井噴的油價下，產業鏈開始復甦。油價從去年開始，就在緩慢上升，要抓住油價上升週期的機會，先來看看2017年油氣上游的併購形勢。
【無所不能 文丨楊婷雲】五月伊始，布倫特和WTI油價站上70美元。油氣行業蟄伏三年後，似乎終於要迎來新的春天。雖然近期油價回升一定程度上受地緣政治因素驅動，但去年以來，種種跡象預示著本輪下跌已經觸底反彈，行業正在重返復蘇的通道。
在2017年裡，全球上游投資趨穩，標誌著自2014年油價下跌以來全球超過9000億美元的投資削減已經結束。同期，全球獲批新項目數量大幅增長：全年共計32個重大上游油氣項目獲批，是2015年的3倍。隨著技術進步、成本下降和油價的進一步回升，新項目的盈利能力好轉，石油公司勘探熱情有所恢復。石油公司積極進行戰略調整，為獲取新儲量和未來長期產量增長蓄勢。
一般來講，資產併購、已發現資源機會（Discovered resource opportunities, DROs）和自主勘探是石油公司獲取新儲量的三種途徑。近十五年來，國際石油巨頭和國家石油公司超過一半的資源增量是通過資產併購實現的，其重要性不言而喻。同時，油價下行週期中，國際石油巨頭們通過出售其非核心資產實現了資產和戰略優化。
2017年全球上游資產併購回暖，披露的交易額升至1430億美元，為2014年以來高點。2018年熱點交易主題是什麼？在哪裡？由誰主導？我們將展望2018年五大趨勢，國際石油巨頭併購將更加活躍，北美和歐洲資產更引人關注，非常規油氣資產要“現金為王”。
2018年上游五大併購趨勢
國際石油巨頭持續發力、鎖定長期增長。
油價下行週期中，石油巨頭們通過資產交易、項目重設計以及獲取DRO已經實現了資產組合優化，以應對可能的長期低油價衝擊。同時，油價回升和非核心資產剝離進一步改善了現金流。2018年石油巨頭們一方面會延續原先的資產組合管理策略，另一方面也會為長期的產量增長尋找大型併購標的。巴西、北美非常規和前沿區域是可能的目標。
國家石油公司積極跟進。
以三桶油為代表的國家石油公司普遍面臨中長期結構性產量遞減的困境，亟需通過各種方式獲取新資源、實現產量接替。雖然我們認為2018年國家石油公司在資產交易市場上會更為活躍，他們的財務狀況也支持這一決策，但對中國的國家石油公司而言，資產併購可能並非第一選擇。受之前一些未達到預期的交易影響，溢價風險較低的DRO以及優質的勘探招標機會可能是更好的選擇。
北美非常規交易邏輯——“現金流為王”。
以北美資產為主的獨立石油公司在剝離非核心資產、聚焦北美緻密油主場之後，會更著重項目執行與盈利，而非資產併購。在多年持續向Permian注入大量資本之後，資本市場在逐步失去耐心，對現金流的要求與日俱增。資產剝離會繼續進行，而收購則必須有除了產量增長之外的理由支撐——提升效率或是大幅降低成本。如果油價能夠維持在60美元以上，改善緻密油的現金流，並給投資者足夠的時間確信這一盈利水平可持續，我們可能看到更活躍的交易。
私募資金仍將關注北美與歐洲熱點。
私募仍將是北美市場的主要力量。在北美非常規普遍不被股票市場看好、市值低估的情況下，私募則繼續從中獲益。去年，私募資本也在石油公司剝離歐洲資產時大舉買入。考慮到歐洲主要資產的剝離和退出已經完成，今年不太可能看到相似規模的私募併購，但歐洲市場仍將處於私募的雷達上。其他區域相對而言難以預測，凱雷集團和EIG的Harbour能源全球範圍內都比較活躍。Harbour能源在4月提議以131億美元收購澳大利亞Santos公司，比去年8月的報價高出近四成，是其佈局全球LNG業務的重要一步。
資產價值趨穩、北美交易結構更為複雜。
我們預計2018年ILTOP仍然維持在65美元/桶的水平——雖然現貨油價會繼續回升，但市場對長期油價的預期將更為保守。另一方面，賣家出價和買家要價的差距在去年的基礎上會有所擴大。我們已經在北美市場上觀察到這一趨勢。波動的現貨市場價格可能是一個原因，其他原因包括交易模型中成本通脹、貼現率、井距等不同的假設。另一方面，北美複雜的交易結構幫助彌合了買賣價差，這一趨勢在今年也將延續。
2018年無疑是行業復甦、石油公司鎖定未來增長機會的關鍵之年。資產交易、DROs和勘探招標都將湧現出諸多機遇；同時能源轉型、地緣政治波動也將提出諸多挑戰。國際石油巨頭們已經在下行週期悄然實現了資產和戰略優化。如何把握這一關鍵時間窗口迎頭趕上？這是留給國家石油公司回答的關鍵問題。
2017油氣資產併購步入“新常態”
市場價格預期趨於一致、估值觸底回升。
2014年下半年到2015年，交易隱含長期油價 (ILTOP，由交易對價倒推計算得到，在該長期油價下交易估值等於交易對價)隨著現貨油價崩盤也大幅走低。經過兩年下跌振盪之後，2017年ILTOP企穩回升，加權平均值升至68美元/桶，大部分交易落於55-75美元/桶區間，震幅減小。同時，ILTOP與現貨價格的價差收窄，反映出市場對長期油價較為一致的預期，也意味著買賣雙方對資產估值分歧較小，有助於推動交易進行。
北美非常規交易前高後低、私募引領歐洲投資熱潮。
北美非常規油氣意料之中地主導交易熱點，以數量和金額記都佔全球總數一半以上。但交易主要集中於上半年，且國際石油巨頭鮮有參與。以Permian為代表的北美非常規油氣熱度是否正在消退現在下結論還為時過早，尤其是今年3月Concho以 95億美元收購 RSP Permian，創下緻密油資產併購最高記錄，似乎又給北美市場注入了一劑強心針。但是，我們認為目前新的進入者應當保持謹慎。
北美之外，歐洲、拉丁美洲和非洲是去年下半年的三大熱點區域——戰略整合和在早期進入優質低價資產是背後的主要邏輯。同時，石油公司們剝離非核心資產的戰略整合為新買家也提供了入場機會——私募資本支撐的E&P公司去年走出北美、積極買入歐洲資產。
國際石油巨頭與國家石油公司表現分化。
國際石油巨頭歷來喜歡逆週期佈局，一手買一手賣實現資產組合優化。2017年國際石油巨頭資產併購支出達到220億美元，創下2011年以來新高（不含2015年Shell收購BG）。從資產主題來看，雖然去年以來天然氣需求增長迅猛，但巨頭們的併購資產中超過一半儲量仍是石油。分地區而言，石油巨頭的併購交易主要在北美之外，ExxonMobil是唯一加碼北美緻密油的巨頭。巴西深水、鹽下和非洲處於前期開發的LNG項目受到追捧。歐洲也成為夯實主場優勢之選——Total收購Maersk石油之後，成為第二大的生產公司。Statoil也增加了現有項目的權益份額。
與國際石油巨頭形成鮮明對比，國家石油公司去年則聲音寥寥，總披露交易額僅為17億美元，為2001年以來最低。油價下行週期，相比於石油巨頭和獨立石油公司，國家石油公司普遍顯得十分謹慎。
按買家類別和地區劃分的2017年全年M&A交易
【本文作者 楊婷雲，無所不能專欄作者，伍德麥肯茲東亞區上游顧問】
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