井喷的油价下，产业链开始复苏。油价从去年开始，就在缓慢上升，要抓住油价上升周期的机会，先来看看2017年油气上游的并购形势。
【无所不能 文丨杨婷云】五月伊始，布伦特和WTI油价站上70美元。油气行业蛰伏三年后，似乎终于要迎来新的春天。虽然近期油价回升一定程度上受地缘政治因素驱动，但去年以来，种种迹象预示着本轮下跌已经触底反弹，行业正在重返复苏的通道。
在2017年里，全球上游投资趋稳，标志着自2014年油价下跌以来全球超过9000亿美元的投资削减已经结束。同期，全球获批新项目数量大幅增长：全年共计32个重大上游油气项目获批，是2015年的3倍。随着技术进步、成本下降和油价的进一步回升，新项目的盈利能力好转，石油公司勘探热情有所恢复。石油公司积极进行战略调整，为获取新储量和未来长期产量增长蓄势。
一般来讲，资产并购、已发现资源机会（Discovered resource opportunities, DROs）和自主勘探是石油公司获取新储量的三种途径。近十五年来，国际石油巨头和国家石油公司超过一半的资源增量是通过资产并购实现的，其重要性不言而喻。同时，油价下行周期中，国际石油巨头们通过出售其非核心资产实现了资产和战略优化。
2017年全球上游资产并购回暖，披露的交易额升至1430亿美元，为2014年以来高点。2018年热点交易主题是什么？在哪里？由谁主导？我们将展望2018年五大趋势，国际石油巨头并购将更加活跃，北美和欧洲资产更引人关注，非常规油气资产要“现金为王”。
2018年上游五大并购趋势
国际石油巨头持续发力、锁定长期增长。
油价下行周期中，石油巨头们通过资产交易、项目重设计以及获取DRO已经实现了资产组合优化，以应对可能的长期低油价冲击。同时，油价回升和非核心资产剥离进一步改善了现金流。2018年石油巨头们一方面会延续原先的资产组合管理策略，另一方面也会为长期的产量增长寻找大型并购标的。巴西、北美非常规和前沿区域是可能的目标。
国家石油公司积极跟进。
以三桶油为代表的国家石油公司普遍面临中长期结构性产量递减的困境，亟需通过各种方式获取新资源、实现产量接替。虽然我们认为2018年国家石油公司在资产交易市场上会更为活跃，他们的财务状况也支持这一决策，但对中国的国家石油公司而言，资产并购可能并非第一选择。受之前一些未达到预期的交易影响，溢价风险较低的DRO以及优质的勘探招标机会可能是更好的选择。
北美非常规交易逻辑——“现金流为王”。
以北美资产为主的独立石油公司在剥离非核心资产、聚焦北美致密油主场之后，会更着重项目执行与盈利，而非资产并购。在多年持续向Permian注入大量资本之后，资本市场在逐步失去耐心，对现金流的要求与日俱增。资产剥离会继续进行，而收购则必须有除了产量增长之外的理由支撑——提升效率或是大幅降低成本。如果油价能够维持在60美元以上，改善致密油的现金流，并给投资者足够的时间确信这一盈利水平可持续，我们可能看到更活跃的交易。
私募资金仍将关注北美与欧洲热点。
私募仍将是北美市场的主要力量。在北美非常规普遍不被股票市场看好、市值低估的情况下，私募则继续从中获益。去年，私募资本也在石油公司剥离欧洲资产时大举买入。考虑到欧洲主要资产的剥离和退出已经完成，今年不太可能看到相似规模的私募并购，但欧洲市场仍将处于私募的雷达上。其他区域相对而言难以预测，凯雷集团和EIG的Harbour能源全球范围内都比较活跃。Harbour能源在4月提议以131亿美元收购澳大利亚Santos公司，比去年8月的报价高出近四成，是其布局全球LNG业务的重要一步。
资产价值趋稳、北美交易结构更为复杂。
我们预计2018年ILTOP仍然维持在65美元/桶的水平——虽然现货油价会继续回升，但市场对长期油价的预期将更为保守。另一方面，卖家出价和买家要价的差距在去年的基础上会有所扩大。我们已经在北美市场上观察到这一趋势。波动的现货市场价格可能是一个原因，其他原因包括交易模型中成本通胀、贴现率、井距等不同的假设。另一方面，北美复杂的交易结构帮助弥合了买卖价差，这一趋势在今年也将延续。
2018年无疑是行业复苏、石油公司锁定未来增长机会的关键之年。资产交易、DROs和勘探招标都将涌现出诸多机遇；同时能源转型、地缘政治波动也将提出诸多挑战。国际石油巨头们已经在下行周期悄然实现了资产和战略优化。如何把握这一关键时间窗口迎头赶上？这是留给国家石油公司回答的关键问题。
2017油气资产并购步入“新常态”
市场价格预期趋于一致、估值触底回升。
2014年下半年到2015年，交易隐含长期油价 (ILTOP，由交易对价倒推计算得到，在该长期油价下交易估值等于交易对价)随着现货油价崩盘也大幅走低。经过两年下跌振荡之后，2017年ILTOP企稳回升，加权平均值升至68美元/桶，大部分交易落于55-75美元/桶区间，震幅减小。同时，ILTOP与现货价格的价差收窄，反映出市场对长期油价较为一致的预期，也意味着买卖双方对资产估值分歧较小，有助于推动交易进行。
北美非常规交易前高后低、私募引领欧洲投资热潮。
北美非常规油气意料之中地主导交易热点，以数量和金额记都占全球总数一半以上。但交易主要集中于上半年，且国际石油巨头鲜有参与。以Permian为代表的北美非常规油气热度是否正在消退现在下结论还为时过早，尤其是今年3月Concho以 95亿美元收购 RSP Permian，创下致密油资产并购最高记录，似乎又给北美市场注入了一剂强心针。但是，我们认为目前新的进入者应当保持谨慎。
北美之外，欧洲、拉丁美洲和非洲是去年下半年的三大热点区域——战略整合和在早期进入优质低价资产是背后的主要逻辑。同时，石油公司们剥离非核心资产的战略整合为新买家也提供了入场机会——私募资本支撑的E&P公司去年走出北美、积极买入欧洲资产。
国际石油巨头与国家石油公司表现分化。
国际石油巨头历来喜欢逆周期布局，一手买一手卖实现资产组合优化。2017年国际石油巨头资产并购支出达到220亿美元，创下2011年以来新高（不含2015年Shell收购BG）。从资产主题来看，虽然去年以来天然气需求增长迅猛，但巨头们的并购资产中超过一半储量仍是石油。分地区而言，石油巨头的并购交易主要在北美之外，ExxonMobil是唯一加码北美致密油的巨头。巴西深水、盐下和非洲处于前期开发的LNG项目受到追捧。欧洲也成为夯实主场优势之选——Total收购Maersk石油之后，成为第二大的生产公司。Statoil也增加了现有项目的权益份额。
与国际石油巨头形成鲜明对比，国家石油公司去年则声音寥寥，总披露交易额仅为17亿美元，为2001年以来最低。油价下行周期，相比于石油巨头和独立石油公司，国家石油公司普遍显得十分谨慎。
按买家类别和地区划分的2017年全年M&A交易
【本文作者 杨婷云，无所不能专栏作者，伍德麦肯兹东亚区上游顾问】
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