題記
在債務擴張的週期裡，債務市場的大幅出清是很難看到的，因為債務擴張週期本身，給了不良債務繼續借新還舊的空間。
供給側改革可以解決相當大一部分企業的債務問題，但無法解決全部。地方政府的預算軟約束、企業負債率的易上難下、私人借貸的無序擴張，都加劇了債務系統的風險。而金融機構自身的逐利性，以及考核指標的剛性，使有些金融機構主觀上更傾向隱藏不良、延遲出清。
當債務擴張週期減緩、甚至結束，曾經那些，激進的、無序的，殘喘的、虛假的，擔保的、展期的，垃圾債、現金貸……終將面臨清算的風險。
01
上世紀70、80年代，正值美國資本市場的自由化浪潮，狂熱的氛圍不斷在華爾街蔓延。伴隨著股指的一路上揚，黑石、KKR、所羅門兄弟等眾多私募基金橫空出世，成了那個時代的絕對主宰。然而，在這樣激進、狂熱的時代背景之下，一位華盛頓大學的白俄羅斯裔教授，愈發顯得與那個時代格格不入。
學生們選修他的課程，往往不是因為他的理論，而是因為他的導師曾是培養出多位諾貝爾經濟學獎得主的著名經濟學家熊彼特。他常在課堂上說：“好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子時間越長，投資者冒險越多，直到過度冒險。逐漸的，這種擴張與冒險會到達一個臨界點上，其資產所產生的現金不再足以償付他們用來獲得資產所舉的債務…”
他還提及：隨著“臨界點”的突破，金融體系的內生不穩定性，又會使泡沫愈發膨脹直至破滅，隨之而來的則是一場巨大的出清。在相當長的一段時間裡，他的理論都被排斥於主流經濟學之外，一直到上世紀90年代，這位教授的觀點才逐漸開始被華爾街的一些對沖基金所接受和推崇。後來，人們常用“明斯基時刻”來描述他所提及的泡沫破滅、債務出清的現象，這位教授就是海曼·明斯基。
中國是否將經歷自己的“明斯基時刻”，成了很多人過往七八年討論中國債務時一個繞不開的話題。
而在爭論中，有一種跡象就是，大家逐漸將“明斯基時刻”與中國債務崩盤劃上了等號。媒體似乎更在乎這些爆點和口號，但卻忽略了對明斯基本人理論體系的關注。中國債務的整體風險無疑是可控的，但我們不能因為整體風險的可控，就忽略了其內部的結構性問題。一個龐大經濟體的債務系統，總是需要在週期輪迴中，通過不斷地調整與出清來實現新的均衡。因此，債務出清這個現象本身是一直存在的，只是在不同時期的表現形式和劇烈程度有所不同。
02
在中國經濟高速增長的年代，學界更傾向總量研究。因為，只要把總量把握住了，增長的方向、幅度也就可基本把握住了。但近幾年，一個很明顯的現象就是總量數據的變化不像原來那麼劇烈了，比如實際GDP增速，相較原來，漲幅小了、波動也小了。這時，再去研究總量的變化，可能就不如研究總量中的結構性問題來的更有效了。因為，結構性的視角可以幫助我們對總量中細節的變化有更好的感知、也能對經濟分析有更深刻的理解 。
中國的債務市場儘管整體風險可控，但當我們深入其內部，把各部門逐一拆分時，就會發現，其內生的“結構性”問題是難以被忽視的。當我們看到，經濟中某些部門的債務問題正在逐漸轉好的同時，也應該意識到，國內債務問題中那部分“差”的存在，而這也是我們此前寫《2018債券市場信用風險展望（上篇）》的初衷。
資本市場上，每年都有每年的主題。如果也要給2018的債務市場定一個主題的話，我認為應把其定義為：結構性出清。
03
當大家已經開始逐漸淡忘樂視時，債務市場上，眾多樂視網私募債的持有人仍在飽受煎熬。對於這家曾紅極一時又轟然衰落的企業，很多人習慣性的將關注的焦點投在了該企業與企業家興衰起伏的故事上，而很少有人真正去審視和思考樂視網爆發債務危機背後的深層邏輯，以及去思考，其他與樂視有著相似發展脈絡的企業，是否也存在著類似的債務危機爆發邏輯。
股票大牛市從來都是誕生傳奇的窗口期，憑藉資本運作，企業可以迅速在資本市場進行股權和債權融資，並進一步通過兼併收購把企業做大做強。然而，在本輪二級市場的牛熊轉換之後，不難發現，曾經那些盲目擴張、無序舉債的企業，有些並沒有真正的做大做強，反而在熊市週期裡原形畢露，隨著自身股票市值的不斷縮水、融資渠道的不斷收窄、財務成本的不斷攀升，而深陷債務泥潭。
樂視的債務危機並不是個例，其折射出的是一類企業的共性問題。一家企業，可以通過債務槓桿的力量搞多元化經營，短期內涉足多個行業。但這種曾經被不少上市公司所推崇的戰略，在進入金融弱週期之後，似乎成了壓倒企業的致命稻草。樂視盛時，可以憑藉其巨大的市值進行股票質押融資，但至其衰時，市值縮水疊加融資受阻，能融到的資金規模與債務規模相比顯然是杯水車薪，最終導致其落入債務困局。
04
今年年初，在寫完《金融的潮汐》的之後，一位老友來找我餐敘。席間他提到，雖然目前金融機構業務相對難開展，但他們所在的
地方金融資產交易所的業務卻頗為紅火。不過儘管項目不斷，但行業內的一些現象，依舊讓他有所擔憂。首先，上市公司短期流動貸款，這種風險較低、利潤較高的業務，也開始出現逾期；其次，一些盈利點不明確、負債率較高，此前靠債務滾存維繫運營的企業，再融資壓力陡增；再次，本輪產業結構調整與產業升級的過程中，某些在行業內排位靠後的企業，正在面臨著越來越大的經營壓力。其實，他的擔憂，折射出了債務週期中的兩個客觀規律：
首先，絕大多數行業的發展，都要經歷從茹毛飲血、到小散亂弱、到群雄逐鹿、再到幾家獨大的階段。在這個過程中，某個行業不斷髮展的過程，也是其內部企業集中度不斷提升的過程，而這種集中度的提升，必然意味著競爭力較弱的企業出局。以韓國三星為例，其巨大成功的背後，是韓國眾多曾經與三星同樣出色的企業的墳冢；在以地產市場為例，目前北上深及一些二線城市動輒百億的拿地價格，已讓很多的小地產商被迫出局。
其次，在貨幣的寬鬆週期中，往往是普度眾生，投機者與實幹家同興；但在貨幣的緊縮週期裡，則會出清投機倒把的，成就強大專注的。儘管2014年的貨幣寬鬆，使很多企業起死回生，但在那個階段沒有快速調整、做大做強的企業，將很有可能熬不過本輪的金融凜冬。盾安集團便是一個在貨幣寬鬆週期大幅舉債、無序擴張，在收縮週期疲態畢露、債務受困的典型例子。
05
把時光回滾到2015年一個秋天的下午，我當時隨領導排隊在某大型農商行上海業務部的門口，儘管我們已提前約好了時間，但行裡秘書還是告訴我們：“由於近期彙報機構太多，我們前面依舊有兩家券商在排隊”。紅火委外業務的背後所折射出的，是商業銀行委外業務大擴容的那幾年，成百上千家城農商行紛紛湧入北上深，來迎接這場史無前例大浪潮的現象。
伴隨著這波浪潮，源源不斷的委外資金湧入大大小小的資產管理機構，而資金到賬的規模和速度，甚至大大超出了不少資產管理機構的預期。
錢來的又多又快，一時間成了整個資產管理行業“幸福的煩惱”，而這又造就了當時一個耳熟能詳的名詞“資產荒”。與委外市場大擴容差不多同一時期，交易所放開了私募債的發行。由於私募債發行流程簡便、對融資企業資質的要求又相對寬鬆，因此在不到3年的時間裡，私募債市場的容量就超過了2萬億。私募債的擴容，其實只是上一輪貨幣寬鬆時期的一個表徵。那個階段的債券市場像極了狂熱時期的股票市場，一些投資人喊著橫掃5%以上債券的口號，跑步進場，這期間，曾經資質較差、很難進入標準化市場的融資主體，也順利的在債券市場上找到了買家。
委外機構由於資金成本的剛性壓力，在“資產荒”的年代裡，只能被動的選擇去承接一些資質相對較弱的融資主體，從而覆蓋自己的資金成本。因此，在相當長的一段時間裡，中低評級債券的擴容與委外資金的擴容，形成了某種程度的均衡。
然而，每當市場開始瘋狂、開始不計成本、開始脫離基本面進行投資時，市場也就離崩盤不遠了……
06
盛極而衰，似乎是任何事物發展所繞不開的週期輪迴。“委外”作為大資管時代的標誌性業務，在這一輪金融強監管的過程中，開始逐步坍縮。委外合同簽署期限以3年居多，從2015年委外市場大擴容來計算，2018年無疑將成為委外到期的大年。今年上半年，多家城農商行開始陸續搬離北上深，他們在撤走業務人員的同時，也陸續撤走了此前委託給資產管理機構的委託資金。在金融收縮週期中，銀行回籠此前釋放給非銀機構的流動性，幾乎是種必然。
此前，在貨幣寬鬆週期中，大規模發行的各類中低評級債券，在進入2018年之後，也開始出現大規模到期，而迎接他們的，則是茫茫大的再融資壓力。本輪的金融嚴監管，從高緯度、全方位的鎖死了曾經各種無序的融資渠道。在新的金融監管週期中，金融機構風險偏好已大幅收縮，因此，迴流入商業銀行的資金，現階段是極難再去青睞中低評級融資主體的。而委託貸款的限制、信託公司的嚴監管，更是給這些機構的融資環境雪上加霜。
一邊是委外資金的大規模收縮，另一邊則是融資企業債務到期之後大量的再融資壓力，此前，中低評級企業融資需求與銀行資金供給的供需均衡開始被打破。新的供需缺口開始出現，而這個缺口如果得不到資金的有效填補，將極有可能使債務市場迎來一波結構性的出清。
07
2018的地方債務問題，無疑是懸在今年國內債務市場上的“達摩克利斯之劍”。
截止2016年末，地方債務存量15.32萬億；截止2017年末，城投債債務存量約7萬億；2018年，將有超過1萬億的城投債陸續到期。在本輪金融嚴監管的週期中，在債券市場上有不少曾有效支持過地方政府基建投資發展的平臺公司，從此前的炙手可熱變成了如今的燙手山芋。為了規範地方的無序舉債，國務院、財政部等針對平臺舉債的監管文件接連下發，但在政府積極堵偏門的同時，正門似乎還沒有看到打開的跡象。
對實體企業而言，他可以通過縮減成本、加快週轉等方式，不斷減小債務對自身運營的壓力；但對很多融資平臺而言，由於本身沒有持續穩定的現金流來源，很多依靠政府補貼，債務壓力相對剛性，負債率易上難下 。與此同時，融資平臺債務壓力的背後，寄生於融資平臺相關產業鏈上的各類企業，如中小開發商、建築工程類企業等都將面臨巨大的債務壓力。
下階段，平臺債務何去何從，無疑也將成為2018年債務市場走勢的又一個核心要素。
08
本輪債務擴張的後期，事實上，是由地方政府、實體企業的債務擴張逐步轉向居民端債務擴張的過程。政府、企業的槓桿加不動了，但居民的加槓桿空間仍大，所以在2017年，信貸數據中，居民部門的貸款增速是非常快的。
居民部門信貸規模和增速的大幅抬升確實對經濟起到了很強的支撐作用，但由於這部分的債務擴張速度過快，又衍生了很多新的問題。一個極具代表性的例子，就是在西南地區某發展相對落後的縣城中，兩家現金貸公司為了爭搶某客戶而大打出手。諷刺的是，後來經查證，那個被爭搶的客戶其實已經在多家現金貸平臺上有借款，並且有些已經違約。
這個例子其實反映出了兩個普遍現象：首先，這兩年的現金貸業務已經從沿海滲透到了廣大的內陸地區；其次，很多個人在如雨後春筍版出現的現金貸平臺上進行了大量的舉債。
現金貸，作為整個債務週期中某個趨勢的表徵，其背後所映射的，是以商業銀行的消費貸、房屋抵押貸以及互聯網金融公司的手機貸、裝修貸等業務為代表的，整個金融體系居民部門債務大擴張的過程。現金貸業務，利潤高、創利快，在一經推出後，便迅速蔓延至全國。在這個過程中，越來越多的個人被捲入信貸泥潭，然後又由於該業務高利貸的本質，使很多人不堪重負而被迫走上以債償債的不歸路。儘管很多人詬病該業務本身屬於高利貸，不具有普遍性，但是，如果居民債務擴張的趨勢得不到有效控制，伴隨著本輪金融進入收縮週期，居民信貸端的不良將陸續出現。而當家庭資產負債表出現崩塌，其後果將是無法想象的。而這或許是本輪金融監管，嚴管個人貸款的一個重要原因。
09
審視2018年中國的債務問題，從結構性的視角出發：
從微觀上看，在企業端，無論是此前業務無序擴張、債務快速攀升的企業，還是在行業集中度不斷提升過程中被擠壓的公司，都有可能成為金融嚴監管週期中被出清的對象；在
居民端，現金貸的亂象，其實是債務擴張後期，資金快速流向負債率較低部門後的一個表徵，而這個趨勢如果不加管制，又會造成家庭資產負債表結構的惡化。從中觀上看，中低評級融資人的融資需求，在金融自由化的幾年中，得到了資管擴容帶來的需求擴張的有效支撐，而這一供需均衡，在進入2017年後被逐漸打破。伴隨著金融機構風險偏好的收縮，以及非銀金融機構資管規模的收縮，中低評級融資主體的融資需求與資金供給之間出現了一個明顯的供需缺口。
從宏觀上看，2008年之後，中國經濟的景氣週期，其核心動能，還是離不開整個債務系統的擴張週期。然而，當國家政策開始轉向，開始由重“數量”轉向重“質量”，曾經依靠債務擴張支持經濟發展的邏輯，或許將不在被決策者青睞。而當債務擴張的引擎開始熄火，隨之而來的，就是龐大債務規模下的存量調整，在這個過程中將不可避免的出現結構性的出清。
寫在最後
中國債務市場之路，從小到大的路、從稚嫩走向成熟的路、從出現違約到違約常態化的路，都是其發展的必經之路。儘管此前，我們在《大時代的落幕》中提及金融進入收縮週期，儘管當前，我們正面臨中美貿易戰、新舊動能轉換、債務違約頻發等諸多問題，但這些都依舊不改我們對於中國經濟長期向好的樂觀與堅定。
無論當前債務市場的違約事件將如何演繹，我們都應以理性、客觀的態度去面對這個過程。而對於中國債務市場的未來，我們也應報以積極樂觀的心態，因為，中國經濟的未來仍將潛力巨大，也因為，跌宕之下、終現長虹，陣痛之後、方得新生！
2018年5月8日
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