中国版原油期货3月26日上市，东亚期货研究中心能源化工研究总监刘琛瑞，第一时间通过万得3C会议平台，与投资者交流了INE原油概况、原油定价体系、全球原油供需、原油价格影响因素等，助投资者“点油成金”。
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以下为会议纪要：
大家早上好，首先感谢万得邀请我来为大家说一下我对原油的一个投研逻辑。今天的会议主要分为五个部分：第一部分就是简单介绍一下原油的概念，然后用万得做一下相关性的分析；第二部分是说一下整个油价的定价体系；第三部分是简单的供需状况；第四部分是基本面的介绍；第五部分是价格影响因素的分析。
首先我们进入第一部分，我们把油按照三个种类来划分，第一个是按组分来划分，可以分为是石蜡基、环烷基跟中间基。所谓石蜡基、环烷基，就是碳链的区别，碳链偏短的归为石蜡基原油，碳链偏长的归为环烷基原油。大家有一个直观的概念，就是说大家在去加油站加油的时候，有一个90号、93号、97号的区别，其实显示的是辛烷值的概念，也就是碳链偏长的，辛烷值就会偏高。所以石蜡基原油炼出来的成品油，可能是品质偏低一点的汽油；环烷基可能是偏高一些的汽油。
第二部分是硫含量，硫含量就是低硫、含硫跟高硫。其实在国际上是没有含硫原油这个概念的，只不过INE在上原油期货的时候，把含硫加在里面，介于低硫跟高硫之间，实际上是没有这个概念的，国际上统一称低硫原油跟高硫原油。
相对密度这个数可能也是越高越好，越高越成为轻质原油，就是越好的油，所谓的sweet oil；重质原油是sour oil，就是不好的油。硫含量的概念是越低越好，硫是一个不好的指标，相对密度越高，数值越高越是一个好的指标。
然后这一页就是刚刚我说的那些，简单的文字性表述，就是轻质原油跟重质原油，所谓的API，这个API数值越高，越是轻质原油，越是好油。数值越低，肯定就是越是重质原油，越是不好的油。硫含量是一个质量的指标，硫肯定是对油品的影响是比较大的，所以低硫原油肯定是一个好油，也就是这个数值越低越好，是这么一个概念。
然后看一下全球原油产量按品质划分的情况，从这个划分上来看，我们看到INE定的这个中质高硫原油，其实它叫中质含硫原油，实际上按国际上的划分，就一个中质高硫的概念。它在全球产量的占比还是非常高的，占40%以上。WTI跟布伦特的轻质低硫原油也就占18%左右的比例，所以说中质高硫这一块，急需一个定价中心，去衡量它的定价。所以说INE上这个原油期货还是有必要的。
我们简单看一下原油与国内化工品的关联性，我们这一页PPT就显示，大家能看到，就是三烯三苯，其实这个都是由石脑油，也就是原油最轻的一个组分去产生的。其实它这一块跟国内的化工品，有比较强的相关性。剩下的成品油可能以后INE会上，但是目前来看，跟国内化工品，也就是石脑油有这样一个比较强的相关性。石脑油我们暂且可以理解为碳5，碳5经过催化裂解就变成碳2、碳3、碳4，经过重整装置就变成碳6、碳7、碳8，简单地可以这么去理解，帮助加强一下印象。
三烯也就是碳2，碳2这一块跟国内化工品关联比较高的就是塑料，也就是PE，它的单体是乙烯，它的聚合物就是聚乙烯。MEG这个大期货一直在提，其实就是差临门一脚，还没有上市。PP就是聚丙烯这一块，单体是碳3，聚合就是聚丙烯。丁二烯就是碳4，它跟合成橡胶有一定的关系。碳8是PTA，跟PX这边有关系。
所以说从这张图上可以看出，国内的化工品其实跟原油，下面的石脑油是一个产业链下来的，所以它的关联性肯定是有一些的。我们看下面这一张，就是从万得拉出来的关联性列表。其实从近一个月看，它的关联性，其实还是呈现负相关的。但是从长期的趋势上来看，从三年的角度，或者说从一年的角度来看，其实它的关联性还是比较高的。
尤其是甲醇，甲醇其实是通过聚丙烯、聚乙烯这一块负反馈过来的。其实PTA是直接的产业链关系，但是PTA这一块，它上游还有石脑油跟PX，还有中间两个环节，这两个环节的供需，又决定了它的裂解价差是一个什么样的状态，所以说它也不是一个完全传导的关系。但是从产业链上来说，都是可以去理清的。
第二部分我们说一下整个原油的定价体系。当今全球是怎么把这些区域的定价，做一个划分的。这张图就可以看到，CME上了WTI，ICE上了布伦特，应该是目前市场上比较主流的两个定价体系。一个是定美洲的价，就是WTI的价格。欧洲、非洲是用布伦特去定价。整个亚太地区，以及中东地区，是参照迪拜的价格。DME虽然上了欧曼原油，准备去定整个中东跟亚太地区的价，实际上它的成交性跟活跃度其实是不尽人意的。所以说上海期货交易所，上期能源也是想把整个定价定在中国。
看一下这张图，就是一个饼状的图，WTI跟布伦特我们知道，其实都是由消费地来定价的，像美国，它是一个主消费地；像欧洲，也是一个原油成品油的主消费地。但是中东这一块，目前采用的是迪拜的价格去定价，它是一个主产区，主产区去定价，跟WTI以及布伦特的定价体系，肯定是不一样的。所以需要中国去定这个价，也就是一个主消费地区定这个价，中国现在差不多需求在1200万桶/天，美国在1800万桶/天，这是大概的量。
所以说这两大经济体急需去按需求地来定价，可以看到其实国内的像化工品，包括一些工业品，我们也看到，其实大部分都是以环渤海，或者是长三角、珠三角这些地方的价格去定价，并不是采用西北的价格去定价，原因就在于此，还是以消费地区去定价是比较合理的。
简单看一下上市油品的几个合约对比，WTI、布伦特，我们刚刚说了，就是一个轻质的一流原油，INE是一个中质的含硫原油，就是刚刚所说的，API越高，说明这个油品越好，硫含量越低，说明这个油品越好，这样一对比就很明显。INE对的中东原油，实际上肯定比WTI跟布伦特的品质要差。整个合约规格都统一了，本来INE准备上一百桶，其实还是不跟国际上接轨，为了尽量做到跟国际上接轨，还是做到了一千桶，报价体系前面两个都是用美元计价的，中国是用人民币计价和人民币结算。
最小报价也就是一个TICK，一个TICK国内稍微来得大一些，因为布伦特跟WTI乘以6，也就是6分钱一跳，国内是一毛钱一跳。整个涨跌停板是中国特色，是有一个涨跌停板限制的，保证金也是。交割方式国内跟WTI以及布伦特是不一样的，WTI是一个内陆的，内陆含税的交割，就是当交割日的时候，通过库欣地区，通过管道打到买方的地方。布伦特是现金的交割，国内因为大家也知道，“三桶油”这一块还是有一定的政策壁垒，所以说采用了保税交割，其实就相当于把这个交割库放在了国外，放在了一个离岸地区，做保税交割，交割地主要是港口的保税仓库。
上市合约，国内的原油也没有上得像国外的WTI、布伦特这么远，也就是当年的连续月，加后两年的季月合约，其实也基本上就是在三年左右，挂了这么多合约。这个合约通过INE的调研，其实是符合国内这些生产企业定长约期限的，所以他们觉得上这么多合约，应该是足够整个实体经济去使用了。然后INE的交易时间是有夜盘，跟黄金、白银是同步的，是到晚上半夜的两点半。
国内这一块，其实一方面是定INE这个原油，一方面等于是欧曼的原油，加上运费的概念。其实整个中东的定价中心，还有一个普氏的价位，也是非常重要的一个价格。它每天公布一个参考价，集合竞价窗口是四点到四点半，这个价格目前没有覆盖到国内原油的交易时间段里面，因为结算一方面原因，因为INE它虽然是新开了一个交易所的概念，实际上它还是跟上期所共用一套结算体系的，所以它现在还不具备这种条件，包括银行这一块，它都不具备这种条件，去覆盖四点到四点半，这样一个普氏集合竞价的重要时间窗口了。所以说当夜盘开的时候，可能会有一定的跳空存在。
至于普氏价格是怎么定价的，就是五个基准油去定价的，后面括号里面是它们分别加入的时间。因为随着体量的增大，油品定价的体系，定价的规模也在同时扩大。所以我们这边还是需要去了解一下普氏价格的定价体系。
后面这张PPT，就是说到的INE标准合约，刚刚我们基本上也都谈到了，这里就不再赘述了。说一下交割的问题，中东原油肯定是INE的一个主要交割力量，我们从这张图上可以看，横坐标是API，纵坐标是含硫量。我们看中东原油基本上是落在交易所给的质量区间，就是API在32左右，含硫量在1.5左右。其实这个交割标准不是一个非常定量的概念，我们后面这张图会说到，其实它是按一个油品一个油品规定的，我们不需要简单地理解为一定要满足这个标准，满足不了这个标准，我们调油也要调到这个标准，其实不是这么一个概念。实际上是一个油品，一种原油，一个API，一个含硫量，有一个限高或者限低的限制。我们看布伦特跟WTI，它们是落在轻质低硫这个区间，说明它们整个油品还是非常好的。中东的原油主要是落在中质含硫的区间里面。
下面这张图就是INE公布的几个可交割的油，大概是七种。红色标的也是在普氏价格体系里面的，上扎库姆、迪拜跟阿曼，也是在普氏价格里面的。然后下面四个等于是INE加入的，这个地方我们主要看一下阿曼原油跟巴士拉轻油，这两个油的产量，我们从底下这个图上可以看到，是非常大的，也是国内进口的一个非常主力的油。
阿曼原油我们看到它这个API是30，还是蛮高的。巴士拉轻是28，其实中东有这样一个规定，API每降低一个单位，折价0.4美元/桶。所以说巴士拉轻油相对阿曼原油，其实理论上应该折0.8美金，0.8美金也就是5块钱左右的价格。就是我们上期所设置的升贴水这样一个概念。所以说在市场去揣测未来可交割油品最大的可能，可能就是因为有一个CTD，就是cheapest to delivery，就是以最便宜的油去交割，也就是劣币驱逐良币的这样一个概念。所以说大家时常认为，可能巴士拉轻油是未来交割的一个主要力量。
胜利原油这一块就更差了，它的API只有24，硫含量也是这里面最大的，所以说胜利原油肯定是七种交割油品里面质量最差的一个。但是，因为国内这一块，相当于它去做出口交割的概念，因为胜利原油要把货放到保税库，国内这一段航程，其实它的运费还是偏贵的，可能后期还是不合算的。所以说巴士拉轻油可能是未来一个主要的交割力量，这个地方大家做一个了解。
交割仓库有八个，就是长三角、珠三角、环渤海，全部都覆盖到了。一期核定库容大概有595万立方，启用的库容大概在315万立方，这个库容折合1980万桶，相当于大概两万手的持仓。这个持仓虽然看着不大，但毕竟这个价值还是非常高的，所以说大家应该不用太担心库容的问题，而且它的启用库容实际上只有核定库容的一半左右，还有二期的库容，还有一些备用的库容，其实这个量是比较大的。
但是我们用黑体划出来这一个段落，就显示在同一保税油罐内，不得混装其他油种的原油，所以实际库容可能会比1980万桶的量更少，还是有一定的挤仓风险的。
我们说完前两部分，进入到第三部分，就是全球原油简单的供需状况。我们先看一下储量的概念，全球探明的储量，这是2015年的数据，是从BP上划下来的，大概是1.7万亿桶。近35年，其实它的储量翻了一倍，还出去了。右面这张图显示，2015年到2050年，累计石油需求，其实是不及目前技术可以开采量的一半，所以说大家在日常生活中，也会听到一些新闻说，可能原油50年就要用完了，或者说80年以后就要用完了。
其实，随着技术的发展，可开采量是在同步提升的。所以说，当需求起来的时候，其实不及开采量爆发的速度，我们不必过分担心原油在某一天会开采完，一定有新的技术，就比如说像现在的页岩油开采出新的，还有油砂，或者是其他的一些品种，就是非常规的一些原油会被开采出来，所以大家大可不必担心原油在短时间内会被消耗完毕。
说完储量，我们说一下原油贸易的概念，从这张图能看到贸易流向，我们看到亚洲地区、亚太地区，尤其是中国，肯定是一个净流入的地方。美国这一块也是流入比较多的，中东呈橘色的部分，你看到它是净留出的。所以说从这张图中，全球贸易流向可以看出，第一大经济体和第二大经济体，也就是中国、美国这一块，对原油整个的需求量还是非常大的。中东作为一个石油输出组织，作为一个净输出的过程，它往外走的量也是非常大的。
这里划了一个竖的虚线，这个竖的虚线其实就是在亚洲跟中东这边，这里有一个苏伊士运河，我们以苏伊士运河为界，把市场分为西方市场跟东方市场，就是中国、中东、亚太这一块的市场，是一个东部市场，以美洲、欧洲、非洲这一块为主导的，是一个西方市场。把这个市场分开之后，我们就得到这样一个图，就做一个简单的供需平衡，左边这张显示的是产量，右边这张图显示的是需求。其实整个从图表上来看，产销是平衡的，整个全球供需基本上是平衡的。可能2016年还有点略紧缺的状态。
东西市场是平衡的，下半部分就是欧亚地区、中南美洲、北美洲，它们三个地区的产量跟需求基本上是平衡的，整个东区也是平衡的，但是中东跟亚太的供需，其实是有一定失衡的。橙色部分这条线，就是说中东的产量是非常大的，其实它的需求是非常小的。整个亚太地区产量是小，需求是非常大的，所以存在这一块不匹配的现象。
这里是一张全球原油的供需平衡表，是EIA做的一个预测，也就是美国的能源局做的一个预测，每月会公布一个月报，这个数据也是在不停修正的。右边的三栏，就是2017年、2018年、2019年，对全球原油做的供需预测。可以看到，今年是2018年，它的total world supply是100.62，total world consumption是100.20，也就是说，今年大概过剩42万桶/天的概念，简单给大家一个直观的认识。
这个表也是每月有一个更新的，从近期趋势来看，EIA，也就是美国能源局，不停在上调非OPEC的产出，上调全球原油的需求。相当于供需都是有在增的，但是非OPEC国家的供给，可能增得会更快一点，可能年初的时候，市场预测今年可能过剩也就在十几、二十万桶一天的量，目前可能增到四五十万桶的量，所以整个过剩量可能是超出市场预期的。2017年我们简单看一下，total world supply是97.95，total world consumption是98.5，实际上是去库存。
然后这是全球原油的供需，三月的EIA报告显示，2018年的原油产出增速预期是80万桶，现在把2018年的产出日均值，调到了1070万桶。这个报告在去年12月份的时候，只有1000万桶，现在调到了1070万桶。最新的周报我们也看到了，美国的产量现在是1040万桶，其实增速是非常快的，我们后面也有图，就是看美国的产量，它增速是非常快的，也是超出市场预期的。所以说市场在年初的时候，其实对原油的上涨是非常有信心的。但是目前来看，可能市场的信心有所下降，就是觉得可能会是震荡偏强的概念，而不只是看一个趋势性的上涨。
非OPEC产出增速，现在已经调到251万桶，这个是非常大的量。叠加上OPEC可能的增产，全球的产出增速可能达到267万桶。全球的需求增速现在只有170万桶，虽然说比2017年的需求增量要高，但还是不及产出的增速，产出增速是远远高于需求增量的。其实原油需求在100万桶以上，我们都认为它是一个非常正常的量，因为它整体上是跟GDP去匹配的。所以说100万桶的量，应该说是非常正常的。如果真的是低于100万桶，说明全球经济肯定是出现一定的问题。所以这个指标也能看出来，整个原油的需求，整个宏观的需求也是有一个指引，毕竟是一个商品之王。
下面这张图就是全球经济增长，原油需求增长油价的对比图。其实看到全球经济增长在下滑的过程中，油价也并不一定非要跟着一起下滑。而且我们看到石油的需求增量，是不及全球GDP的增长，这是因为什么？就是因为整个能耗效率在提升，比如说以前开车会消耗多少油，随着科技的提升，它消耗的油肯定会更少。所以因为能耗效率的提升，导致石油需求的增量，是不及GDP增速的，而且这是一个趋势的问题。
原油供给的增速、供需缺口、油价三个之间的关系，这个图应该是有比较明显的指引。就是说当供需偏松的时候，就是供大于需的时候，其实油价还是有一个比较明显的下跌的，像2014、2015、2016年，我们看到有一个明显的下跌。当经济出现问题的时候，也就是2008年次贷危机的时候，油价也是有明显下跌。
前三部分说完，我们说一下基本面。之前我们说的是供需，其实基本面包括很多方面，但是第四部分基本面的介绍，我们后面会介绍一些其他除了产销存之外的影响因素，第四部分的基本面介绍，我们还是以供需、库存，这三个主要的点去着手的。
其实商品研究，无论你研究工业品也好、农产品也好，供需存这三个是非常重要的观察点，就是供应、需求、库存，资金这一块我也给大家放进来，作为它本身基本面的分析框架。供应这一块，我们主要关注美国产量、OPEC产量，非OPEC产量，开采成本，地缘政治，CAPEX，也就是资本支出，油服公司的资本支出。
需求这一块就是OECD的需求，非OECD的需求，其实这个不太好跟踪，而且这个东西其实是机构有在预测，我们只是关注预测的值，我们自己是统计不到成品油需求的。其实从原油的概念来讲，炼厂的开工就相当于原油的库存，库存就是海上浮仓，美国的一个商业库存、战略库存，还有OECD的库存，OECD的库存也是OPEC减产的一个重要指标，它的两个目标，一个是3250，一个是把库存降到五年的均值。
这里因为每个国家有每个国家的产销存，数据更新频率比较快的，可能就是EIA这边更新了美国的产销存，所以这一块相当于我们把EIA的周度报告，简单地给大家介绍一下。然后这张PPT放了美国的产量、美国的需求和美国的库存，产量很直观，就是现在在1040万桶的位置，原油的加工量可以理解为是美国原油的需求。因为原油开采出来，如果不进炼厂，其实它是完全没有用的，只有进了炼厂，分离出来石脑油、汽油、航空燃油、取暖油这些之类的，它才能发挥实际的作用，原油本身是没有价值的。
所以，把它放入炼厂，就可以理解为原油需求的概念。我们通过原油加工量的数据，就能看出消耗库存的多少，就得出下面这张图，就美国原油商业库存的季节性。目前来看，经过2017年的这波去库，现在商业库存的表现还是比较好的，在五年均值左右，应该说跟2016、2017年比，还是偏低的位置，所以也推升了这一波油价的上涨。
这里是EIA公布的一个周报里面，截取的一个数据，做的一个周度的平衡表。其实我们看底下列的这个公式，就是产量加净进口减去加工量，也就是供给减需求，应该等于是库存的变化。但是实际上我们通过它公布的数字去加减，其实是得不到它公布的商业库存变化的。所以这个地方我就放了一个调整数，放了一个调整加工量的概念。实际上通过加减得出来的库存，跟它公布的加工量其实是不匹配的，所以我这个地方稍微做了一个调整。
从库存天数上来看，我们很直观地能看出来，整个库存天数是一路在下降的。但是目前在三月底之前，应该都属于炼厂的淡季，所以看到最近库存天数是在上升的，其实整个绝对库存还是偏低的值。
说到美国原油，我们不得不说一下页岩油，页岩油肯定是近两三年来，从2014年这波原油下跌以来，大家关注的一个非常重要的点。这一张图就是美国页岩油产量的分布，可以看到Permian，也就是大家常说的二叠纪地区，它的产量是非常之高的，也是美国页岩油的一个主要产区。Bakken、Eagle Ford这两个地区应该算是第二、第三，其他的可能就是偏小，所以我们市场主要是关注这前三大地区。目前页岩油产区的总产量，现在已经达到了快700万桶/天了，也就是说，占比在七成左右的位置，常规原油也就是在300万桶/天的位置，所以说页岩油还是占据了绝对主力的位置。
左下方这一张图是一个油井，油井的数量其实跟产量是匹配的，可以看到二叠纪盆地这一块，它的油井数量增的也是非常明显。右下角这一块就是EIA对全国产区做了一个划分，就是PADD 1到PADD 5，做了简单的划分。Permian、Eagle Ford是在PADD 3地区，Bakken是在PADD 4地区。
下面这张图还是说一下区域的划分，之前EIA划了七大产区，后来做了一下修正，就是右面的这张图，做了一个新增区，然后做了一个合并区，现在把整个页岩油的产区，做成了右面这张图，简单做一下介绍。
下面这张图，显示了钻井效率的提升，我们看到白色的时候这条线，就是面积图，显示油井的数量变化。黄色的这个部分是产量的变化，这张图我并没有拉到最新，简单看一下这个趋势，当油井数量快速下降的时候，其实产量下滑并不是很多。在油井上升的时候，产量上升的速度其实是很快的。尤其是最近，其实现在的油井数量也就是在800台，但是产量已经突破了之前的新高，之前的新高是在960万桶，现在达到了1040万桶，所以整个钻井效率是在提升的。
这波油价下跌以来，我们看到2014年这波油价下跌以来，它的钻井数量是打折再打折的，就是对折再对折，就是说1600台的钻井，一下掉到了400台，还再下面，400台以下，对折是800，再对折是400，在400台以下，其实它的钻井数是下降的非常之快的，但是它的产量并没有跟着下滑。总体从这个趋势上来看，它俩的趋势肯定是匹配的，但是整体这张图表达的意思，就是它的钻井效率是在提升的，就是在同样的钻井数提升的情况下，其实产量提升的更快。
下面这张图是从其他机构拉的，就是说美国页岩油成本，也就是break-even point，从近几年的趋势来看，应该是在一路下降的，现在几大地区的页岩油成本，大概都落在30到40美金的区间。2017年我们看到是有上升的，这里我理解为在低油价区域的时候，大家把好井都开完了，现在可能去开一些高成本的油井，因为在油价低的时候，大家尽量地攫取一些低成本的资源，当油价起来的时候，大家再适度去开采一些高成本的资源。所以2017年页岩油的成本是有小幅提升的，虽然是提升了，但我们看到还是没有超过40美金/桶的线。所以说，相比前几年，就是2014年这波油价大跌以来，break-even point是大大下滑的。
然后是油服公司的一个CAPEX，也就是刚刚说的资本支出，2017年的我还没有划出来，但是从趋势上来看，大家应该很容易猜出，就是2017年整个CAPEX肯定是上升的。油价下跌以来，2014、2015、2016三年都是下降的，2017年肯定是上升的。未完井也要给大家介绍一下，就是一个后备力量，就是Drilled，已经打井了，但还没有把这个井做好，可以看到页岩油未来的增长潜力。在近阶段是一路在上升的，所以整个页岩油的增长潜力还是非常巨大的。
下面这张图是EIA对整个油的产量做的预测，后面两个图，就是说在低油价下，或者说在低的技术条件下，或者在高油价下，或者是在高的技术条件下，美国的产量可能未来有一个什么样的变化。但是这两种情况，可能是不太符合现状的。第一张图可能会比较符合现状，产量大概在1200万桶左右，是市场普遍的预期。
然后说一下美国的需求，可以看到，第一个是进出口的概念，就是进口跟出口。从2015年放开原油禁令以来，出口是显著上升的，就是绿色的这条线。之前是有一定出口的，其实都是出给加拿大，加拿大是美国的后花园，实际上是不受禁令监管的。整个净进口因为页岩油的异军突起，导致净进口是持续下滑的。炼厂开工率实际上刚刚说了，跟加工量是一个概念，这一块还要看一下裂解价差，裂解价差我们后面这张图会说到。实际上通过类似像锅炉的图，把油放到这个炉子里，按照不同的温度把它蒸馏出来，最上面肯定是油气，然后是石脑油、汽油、馏分油这些，全部按照温度给它蒸馏出来。
右边这张图是一个收率，我们看到汽油的这个收率是最高的，达到了47%，我们是以一个百分比的概念去看。然后馏分油大概是占30%，航空燃油大概占10%。介绍一下市场目前普遍流行的裂解价差的算法，也就是三二一裂解价差，就是三份的原油，得出两份的RBOB，一份的取暖油，就是这个油价乘以三，减去汽油价格乘以二，再减去一份的取暖油，然后再除以三，所以就是18.3，也就是大家经常看到的裂解价差的概念，三二一裂解价差应该是市场上现在目前最普遍认可的一个裂解价差。
为什么要介绍这个裂解价差呢？裂解价差的高低，是直接跟炼厂的开工，有一个对应关系的。裂解价差我们不能简单地理解为利润，它是一个成本加利润的概念，也就是说，当裂解价差在高的时候，炼厂的开工意愿往往是强的，所以我们从这张图就可以看到，它是一个非常高的正相关。通过计算裂解价差，就能推测出大概炼厂开工的意愿是怎么样的，炼厂开工的意愿直接决定原油的需求，就是我们刚才说的原油开采出去是要进炼厂的，就是给大家这么一个概念。
下面就是成品油的库存，成品油的库存从目前来看，这个馏分油的库存，还是在五年均值以下，从最新公布的数据来看。说到汽油有点高，毕竟现在是页岩油当道，所以整个轻质组分会高一些，整个汽油的库存实际上是偏高的。但因为今年是寒冬，heating oil这一块需求可能会比较好，馏分油的季节性来看，它目前是处于一个比较好的位置。
下面就说第五部分，油价的影响因素分析，这里就包括一些宏观的东西了。宏观的经济走势，美元的资产走势，就是大类资产配置。原油的供需状况，也就是我们刚刚说的第四部分，其实都是在这个里面，在原油的供需状况，就是说商品原油最基本的研究就是产销存，地缘政治的影响因素。
下面就是原油的一个走势图，我们通过万得拉一下数据，绿色的这个字体标识的，就是因为地缘政治的因素。红色字体表示的就是宏观经济的因素。用橘色部分表示的，应该就是供需面产生的一个因素。所以我们通过对历史趋势的判断来看，宏观经济对油价往往会产生更大的波动。当然，OPEC的减产，也是油价推升的一个非常重要的力量。
然后是美元跟油价的关系，我把美元的指数翻转了，它是一个从低到高的排列，其实油价跟美元原则上是负相关，但是我把这个坐标一翻转，它看起来就是一个正相关了，其实它是一个负相关，这里我只是把图做了一个稍微的调整，让大家看得更直观一些。就是原油跟美元有一个非常相关的关系，尤其是最近，它的相关度是非常高的。所以说这一波原油上涨，其实很大一部分因素，是因为美元指数的下跌，推升了这波油价上涨，并不直接地完全是由供需共振产生的结果。这点我们需要关注一下美元指数的走势，对油价的影响。
下面一张PPT就是市场的主要矛盾，就是我们刚刚说的EIA不停地在调，调需求、调非OPEC的供给，实际上就是两方的博弈，就是OPEC减产跟非OPEC增产两方的博弈。OPEC减产从目前来看，执行率是非常高的，因为它的减产目标是3250，我们通过右上角这张图也能看出来，实际上它目前的产量是低于这个线的。美国产量的增产，我们看到尤其是最近这个斜率是非常之大的，所以说它整个增产其实是超出市场预期的。所以，之前那一波油价有一个回调，一部分是因为美国增产，还有一部分肯定是宏观的影响，就是美股的大跌，加息的预期，这两部分叠加，原油出现了很大程度的回调，也是市场的担心所在。就是担心以美国为首的非OPEC力量的增长幅度，可能会非常大的超出市场预期。这也是压在油价上面的一个非常重要的阻力。
下面一张图就是看一下OPEC的减产动机，我认为它有三个动机，第一个就是它为了保持自己国家的收支平衡。第二就是为了降库存，也是它的目标之一。第三个就是阿美上市。第一部分就是看这张图，就是说财政收支的平衡油价。我们已经看到中东这些国家，就是OPEC的这些国家，其实它的收支平衡油价是非常高的，除了伊拉克跟科威特可能现在还比较低一些，其他的尤其是以沙特为主，它是在70美金以上，所以现在的油价是满足不了它的财政开支的。
下面我们就说一下OPEC的减产目标，OPEC一共是两个减产目标，第一个减产目标就是把OPEC的产量冻结在3250万桶；第二个减产目标就是把OECD的库存，也就是经合组织的一个商业库存，降到五年均值。这是它两个作为减产是否执行到位的重要指标，所以市场上现在也在预测，OPEC每年会开两次会，5月底开一次，11月底开一次，5月底开的这一次，就是商讨减产的会议，是否可能会撼动目前的决议。因为现在的OECD库存，已经非常接近五年均值了。而且，整个OPEC的减产目标，就是减产产量，已经接近了这个位置，接近了3250，而且现在是超额完成任务的状态，而且油价也有一定反弹。所以说OPEC是否会终止这一个减产协议？从最近的情况来看，它们还准备把这个减产协议延伸到2019年，甚至更远，也是在烘托目前这个市场的气氛。但是从它之前定的目标来看，基本上都已经实现了。
左边这张图就是对这些国家减产目标的限制，右边这张图是OPEC自己的供需平衡表，下面这个是OPEC的减产目标。我们先看下面两张图，下面两张图一个是OPEC自己做的OECD商业库存变化，右边这张图是IEA，也就是国际能源局做的商业库存的变化，可能它的数据更新的稍微慢慢一点。我们看一下OPEC自己做的，它现在2018年1月份的点，其实离五年均值已经非常近了，就是说这个圆点离虚线部分已经非常近了。尤其是在去年年底，就是2017年12月份的时候，已经非常接近了。2018年有个不好的现象，就是说它实际上是结束了之前五个月OECD库存连续下降的态势。其实2018年的1月，OECD的库存是小幅抬升的。
然后我们来看最上面这张图，蓝色部分的线，就是OECD的库存减去五年均值，也就是它高过五年均值过剩的部分，跟布伦特的价格做一个对比。我们看到，在2015年的下半年跟2017年的下半年，它有一个非常明显的负相关。也就是说，当OECD的库存降得非常快的时候，其实对油价有一个非常强的推升作用。
下面这张图就是OPEC的闲置产能，我们需要关注美国的增产产能，也要关注OPEC未来的增产潜力。这张图就是EIA拉出来的，因为它是一个年度的预测。根据EIA的预测，它的闲置产能应该大概不到200万桶/天。之前是超过200万桶的，最近是在下调这个量的。
这一部分就介绍一下Call On OPEC这个概念，大家有必要了解一下，它是怎么计算出来的呢？就是全球原油需求减去非OPEC的供给，是等于Call On OPEC的。也就是说，市场需要OPEC的产量，做出多大的贡献，以达到市场的平衡。这三条折线就是三大机构，也就是OPEC、EIA、IEA做的这个Call On OPEC的这样一个预测，可以看到OPEC自己的预测，就是紫线部分，它觉得市场需要OPEC的产量应该会非常高，但是EIA跟IEA相对来说是偏悲观的。
也就是说，可能在OPEC自己的供需预测当中，可能未来是一个去库存，但是EIA跟IEA做出来的，可能二、三、四，三个季度是一个累库存，市场的分歧是在这里。所以说三大机构的月报，现在是互相打架的状态。
下一部分就说一下OPEC国家减产的情况，沙特这一块我们看到现在已经降到一千万桶以下，伊朗的产量现在解除了制裁过后，它的产量恢复得还是非常快的，所以说美国对伊朗的产量恢复，实际上是不难的，因为美国的页岩油增产速度非常快，伊朗解除了核协议过后，它的产量也在快速增长。所以说，它两者都在增长，肯定是打压油价的，美国特朗普想的是，最近新闻也在不停地报，想把伊朗重新制裁。制裁伊朗的结果，就是把伊朗的产量降下去，由美国页岩油的增产，去弥补这一块的缺失，达到油价不至于暴跌，想达到这样一个目的。
利比亚跟尼日利亚这两个国家是长期战乱，其实在2016年年底，开的那一次减产会议，就是首次开减产会议的时候，把它们列为豁免国。2017年开的那次减产会议，把它们重新纳入到减产协议里面。但是实际上这算是一纸空文，说把利比亚的产量限制到110万桶，把尼日利亚的产量限制在180万桶以下，实际上它们的量也就在这里。如果后期再想去增产的话，可能需要一定的CAPEX，或者是需要一定的基础建设，才能把这个产量恢复到战前的高峰状态，所以说市场也不必过分担心利比亚跟尼日利亚的增产潜力。实际上应该说短期内是没有的，而且利比亚最近也在闹事。
下面一张图就是非OPEC的减产，是以俄罗斯为首的，俄罗斯的减产目标其实是55万桶，从目前来看，2017年这条线，就是橘色这条线，它的下降趋势还是比较明显的，它也是很好完成了减产的任务。目前它的产量，大概1100万桶不到，等于是跃居了全球最大的一个原油生产国。
之前说了OPEC这么多减产，包括俄罗斯的减产，它们都是整体算是OPEC减产。OPEC减产的效应，通过这张图，就是简单地拿布伦特跟迪拜做一个价差的话，我们看到，在2017年年初开始减产的，这个价差是回落的。就是以布伦特作为基准，其实迪拜石油在涨价的，说明这个减产协议是有一定效果的。
再说一下美国增产，美国增产直接造成的就是什么？如果跟布伦特做价差的话，肯定就是打压了WTI自己的价格，也就是我们看到后期布伦特跟WTI的价差快速走扩，也就是美国原油实际上跟欧洲的套利窗口打开了。后面我们看到最近一段时间，这个价差快速收敛，又回到了四美金以下，现在是四美金以上，最低的时候在四美金以下，其实这个套利窗口又被关闭了。这一部分主要是因为布伦特的快速下跌，之前美股这波大跌，其实带动整个欧洲股票也在大跌，欧洲股票到现在都没喘过来气。纵观全球的股票市场，其实欧洲的表现是最差的。美股跌下来实际上是有弹的，但是欧洲真的是不停地在创新低，所以市场对欧洲的需求，是偏悲观预期的。所以布伦特的升水没有像之前来得这么大。
简单说两个，第一，委内瑞拉，委内瑞拉的通胀率就是下面的两张图，在近两年来看，飙升得是非常快的，所以它当地的政局是非常不稳定的。左上角这张图可以看到，在2002年左右，其实它的产量有非常大的下滑。实际上这一块是因为政局不稳定，军阀的乱斗导致的产量下滑，目前其实也是处于这样一个状态，它的国内政局非常不稳定。这个图不是最新的，最新的图，它的产量已经掉到了160万桶的量。我们有理由相信，如果委内瑞拉国内的局势持续恶化，会不会出现像之前2002年这种断崖式的下跌，导致原油产出急剧的下滑，这是一个非常重要的不确定因素。
然后就是伊朗的因素，刚刚我们也说到，特朗普的一个小算盘，就是想把伊朗这一块增产全部打掉，然后用美国页岩油去填补这一块，达到平衡油价的作用。因为伊朗在增产，美国在增产，肯定对国际油价不是一个非常好的影响。所以特朗普想做的是这么一个事情。
最后一个部分，我们简单介绍一下，从价差的角度去看原油市场。其实前面说了这么多，还是蛮复杂的。我们简单地通过价差来看这个原油市场，从微观的角度，快速地抓住这个市场的脉搏。刚刚说到，决定一个市场的就是产销存。从供应这一块我们来看，就是它有一个套利，决定它供应的问题。之前我们说WTI和布伦特它俩价差走扩的时候，可能美油就可以出口到欧洲，这样就会对美洲市场，或者对欧洲市场的区域供给会产生一定的影响。这个套利窗口是我们需要关注的。
需求这一块，确实要关注裂解价差，裂解价差我们刚才已经介绍了，包括三二一的裂解价差。裂解价差决定了炼厂的开工，炼厂的开工决定了原油的需求。
库存这一块我们关注的是结构的问题，就是大家所说的价差结构，如果大家有做期货的话，也会观察目前这个商品是一个contango的结构，还是一个back结构，contango结构就是一个升水结构，正向结构。然后贴水结构就是一个back结构，也就是一个反向结构。我们看这一块，就是说它是从三个价差角度，就能很好地去理解当前区域供给，当前的区域需求，整个库存是什么样的位置。
下面放的这个图就是区域价差对价格的影响，我们把布伦特价格，减去WTI的价格，简单地这么一计算，当这个价差快速走扩的时候，其实美国出口的意愿是在增强的，美国的出口量是增强的。当然这里面不排除，就是2015年放开的出口禁令，但是这个价差还是很大因素决定了美国出口的意愿，最高的时候，可能可以达到200万桶以上的出口量。
裂解价差我们刚刚也说了，它是有季节性的。美国都有一个驾车高峰，八九月份是一个驾车高峰，它的成品油需求，也就是说汽油需求、柴油需求这一块，其实是非常高的，所以它的裂解价差在这个基础上也是同步走扩的，这也是一个比较，原油套利本身是一个比较确定的头寸，就是买成品油去抛原油，做这样一个季节性的走扩。目前这个时段，也就是一月份到三月份的时段，往往它这个裂解价差应该是一个走弱的过程，因为炼厂在检修，因为裂解价差的下降，在检修。我们看到2017年有一个非常大的抬升，就是因为飓风的影响，导致炼厂关闭，使得裂解价差又快速的走高。
然后看一下合约价差，合约价差就是我们刚刚说到的contango跟back，我们拿一行减六行，就是首行合约减六行，或者首行合约减十二行，去做一个价差的分析，如果它得出来的是一个正值，也就是说它是一个back结构，就是近端高、远端低，布伦特也是同理的。当市场处在一个back结构的时候，说明现货比较强，而且市场是在去库存的。当市场处在一个contango结构的时候，说明现货是偏弱的，远期是给一定的时间升水的，就是仓储成本，包括时间成本，远期需要给一定的升水，才能做长端去抛现货或者怎么样的。所以理论上来说，它应该是一个contango结构，变成back结构的基础就是现货非常强，就是近端升水非常快，整个市场处在一个快速去库的格局。
通过我们观察这个价差，通过关注WTI跟布伦特的月差，看出现在市场还是处于一个偏强的格局。为什么？它在2017年年底的时候，结束了2014年以来这波持续的contango结构，变为了一个back结构，说明市场现在是处在一个偏强的过程，而且是在去库的过程。虽然前期有一定的走低，近期价差现在又回来了。这也是更直观的远期曲线的理解，就是我们把不同合约的价格，标在一个时间轴上，我们看到back结构就是一个上面高、下面低的曲线。我们看到在一年前，它应该是一个contango结构，半年前、包括三个月前，到目前，它都是逐步转为一个back结构，现在这个back结构还是非常深的，像橙色的这条线，就是目前的实时数据，说明整个市场是处于一个偏强的过程。
最后一张PPT，我们说一下美国天然气，今年在闹气荒的时候，大家都时常有声音，就是说怎么不去进口美国的天然气？美国的页岩气、页岩油都很发展，为什么不去进口美国的页岩气，当然现在在打贸易战，未来又不好说了。如果不打贸易战的情况下，我们去进口美国的天然气，我们看一下可行性。下面这张图就是美国天然气的装载量，我们看到，这个装载量其实目前在2017年、2018年的阶段，还是处在一个非常低的水平。它未来的装载量可以达到，比如说90亿立方的位置，但它目前可能就在3亿立方的位置。所以说，通过我们的计算，目前它这个装载量远远不及中国天然气缺口。
其实中国政府企图希望进口美国的天然气，达到国内的供需平衡，从目前来看是不现实的考虑。因为美国虽然气多，但它整个装载量目前是跟不上的，所以我这里的标题，就是不要指望美国的天然气。
提问环节：
主持人：原油期货上市前期市场是怎样的？
刘琛瑞：我不是太了解这位提问者问题的初衷，我简单介绍一下INE上市SC，它的定价模式其实是欧曼原油加运费的概念，国内进口原油可能没有增值税，也没有关税，就相当于把欧曼的原油运到国内的港口，这样的价格其实就形成了整个上海原油的定价。所以，你说中国原油上市前期做了哪些，我不太理解他具体是想问什么。
主持人：INE交易量有预测吗？
刘琛瑞：我之前开了几次会，就实体经济这一块，我觉得大多还是观望的态度，所以说INE是否成功，我个人觉得看它最近一两个礼拜是否可以走出远期曲线，就是走成一个像金属一样的一个连续合约，这样才能形成真正的定价体系。如果是变成了像国内工业品这种，变成159这样一个合约，也就是说INE上市可能是不太成功的。看它是否成功，应该是对它能否走出一个连续合约，能否走出一个很好的远期曲线，去跟WTI、布伦特配对，才能真正实现它的作用。
它交易量的预期，我这边不太好做出一个预期，我个人觉得应该交易量不会太大，可能需要市场持续地去关注这个事情，看后期会有怎么样的演变。但是我目前来看，就是从今天上市的情况来说，可能主力合约交易的量会大一些，后期持仓量还是偏小，可能还不太如市场的预期的。
主持人：天然气对原油有替代效应吗？如果天然气价格低了，对原油有多大影响？
刘琛瑞：他不应该这样去看，其实天然气应该是跟着原油走的，而不是原油跟着天然气去走，是这样理解的。它们之间的关系，其实就是热值的关系，具体的系数现在我一时半会儿也想不起来了，原油有一个热值，天然气有一个热值，通过单位热值去比对它的价格，其实是原油的波动去带动天然气的波动。当然就是说今年搞这个“煤改气”闹气荒，天然气的价格飙升了，实际上原油的价格并没有涨多少，其实这一部分上涨的因素，很大因素大家都知道，是因为需求的快速放量，因为“煤改气”这个政策，导致需求的快速放量，推升了这波价格。
但是其中可能有20%也得把原油的上涨纳入进来，其实原油对天然气的上涨，也有一定的推升作用，主动被动的关系我们要搞清楚，就是原油的上涨会带动天然气的上涨，而不是天然气的上涨会带动原油的上涨，它们是一个热值的概念，我们去比较热值，就能比较它俩的价格谁被低估了，谁被高估了，但是主要的驱动力在原油，而不在天然气。
主持人：刘总觉得INE上市，会对全球市场有大的冲击吗？
刘琛瑞：中国上市这个INE，肯定是想对市场造成这么样一个冲击，因为我们刚才说到了，WTI定了美洲的价格，布伦特定了欧洲、非洲的价格，亚洲的定价权还掌握在迪拜、阿曼的手里面，就是由迪拜、阿曼去定这个价，它是一个产出定价，它完全跟消费定价，就是跟布伦特、WTI消费定价的概念是相违背的。所以说，INE上这个SC，它肯定是想以消费定价跟布伦特、WTI去接轨，冲击肯定是有的，但它是否能形成这个定价权，也就是回答刚刚第一个投资者的问题，就是说它能不能形成一个很好的远期曲线，去匹配WTI跟布伦特，我们是要打一个问号的，可能后期还是要关注这个事情。
但是国内上的这个原油，肯定是想去冲击迪拜、欧曼的定价，并不是非常想去冲击布伦特跟WTI的定价。不过话说回来，迪拜欧曼的原油，还是参照布伦特去定价的，其实冲击了迪拜跟阿曼原油的定价体系，实际上冲击了布伦特的定价体系，是这么样去理解的。
主持人：中国原油期货上市后，与别的市场会存在套利机会吗？
刘琛瑞：对，我刚刚就说到了，中国原油的定价，就是阿曼FOB的价格，加运费的概念，所以现在市场很多人也在算，SC合理的定价大概是多少？现在算出来的长端成本大概在335这样一个位置，就是说它的一个合理的长端成本。
主持人：请问中美贸易战对原油的影响，预计最严重会到什么情况？
刘琛瑞：首先，中美贸易战我觉得它首先针对的是高科技产品，我没有太细去关注这个东西，它首先针对的是科技出口，对于大宗商品这一块，而且中国进口的原油，是以中东为主的。其实拉美国的原油，我觉得一方面运费也是不太实际的，肯定还是以中东的原油为主，就是以巴士拉轻跟阿曼原油为主。现在运原油可能还要经马六甲海峡，毕竟马六甲是美国管制的。但是未来我们知道，巴基斯坦建了一个新的港口，以后中东的原油，可能直接从巴基斯坦通过管输直接打到新疆，新疆再通过管输到全国各地。
可以说，未来中国想做这个“一带一路”，实际上是想摆脱美国的束缚。以后大宗商品，尤其是油品这种东西，完全就通过管输了，就直接从巴基斯坦输，巴基斯坦已经同意了，通过穿越全境做这么样一个管道运输，巴基斯坦因为跟中国关系也很好，所以说以后完全可以规避马六甲这一块非常强大的控制。因为中国，尤其从欧洲、非洲，或者是中东这些地方去运这些货物，都要经过马六甲，所以马六甲这一块，新加坡、美国这一块的控制权利是非常大的。
因此，这一块有非常大的贸易争端，未来可能就会转到巴基斯坦，我们完全不用管整个马六甲海峡这一块，随便它们怎么闹，直接从巴基斯坦就走了。所以说，贸易战我觉得对原油应该不会有太大的影响。
主持人：今早《华尔街时报》公布了关于贸易战的妥协条款，这对美股有一个缓解趋势，对原油价格是否有拉升作用呢？
刘琛瑞：这跟刚刚那个问题比较相似，我觉得应该说没有多大的影响。这波油价的上涨，很大程度上，因为美国现在炼厂的季节性低点已经见到了。之前我们看到它有一波小幅的累库，经过季节性有一个小幅的累库，它现在可能逐步进入去库。忘了介绍，之前推升的那波油价，很重要的一个因素就是库欣的库存，也就是交割地的库存，交割地的库存从7000万桶，掉到了不到3000万桶，实际上是腰斩还出去的一个趋势。
所以说库欣这一波快速的降库，导致油价的上升，这是一个主要的驱动力。现在库欣的库存见底了，商业库存进入到一个季节性的去库。所以我觉得商业库存才是这一波油价比较强势的驱动力，并不是因为贸易战这些，我觉得对于油价的影响应该不是很大。
主持人：目前怎么看上海原油期货对布伦特原油、WTI、迪拜的套利空间价差情况。
刘琛瑞：我刚刚就说到了，它最冲击的可能是迪拜、欧曼的价格，间接的是冲击布伦特的价格，它的定价体系就是阿曼原油加上运费。运费这一块，我们的核算大概在18到20块钱的位置，所以加上欧曼原油，上周五的首行应该在六十六点几个美金，你算出来，现在大概在330多，是这样一个位置。
主持人：INE与布伦特或者WTI的换算贴水怎么测算？中质含硫原油和轻质低硫原油运费等。
刘琛瑞：运费这个东西怎么说呢？它是不停在变的，这个是由船运公司公布的，我这边只是做一个简单的运算。升贴水这一块刚刚我们也说了，就是API每降低一个单位，折价0.4美元/桶，中东是这样的定价模式。
主持人：中国炼厂如何利用原油期货锁定利润？
刘琛瑞：中国炼厂等于是它需要原油，肯定就是当油价低于国内的采购成本，它到SC上去买原油。但值得注意的是内陆运费这一块，其实还是偏垄断的地位。所以说，你把油从保税库接过来的时候，运到你的炼厂，这一块的费用可能是需要你去计算好的，不然你不计算好这一块的运费，可能导致你整个套利策略是失败的，因为它是需求的一方，肯定是当油价被打得过低了，它去买，做一个套利。
主持人：刚刚提到的INE能不能获得定价权需要看市场认可，那您觉得获得市场认可的风险主要在哪里？
刘琛瑞：我觉得就是看市场的参与度，市场目前还是一个观望的策略，其实INE是一个很好的东西，我觉得市场的参与热情应该是比较高。首先，它是一个人民币计价，它还等于是一个CFR的价格，如果国内的炼厂，包括“三桶油”，它们去进口，一方面它们是拿FOB这样一个价格，运费这一块它们是估计不到的。再一个就是说汇率问题，通过INE上市，其实把汇率跟运费这两个波动因素全部都打掉了，我觉得上市INE SC这个原油，对实体经济是有非常大的好处的。
但是我通过参与其他机构的一些会议，得知主流炼厂的参与意愿可能不是很高。贸易商这一块，他们可能会有参与，但还是偏套利的策略，比较保守，可能就是看布伦特或者SC的价差。未来还是要关注它的交易量，能否把它做成一个连续合约，是最主要的一个问题。如果做不成这样一个连续合约，我们谈套利其实也是比较白搭的。比如说现在是首行合约，SC上的首行合约是1809，其实对应的是欧曼的1807，往前推两个月，它俩是存在对应关系的。所以，必须要做成一个连续合约，才能实现套利；如果做不成，其实是很难实现套利的。