基本事件
投资要点
Q3业绩环比修复，预期主要系箱板纸景气回升
20Q3公司收入52.10亿元（环比+6.86%），扣非净利4.52亿元（环比+18.86%）业绩环比修复，预期业绩修复主要系Q3箱板纸景气回升。细分纸种价格端来看，文化纸价格小幅下滑，20Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5252/5418元/吨（环比-0.60%/ -2.73%）；箱板纸受下游原材料价格上涨影响（国废Q3均价2132元/吨，环比+11.35%；美废均价222美元/吨，环比-3.53%），Q3均价环比+15.33%至4472元/吨。
细分产品均处于向上周期、盈利能力逐季向上
公司细分产品均处于提价落地、盈利改善阶段，细分来看，（1）文化纸：截至上周双胶纸、铜版纸价格分别为5513元/吨、5560元/吨，本月分别上涨63元/吨、110元/吨，较6月初分别上涨188元/吨、450元/吨，同时文化纸、铜版纸几家龙头宣告11月1日再提价300元/吨，预期下游受益于党建及海内外复工需求复苏、落地乐观，文化纸兑现温和上涨。
林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长
公司通过老挝海外布局林浆纸一体化，逐步实现木片自给，木浆/溶解浆生产成本相对优势显现。未来公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程，预期兖州本部45万吨特色文化用纸项目、7万吨特种纸项目2020年11月份投产，老挝80万吨牛皮箱板纸2020年12月投产；广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，预期55万吨文化纸、15万吨生活用纸、90万吨白卡纸（建团在建）2021年下半年投产。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨，三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨，保障三年高速成长。
盈利能力环比改善，费用率管控良好
20Q1-Q3公司毛利率为23.33%（+2.20pct），期间费用率为12.42%（+2.01pct），其中销售费用率为4.73%（+1.05pct），管理费用率为3.19%（+0.79pct），财务费用率为2.53%（-0.16pct），研发费用率为1.96%（+0.34pct）；对应公司归母净利率8.84%（-0.22pct）。单Q3毛利率为22.56%（-1.28pct），期间费用率为12.02%（+1.23pct），其中销售费用率为4.69%（+0.68pct），管理费用率为3.29%（+0.86pct），财务费用率为2.13%（-0.35pct），研发费用率为1.91%（+0.03pct），对应归母净利率为8.55%，环比+0.34pct。
营运效率小幅下滑，现金流表现靓丽
20Q3公司应收账款19.09亿元（较期初增加3.02亿元），周转天数较去年同期增加3.24天至30.36天；存货29.03亿元（较期初增加4.47亿元），周转天数较去年同期增加8.66天至60.34天；应付票据及账款合计25.96亿元（较期初减少0.4亿元），周转天数较去年同期增加2.41天至45.07天。综合来看，公司营运效率小幅下滑。20Q3公司经营性现金流净额为13.92亿元，较上年同期增加8.53亿元，表现靓丽。
盈利预测与评级
太阳纸业细分产品均处于向上周期、进入三年高速成长阶段；预期公司20-22年分别实现营收226.76、300.25、331.96亿（-0.38% /+32.41% /+10.56%），归母净利19.70、30.03、33.36亿（-9.54% /+52.40% /+11.10%），对应PE为18.23X /11.96X /10.77X，给予“买入”评级。
风险提示：纸价上涨不及预期，行业竞争加剧。
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。
手机/微信：18811064824
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。
姜文镪 轻工制造行业 研究员
上海交通大学工程硕士，2020年4月起加入浙商证券研究所。
手机/微信：18817619332
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