光返照式”反弹如期出现，最大反弹幅度超过20%。
2015年A股“杠杆牛”后的股灾及之后的反弹：上证综指（20150612-0709）下跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%；之后，上证综指（20150709-0724）反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。随着美联储启动无上限放水权以及美国通过2万亿美元经济救助计划，标普500指数从3月23日盘中最低价2191.86点大幅反弹到3月31日盘中的最高价2641.39，最大反弹幅度高达20.5%；道指从3月23日盘中最低价18213.65点反弹至3月26日盘中最高价22595.06点，最大反弹幅度24.1%。第三，未来数周，疫情进一步冲击全球经济，美股盈利将下调，不排除全球股市4、5月有新低。
疫情冲击现下，美股的能源、工业和可选消费行业2020年一季报利润增速显著低于其2019年年报。根据3月27日Factset披露的数据，2020年一季度分行业来看净利润增速的变化：能源行业净利润增速：2019年年报净利润同比增长近30%，根据已披露的情况来看，2020年一季度这一数值超过-35%。工业净利润增速：2020年一季度增速为-25%，而2019年年报增速约为0。可选消费行业净利润增速：2020年一季度净利润同比增速为-24.6%，2019年年报该数值为正。5.2、中国权益资产展望：短期大盘低位俯卧撑，中期A股和港股市场将逐步呈现结构性行情
5.2.1中国股市未来数周或可参考2015年美股8-9月“被海外连累而磨底”的走势
首先，未来数周仍要当心海外输入型的负面冲击，欧美是疫情的震中，而中国资产被动受连累，所以，走势可参考2015年美股8-9月低位“磨底”的走势。
欧美股灾之后的反弹随时可能受挫并继续熊市，进而影响新兴市场风险偏好。短期全球经济数据仍可能比预期的更差。4月欧美疫情有望逐步到达峰值，全球经济短期休克的后遗症会更加明显地体现在短期经济数据的雪崩式下滑。中国经济面临的外需压力可能没有充分被price in。其次，A股和港股的投资者情绪不稳定且总体偏谨慎，短期行情的操作难度大。
A股的股指期货：本周沪深300股指期货基差率均值为-0.81%。截至4月3日，沪深300股指期货基差率为-0.50%。这一数值接近2019年6月和2020年2月。A股期权隐含波动率：截至4月3日，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX为27.2%。这一数值接近2019年3月和2018年2月。5.2.2中国股市行情逻辑已经重回基本面（预期），聚焦季报业绩、关注特别国债等政策红利
首先，掘金1季报业绩靓丽的行业，逢低布局自由现金流健康的行业龙头。
其次，中国政策保持战略定力而出后招，中国的出招聚焦特别国债。
北京时间3月27日，中共中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会，决战脱贫攻坚目标任务”。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为。
适当提高财政赤字率。2009年以来，我国政府财政赤字率维持在3%及以下，2020年政府财政赤字有望进一步扩大，财政赤字率有可能突破3%。增加地方政府专项债券规模。地方政府专项债自推出以来，规模逐年增加，2019年地方政府专项债新发行规模约2.6万亿，比2018年新增6422亿元，今年在确保实现全面建成小康社会和刺激经济的目标下，地方政府专项债规模有望创新高。特别国债将有望成为2020年支撑中国经济抗疫、复苏的重要法宝。一方面，为了满足全面建成小康社会、决战脱贫攻坚六、投资策略：以长打短、防守反击。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏；长期布局“真价值”，是大智若愚者的机遇
6.1、历史规律：危中有机，危机是长期逢低买入优质资产的好时机
首先，以1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛。1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对美股核心资产股价的影响，最终只是长期牛市途中的一个小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE都没有回到87年股灾高点，但EPS驱动下，1989年的股价远远超过87年的顶点。
其次，次贷危机为例，在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产，长期涨幅巨大。2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。
所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的好时机。
6.2、立足长逻辑，当前是配置黄金的良机
首先，以史为鉴，流动性危机之后，面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。
其次，展望未来1年，全球货币宽松来应对经济衰退将是大概率，黄金的避险和货币属性将构筑中长期牛途，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。
第三，展望2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降
第四，如果黄金因为短逻辑而导致震荡调整，正是逢低买入的良机。黄金的短逻辑，是看投资者的博弈行为，有时候会受到羊群效应的影响，所以，短期不排除因为所有人都看好黄金而交易拥挤，从而出现套利做波段的行为，甚至不排除1530-1580附近可能还要盘整，但这也是短期的极限，是上车的好机会。
最后，需要提醒的是，黄金股表现不等于黄金的表现，毕竟二者资产属性不同。黄金股的股性更重，是风险资产；而黄金是避险资产。历史上看，当避险情绪主导时，黄金上涨，但是黄金股可能遂市场跟跌；或当黄金小幅调整时，黄金股避险情绪主导下跌幅更大。
6.3、立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观
以一年为维度，A股和港股在战略性底部区域，配置性价比居前。一方面，中国经济在比烂的全球经济之下更有韧性和成长性，立足中国庞大的内需市场，中国优质权益资产的盈利稳定性和成长性比海外更有优势。另一方面，中国权益资产比欧美股市提前数年调整、估值处于低位，所以，整体估值盈利的性价比高。
首先，当前A股的估值情况：A股在中国内地的大类资产配置的性价比居前。截至4月3日，沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.26%，处于2015年以来的98%分位数水平。上证综指PE-TTM倒数为8.5%、全部A股PE-TTM倒数6.2%，高于2倍10年期国债收益率5.2%。
其次，当前的港股估值又到了历史上多次危机时的绝对低位。恒生指数当前静态估值水平（TTM市盈率)为9.4倍；恒生国指PE-TTM为7.5倍，二者均低于2002年以来的1/4分位数。截至本周五，恒生指数市净率为1，此前一度“破净”。
6.3.1 A股中长线策略：精选传统价值型核心资产打底仓，耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局
首先，中期投资A股仍需要立足确定性和安全边际，寻找那些隐含预期已比较悲观、便宜的东西，至少不能在A股的长期底部区域 “亏大钱”。统计比较各行业过去十年的市盈率和市净率，非银金融、休闲服务、建筑装饰、商业贸易、房地产、采掘、有色金属、交通运输、国防军工、汽车、公用事业、银行等处于历史的估值洼地。
其次，中期聚焦中国经济的确定性增长的领域，关注“特别国债”等为代表的中国刺激政策红利空间，关注政策红利对相关板块的驱动。
一方面，疾风知劲草，从外资近期的投资行为来找海外资金中长期看好的中国资产方向——聚焦优质消费+科技。截至4月3日陆股通累计流入额为9822.03亿人民币，近一周北向资金前十大净买入个股为贵州茅台、海天味业、海康威视、万科A、潍柴动力、五粮液、恒瑞医药、招商银行、信维通信、隆基股份6.3.2港股长线策略：股息率为代表的估值因子赢得长期超额收益
首先，借鉴历史的规律，2008年金融危机之后驱动港股走强的最大贡献——估值因子大幅走强，即价值股走牛。从200903-201505区间因子收益来看，港股股价推动源于估值修复，PE和PB因子表现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。
其次，港股投资策略的专题研究——以股息率为代表的估值因子具有长期超额收益。我们基于港股通的成分股，测试了估值，质量，成长，价量等因子（行业中性，月度调仓，5分位分组），发现下列规律
估值因子从信息系数（IC），多空组合夏普比的角度优于其余因子表现，其中预测股息率因子的信息系数高达4.12%。股息率因子近十年的信息系数滚动一年均值在时间序列上基本维持在0以上。分组表现满足明显的单调性；得分最高的组合收益显著高于剩下4组。我们进一步发现，每当港股股息率出现极大值的时候往后看6个月到1年的维度，股息率因子净值持续走牛。结论：当前恒生指数的股息率为4.5%，高于2006年9月以来的3/4分位数。当前，若从股息率的角度来配置港股，从中期（6个月到1年）的维度，大概率将获得超额收益。
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