兴业证券：我国不必过度担忧长端利率下行对上市险企估值的影响

投资要点

2020年长端利率下行的速度和幅度超出年前的预期，再次成为市场对于保险板块的主要担忧。本篇报告主要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配置和投资收益率情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。

利率下行环境下，美国和德国的寿险资金在资产配置上均有出现信用下沉，日本主要加大了海外资产的占比。美国的寿险资金在利率下行环境下信用有所下沉，等级1的债券的占比由2008年的接近70％下降至2018年的60％左右，债券久期在2011年后逐渐提升。德国寿险资产配置保守，固收类资产占比长期保持在80％以上，其中贷款占比远高于其他国家，近年来贷款占比有小幅下降，股票和基金的占比则相对有小幅的提升（但仍低于5％）。以德国安联的资产配置作为参考，可以看出信用也有所下沉，固收类资产中AAA级占比在2010年后有明显下降。日本寿险资产配置中，2010年至2018年期间国内政府债、公司债和贷款的占比均有一定的下降，三者合计占比由70.8％下降至59.1％，海外证券的占比则由2010年前的15％以下逐渐达到了2018年的26.2％。

投资收益率上，美国和日本目前寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约为1.8个百分点，德国溢价相对更高，利率下行过程中溢价均有一定的提升。美国目前寿险一般账户投资收益率在4.8％左右，较十年期国债收益率溢价约1.8个百分点，长期来看溢价有所提升，主要原因包括信用下沉、部分时间段信用风险溢价的提升以及资产久期的拉长。德国目前寿险的投资收益率在3.6％左右，较十年期国债收益率的溢价为3.1个百分点，2008年后的长端利率下行周期内，德国寿险投资收益率下降的幅度远低于长端利率下行的幅度，我们推测除了信用下沉和资产久期的影响外，贷款收益率较高也是部分原因。日本寿险资金投资收益率目前已低于2％，较十年期国债收益率的溢价约1.8个百分点，国内股票、房地产和海外证券的投资收益率要高于债券和贷款，其中海外证券占比的提升对于整体投资收益率有一定的拉动作用。

我国上市险企在利率下行背景下已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投资收益率下降的幅度可能低于市场预期，且目前估值已充分反应了该负面因素。上市险企近年来在资产负债久期的缺口已有所缩窄，同时逐渐通过增加高股息标的、长期股权投资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高投资收益率，且不同时间窗口存在不同的短期配置机会，也能在一定程度上对冲长端利率下行对投资端的负面作用。海外保险行业在利率下行环境下，通过信用下沉等方式，实际投资收益率下降的幅度要小于长端利率下降的幅度，我国上市险企目前资产质量稳健，仍有较多的信用下沉空间来提升投资收益率。估值上，投资收益率假设下降50bp后，国寿、太保、平安和新华对应调整后的2020年PEV分别为0.79、0.61、0.97和0.61，仍处于历史低位。我们认为目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。

风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。

报告正文

2020年，受疫情、海外危机等多因素的影响，长端利率下行的速度和幅度超出年前的预期，再次成为市场对于保险板块的担忧以及压制估值的因素。本篇报告主要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配置和投资收益率情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。

1、美国—信用下沉和久期拉长带来投资收益率溢价

美国的寿险资金分为一般账户和独立账户。一般账户对应的资金是传统寿险和年金险等由保险公司承担风险的产品，投资上受美国保险监督官协会（NAIC）和各州的其他相关规定的监管，截止至2018年末，寿险一般账户资金体量为4.5万亿美元，约占寿险资金总和的65％。独立账户对应的资金是万能险、投资险、变额年金等由投保人承担投资风险的产品，保险公司主要收取管理费，投资范围和比例也相对自由，截止至2018年末，寿险独立账户资金体量为2.5万亿美元，约占寿险资金总和的35％。由于影响保险公司负债成本和利差的主要是一般账户，我们重点以一般账户进行分析。

寿险一般账户对于各类资产的投资比例有明确的限制。根据NAIC的《保险投资示范法》，寿险一般账户的投资限制主要包括：1.中低评级债券占比不得超过20％；2.股票占比不得超过20％；3.直接贷款占比不得超过45％；4.投资性地产占比不得超过20％；5.海外资产占比不得超过20％；6.其他针对单一机构的集中度限制。

寿险一般账户的资产配置上，债券占比长期保持在70％以上，近年来债券占比略有下降，抵押贷款占比有小幅提升，股票占比基本稳定。根据美国寿险业协会（ACLI）披露的数据，2018年美国寿险一般账户的资产配置中，债券占比72.6％（大多为公司债，占比50％）、股票占比2.4％、抵押贷款占比12.5％、保单质押贷款占比3.1％、地产占比0.5％、其他投资合计占比8.9％。从长期的数据看，债券占比长期保持在70％以上，但2010年后占比有所下降，从76％左右逐渐降低至72.6％；抵押贷款占比有小幅提升，由2010年的9.6％逐渐上升至2018年的12.5％；股票的占比从2010年至2018年基本保持在2.5％左右，相对稳定。独立账户的资产配置中，股票占比基本保持在75％以上，债券的占比则在20％以内。

美国目前寿险一般账户投资收益率在4.8％左右，较十年期国债收益率溢价约1.8个百分点，利率下行环境下寿险资金收益率下降幅度略低于国债收益率。2018年，美国寿险一般账户投资收益率为4.75％（其中固收类资产收益率为4.40％），较年内平均十年期国债收益率（2.91％）高了1.84个百分点。从2000年到2018年，寿险一般账户投资收益率由7.40％下降至4.75％，共下降2.65个百分点，年内平均十年期国债收益率由6.03％下降至2.91％，共下降3.12个百分点，长期来看美国寿险资金收益率下降幅度略低于国债收益率。

各类型主要资产中，抵押贷款和保单质押贷款的投资收益率相对较高，分别较债券高约0.4个百分点和0.8个百分点。由于ACLI未直接披露各类型资产的投资收益率，我们参考美国寿险龙头之一的大都会人寿（MetLife）的相关数据，大都会人寿的资产配置中，固定到期日资产（绝大多数为债券）占比约为73％，抵押贷款和保单质押贷款占比约为20％，房地产占比约为2.5％，股票占比则低于1％。2018年，大都会人寿的总投资收益率（扣除费用）为4.4％，各类主要资产中，固定到期日资产的投资收益率为4.26％、股票的投资收益率为4.79％、抵押贷款的投资收益率为4.66％、保单质押贷款的投资收益率为5.21％、房地产的投资收益率为3.59％，从更长期来看，抵押贷款和保单质押贷款的投资收益率持续相对较高，目前分别较固定到期日资产高约0.4个百分点和0.8个百分点。

2、德国—整体资产配置保守，固收上贷款占比高

德国保险资金运用的限制主要针对风险较高的资产和集中度。德国保险公司由德国联邦金融监管局（BaFin）进行监管，在保险资金运用上，主要的限制包括：1.单一贷款或债券投资不得高于5％（不包括政府债等）；2.资产支持债券不得高于7.5％；3.次级债、普通贷款、股票、基金等风险较高的资产合计不得超过35％。此外，偿二代实施后，对于不同风险资产的资本消耗也间接限制了寿险公司的资产配置。

德国寿险资产配置保守，固收类资产占比长期保持在80％以上。根据德国保险业协会（GDV）披露的数据，德国寿险资金2018年的资产配置中，固收类资产占比为84.5％，高于大多数国家，其中贷款35.7％、债券基金29.4％、存款0.2％、债券和其他固收类产品19.1％，贷款的占比和其他国家相比处于较高的水平；股票和基金的占比仅为4.8％，股权投资占比为5.7％，整体权益类占比较低；地产的占比3.3％；其他占比1.6％。长期来看，德国寿险资金整体资产配置相对保守，从2006年至今，固收类资产的占比均保持在80％以上，该比例在2011年后有所下滑，由89％下降至84.5％，主要是由于贷款占比的下降（2018年贷款占比的提升是资产分类口径变化导致），而股票和基金的占比则相对有小幅的提升。

德国寿险资金在固收类资产占比高的主要原因在于负债端长期传统险占比高以及德国通胀水平相对较低。负债端上，由于德国投保人相对较为保守，风险偏好较低，结合德国人口老龄化在欧洲处于较高的水平的背景，因此寿险、两全险和年金险等传统险占比高（大多为分红型），且绝大多数都为长保险期间（年金也以长期的养老年金为主），负债久期长；而相对的投连险等投资性质强的产品占比较低，在近年来投连险占比已有所提升的情况下，到2018年也仅为18.4％，远低于美国和英国的水平。负债端长期以及保障为主的性质也因此反应到投资端，使寿险资产配置上需要更多长期的固收类资产。

固收类资产中贷款占比较高，其主要原因包括德国债券市场情况和监管政策。一方面，德国直接融资的占比长期低于60％，低于大多发达国家，国内债券余额比GDP在大多数的年份处于90％-130％之间，也低于美国等发达国家；债券结构上，德国的政府债和金融债占据主要部分，而公司债的占比仅不到5％，期限上20年以上的债券占比也相对较低，因此债券市场不足以满足寿险资金的要求。另一方面，监管政策上对于寿险资金贷款的比例并未有过多的限制，大多的限制主要是针对单一借款人的集中度，因此在贷款收益率本身相对较高的情况下，德国的寿险资金贷款的比例也长期高于大多数国家。

德国目前寿险的投资收益率在3.6％左右，2008年后的长端利率下行周期内，寿险投资收益率下降的幅度远低于长端利率下行的幅度。2018年，德国寿险资金投资收益率为3.6％，较年内平均十年期国债收益率（0.5％）高了3.1个百分点。德国在2008年后长端利率处于下行趋势，年内平均十年期国债收益率从2008年的4.2％下降至2016年后的0％左右，2019年后进入负利率环境。德国寿险资金的投资收益率在2006年为4.8％，逐渐下降至2011年的4.1％，这一时间段内寿险资金收益率较十年期国债的超额收益率在1.3个百分点之内；2011年后，由于金融监管局（BaFin）基于利率下行而要求的利息准备金，寿险公司逐渐处置了部分投资资产导致了2012年至2017年的投资收益率高于正常水平，2018年则回归至3.6％这一正常水平，但较十年期国债的超额收益率较2011年之前有明显增加。从2008年至2018年，德国年内平均十年期国债收益率下降了3.7个百分点，而德国寿险资金平均收益率仅下降1.1个百分点（和2007年比较），我们推测除了信用下沉和资产久期的影响外，贷款收益率较高也是部分原因，从世界银行披露的数据来看，德国贷款利率在2016年之前在5％以上。

从德国龙头险企安联集团的资产配置作为参考，可以看出整体信用有所下沉。由于德国寿险业协会未详细披露不同等级的资产占比，我们以德国龙头险企安联集团作为参考，安联集团2019年的资产配置中，固收类资产占比大约为85.3％，固收类资产中政府债、企业债和资产担保债券的占比分别为37％、36％和11％。从近期的数据，德国安联的资产配置上信用下沉较为明显，固收类资产中AAA级占比从2010年的46.3％下降至2019年的19.3％，BBB级的占比增加最为明显，由2010年的9.8％提升至2019年的26.7％；仅看企业债也有类似的情况，AAA级占比从2012年的2.8％下降至2019年的1.1％，BBB级的占比由2012年的43.9％提升至2019年的50.9％。投资收益率上，德国安联在利率下行环境下投资收益率下降幅度也相对较低，与德国全行业趋势类似。

3、日本—低利率环境下海外资产占比提升明显

日本保险资金监管规定较严，对大多资产均有投资比例限制。日本保险业的监管机构为财务省的金融庁，对保险资金运用的限制主要基于1996年发布的《新保险业法》（发布后进行了多次修订），《新保险业法》对大多资产均有投资比例限制，具体包括：1.国内股票占比不超过30％；2.外汇资产占比不超过30％；3.房地产占比不超过20％；4.特定运用资金（无担保或低评级债券和贷款等）占比不超过10％；5.单一资产（股票、债券和贷款等）集中度限制，大多为不超过10％。

日本寿险资金的资产配置中，海外资产的占比较高且近年来有明显的提升。根据日本人寿保险协会（Life Insurance Association of Japan，LIAJ）披露的数据，2018年日本寿险资金的资产配置中，国内政府债的占比为43.1％、国内公司债占比为7.3％、国内股票占比5.9％、海外证券（90％以上为债券）占比26.2％、贷款（包括保单质押贷款）占比8.6％、房地产占比1.6％、其他投资资产占比8.7％，与德国和美国相比，海外证券的占比相对较高，贷款占比相对略低。从近年的数据来看，2010年至2018年日本寿险资产配置中，国内政府债、公司债和贷款的占比均有一定的下降，三者合计占比由70.8％下降至59.1％，其中贷款的占比下降幅度相对较大；海外证券的占比由于日元贬值和低利率环境等原因，在近年来有较大幅度的提升，占比由2010年前的15％以下逐渐达到了2018年的26.2％；国内股票的占比有小幅的提升；房地产的占比有小幅下降。

日本寿险资金投资收益率目前已低于2％，较十年期国债收益率的溢价在1.8个百分点左右。日本十年期国债收益率在2011年后就低于1％，目前已经进入了负利率的环境。2018年，日本寿险资金投资收益率为1.91％，较年内平均十年期国债收益率（0.08％）高了1.83个百分点。从2010年到2018年，日本年内平均十年期国债收益率由1.18％逐渐下降至0.08％，共下降1.1个百分点，但日本寿险投资收益率在2014年之前有小幅上升至超过2％，主要是由于海外证券投资收益率的提升导致，2015年后寿险投资收益率继续回落至1.7％-2％之间，溢价在1.8个百分点左右。

从各类资产的收益率看，国内股票、房地产和海外证券的投资收益率要高于债券和贷款，海外证券对于整体投资收益率有一定的拉动作用。从近年来的数据上看，日本寿险资金资产配置中，股票的收益率基本在5％-6.5％之间，远高于其他资产，但由于股票占比较低，对整体投资收益率的提升的拉动效果有限；房地产的收益率在2.8％-3％之间；海外证券的收益率在波动较大，2012-2014年的投资率均超过了4.5％，主要原因是海外股票市场的上涨、海外证券配置比例的提升及量化宽松下日元贬值来带的外币兑汇收益（2011年末美元兑日元为1:78, 2014年末美元兑日元为1:120），这也对整体投资收益率有明显的拉动作用，2015年后海外证券的收益率则基本回归至2％-2.5％左右，但仍高于日本国内债券和贷款的收益率；日本国内债券的收益率在1.7％-1.9％左右，贷款的收益率在2014年之前略高于债券，但2015年后贷款的收益率就基本和债券持平，也基本在1.7％-1.9％左右。

4、英国—宽松监管和负债端特性导致权益类资产占比较高

英国保险资金监管宽松，对资产的投资比例没有直接限制，主要通过偿付能力间接约束保险资金运用。英国保险业主要受英国审慎监局（The Prudential Regulation Authority，PRA）的监管，在保险资金的运用上，美国、德国和日本等大多数国家均对部分资产有一定的直接投资比例限制，但英国对此监管宽松，对各类资产的投资比例没有直接限制，由保险公司自行决定，主要通过偿付能力间接约束保险公司的投资行为。PRA会根据包括偿付能力在内的各项指标对保险公司进行风险评级，对进行相应的监管措施，包括限制公司部分特定投资和资产处置等。

英国保险资金的资产配置中，权益类资产占比高于其他国家，主要是由于宽松监管和负债端特性。根据英国保险协会（Association of British Insurers，ABI）披露的数据，2018年英国保险资金（ABI可得数据有限，仅有含产险在内的全行业数据）的资产配置中，债券类资产占比为38％、国内股票占比为4％、海外股票占比为13％、房地产占比为5％、信托基金（偏股类较多）占比为30％、其他投资资产占比为11％。长期来看，债券类资产的占比保持在40％左右，相对稳定，与其他国家相比债券类资产的比例明显偏低；国内股票的占比在金融危机后逐渐下降，由金融危机前接近的20％以上逐渐下降至2018年的4％；海外股票的占比在2016年之前逐渐增加至接近20％，但近两年回落至13％左右；房地产的占比相对稳定，保持在5％左右；信托基金的占比逐渐提升，且2016年后提升幅度更为明显，从早期的15％以内提升至30％左右。英国保险资金配置较高的权益类资产主要是由于宽松监管和负债端特性，一方面英国宽松的监管政策给予了保险公司足够高的自由度，另一方面，英国的寿险保费中投连险占比较高，并且养老金也大多是由保险公司进行管理，两者均对于权益类资产有更高的需求。

5、对我国的借鉴:不必过度担忧长端利率下行对上市险企估值的影响

我国上市险企目前净投资收益率较十年期国债收益率高约1.7个百分点。我国保险公司的总投资收益率和海外险企相比波动更大，部分原因是股票的分类以及二级市场波动较大，因此我们仅使用国寿、太保、平安和新华四家寿险业务为主的上市险企的平均净投资收益率进行分析。2019年，四家上市险企平均净投资收益率为4.88％（同比下降0.06个百分点），年内平均十年期国债收益率为3.18％（同比下降0.44个百分点），上市险企净投资收益率溢价为1.7个百分点。拉长时间看，近5年上市险企净投资收益率较年内平均十年期国债的溢价为1.77个百分点，其中2016年由于长端利率下行较多导致溢价高达2.44个百分点。

利率下行环境下，上市险企已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投资收益率下降的幅度可能低于市场预期。

拉长资产久期，同时在负债端进行一定的调整。

上市险企近两年来普遍加大了长期国债、地方债和政策性金融债等长久期资产，不断拉长资产久期、减少资产负债缺口，以减少长期利率下行的风险，从平安披露的数据看，平安的资产久期从2013年的6.6增加逐渐增加至2018年7.9，而资产久期相对较小的国寿和新华在近年来久期的提升则更为明显。负债端上，产品结构上，在监管部门提出“保险姓保、重回保障本源”以及相应的政策提出后，对利率敏感性较低的长期保障型产品占比整体上有明显提升；对于利率更敏感的储蓄型产品则在一定程度上缩短久期，以国寿为例，国寿开门红年金产品中，2018年的盛世尊享保险期间为20年、2019年的鑫享金生保险期间为15年、2020年的鑫享至尊保险期间为10年。此外，监管部门也对负债端进行了一定的限制，2019年8月末银保监会发布了《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》后，4.025％预定利率的年金产品从备案变为需要银保监审批，也意味着市面上基本不会有新出的4.025％预定利率的年金产品。

通过增加高股息标的、长期股权投资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高投资收益率。

利率下行环境下加大了险企投资端的压力，同时即将于2022年实施的IFRS9也会加大投资收益率的波动性，在这一背景下，险企逐渐加大高股息标的和长期股权投资，近几个月来也有险企多次披露举牌相关公告，此外长期股权投资除了财务投资外，也能支持险企自身的业务发展，例如国寿将万达信息定位为健康类科技，与原有的保险科技互补，对国寿的科技发展起到有效补充作用。委外投资方面，根据保险资管协会数据，险资业务委托（给公募基金和券商资管）规模在2017年已超过3000亿元，从沟通中我们了解到目前上市险企委外投资占比均相对较低，但委外是后续重点需要调整的方向，包括加大委外的规模和筛选力度，将不合格的淘汰。此外，主动投资管理能力的提升也能为投资收益的提升带来正面作用，这也是险企近期重要的变化方向，平安近年来有精选个股集中投资的策略，国寿的“重振国寿”战略中一个重点方向就是投资端的市场化改革，新华提出了“资产与负债双轮驱动”。

不同时间窗口存在不同的短期配置机会，也能在一定程度上对冲长端利率下行对投资端的负面作用。

17年之前险企主要持续增加了非标资产的配置，从银保监会披露的全行业的数据看，2013年以非标为主的其他投资占比仅为16.9％，2017年其他投资的占比则高达40.2％（其中约10％为长期股权投资，剩余30％大多为非标资产）；2018年后由于符合险企风险和收益要求的优质非标资产的缺少，非标资产的占比开始出现小幅的下降，但是在2018Q2时候由于银行对资金需要的增加，短期出现了协议存款收益率较高的窗口，给了险企加大协议存款配置的机会；2019年地方债则成了险企资产配置的重要增量。

海外保险行业在利率下行环境下，通过信用下沉等方式，实际投资收益率下降的幅度要小于长端利率下降的幅度，而我国上市险企目前资产质量稳健，仍有信用下沉的空间。

在利率下行的环境下，美国和德国险企的资产配置中，除了贷款的正面贡献外，企业债的占比均有所增加，同时低评级的债券占比也有一定的提升，从而减少了整体投资收益率的下降幅度。我国保险资金不被允许进行直接贷款，但固收类投资中资产质量良好，债券中AAA级占比基本在90％以上，仍有较大的信用下沉的空间。

目前我国上市险企估值已充分反应了对于长端利率下行的不利因素，我们维持关注长期配置价值的投资建议。今年受负债端在疫情下承压以及长端利率下行幅度和速度超出预期的影响，保险股表现较弱，目前国寿、太保、平安和新华对应2020年的PEV分别为0.73、0.57、0.94和0.57，处于历史低位。根据各家上市险企2019年报披露的内含价值对投资收益率的敏感性，投资收益率假设下降50bp后，国寿、太保、平安和新华对应2020年的PEV（调整后的EV）分别为0.79、0.61、0.99和0.62。另外，如果基于19年的内含价值、有效业务价值和敏感性静态测算，目前的估值中国寿、太保、平安和新华隐含的投资收益率分别为4.0％、2.7％、5.8％和2.7％（平安隐含的投资收益率高的部分原因是我们未考虑非寿险业务的估值，仅按净资产进行计算），假设险资投资收益率高于十年期国债收益率150bp（忽视各家险企间的投资能力差异），则目前上市险企估值隐含的十年期国债收益率分别约为2.5％、1.2％、4.3％和1.2％。我们认为目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。

风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。

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证券研究报告：《利率下行环境下海外保险资金运用

——保险行业他山之石系列四》

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本报告分析师：

傅慧芳 S0190513080006

研究助理：王尘

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（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15％；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5％～15％之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5％～5％之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5％；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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本文源自兴证研究

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