投资要点：
公司发布2019年快报：报告期内实现营收22.25亿（+4.34%），归母净利3.65亿（-4.63%），扣非净利3.22亿（+ 4.58%）；单Q4收入6.69亿（+8.80%），归母净利1.03亿（+36.69%），扣非净利0.90亿（+ 34.19%），Q4增长提速，系公司经营环比改善且18Q4基数较低。19年非经常性损益0.42亿（单Q4为0.18亿），主要来自政府补助（0.17亿）及理财收益（0.32亿）。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.65元，股利支付率达30.83%。
衣柜增长承压，橱柜、木门培育顺利实现高增：19年公司衣柜实现营收19.39亿元（-2.38%），主要受到门店客流下滑影响，但预计Q4有积极的改善；但得益于中高端轻奢系列及新产品销售提升，衣柜毛利率实现历史新高，同增1.94pct至43.79%。期内公司持续推进大家居战略，橱柜、木门、门窗等新品类运营顺利，成为营收新增长点。报告期内橱柜实现营收0.70亿元（+182.55%），占收入比重3.14%（+1.98pct），毛利率下降0.70pct 至27.87%，主要系公司采取性价比产品策略，同时适度加大经销商利润空间；19年木门业务实现营收0.39亿元（+448.02%），因产能逐步提升，毛利率同比大幅提升53.04pct至12.96%，实现扭亏为盈。同时，公司报告期内新引入门窗业务，实现营收0.55亿元，毛利率在H2已实现转正，环比H1增加27.39pct至6.51%。展望20年，公司将继续着力发展衣柜以外的新品类，多产品矩阵完善打开增长空间，带动客单价提升。
全渠道布局捕捉碎片化流量，工程业务订单储备充分、奠基20年增长。（1）传统经销渠道持续下沉，19年公司携手红星美凯龙、居然之家，并着力打通商超渠道，为2020年储备优质店源。报告期内，经销门店净增33家至1778家，且市场逐渐下沉到三至五线城市（A类经销商收入下滑3%，B类、C类增长2%、6%），20年计划新开150-200家。（2）线上方面，全年电商平台有效客户增加26%，转化率明显提升；同时，疫情期间公司抓住MCN趋势，在多个平台启动直播带货，累积直播场次超100场，总观看人数超2000万，总爆光量超3亿，意在构建社群+直播+健康的全面营销。（3）家装方面，截至报告期末公司已与遍布全国的89家装企形成合作伙伴关系，完成家装进驻店超过400家，出货额增速每月环比均有提升，家装渠道营收占比已超过7%，实现收入倍增。随着公司多元渠道持续发力，积极应对流量分散化趋势，获客能力将稳步提高。（4）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，大宗业务实现营收0.12亿元，同比增长795.25%，基数仍然较低，但公司储备的在手订单较为充足有望在20年转化为收入。
费用率略增管控优良，盈利能力持续向好。公司19年综合毛利率较18年上升1.21pct至40.77%，主要系衣柜业务高毛利率新品占比提升及新品类拓展，叠加稳步提升的材料利用率、采购流程优化带来原料价格的降低。期间费用率同增1.20pct至22.22%，其中销售费用率同减1.22pct至13.52%，主要系公司调整营销策略，注重以新营销方式为主的优质内容的精准投放，传统营销支出下降；管理+研发费用率同增1.91pct至8.46%，其中研发费用率同增1.41pct至3.92%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增0.50pct至0.24%，主要系报告期内计提可转换债券利息费用所致。综合来看19年公司归母净利率16.38%，同减1.54pct，剔除非经常性损益的影响后，净利率同增0.03pct至14.47%。
工程业务增长较快，应收款增多。截至报告期末公司存货1.34亿，较去年增加0.60亿，存货周转天数较去年增加10.52天至28.02天，主要是新品类规模扩张所致；应收账款及票据较去年增0.15亿至0.29亿，应收账款周转天数较去年增加1.65天至3.47天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时工程项目应收增加。综合来看，报告期内公司经营性现金流净额4.03亿，较上年同期下降0.69亿，主要系当期收到的其他与经营活动有关的现金下降较多。
盈利预测与投资评级：疫情期间公司汉川基地位于疫区、但3月以来已经逐渐恢复生产，线下门店也与3月中旬开始陆续开业、预计三四线城市已经客流和订单已经恢复较好，且2-3月线上直播订单开始转化，看好公司Q2业绩环比改善。我们预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 22.52亿元、24.78亿元和 27.18亿元，同比增速分别为 +1.2%、+10.1%和 +9.7%；归母净利润分别为3.49 亿元、3.82亿元和4.19亿元，同比增速分别为-4.2%、+9.3%和 +9.7%。当前股价对应 20-22 年 PE 分别为 13.00X、11.89X 和 10.84X，维持“买入”评级。
风险提示：橱柜木门业务拓展不及预期，定制家居行业竞争加剧。
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月加入东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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