北京時間5月15日凌晨，MSCI正式將234只中國A股納入MSCI指數體系。第一步於6月1日生效，A股在MSCI中國指數和新興市場指數中佔比1.26%和0.39%，自由流通調整因子為2.5%；第二步將於2018年8月審核中提升該比例至5%。此次納入比例略高於此前公告。
2017年外資已提前佈局投資A股，帶來可觀跨境資金流入，成為人民幣匯率升值助力之一。根據我們的測算，2018年MSCI指數配資效應將帶來約940億元人民幣資金流入；考慮自身情況與國際經驗，全年股票投資資金流入規模可能多達5000億到8000億元人民幣。
與現存匯率相關業務規模相比，MSCI指數配資效應短期內對人民幣匯率影響有限。但需關注“示範效應”下，證券投資賬戶成為支撐我國國際收支順差的“新支柱”；以及未來自由流通調整因子提高後帶來的大規模外資流入。此外，隨著我國資本開放程度不斷增加，人民幣匯率市場化波動將進一步加劇，將對跨國相對資產吸引力變動更加敏感。
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北京時間2018年5月15日凌晨，MSCI（明晟）公佈半年度指數審議結果，正式將部分中國A股納入MSCI中國指數和相關全球和地區性綜合指數（如MSCI新興市場指數）。MSCI將分兩步納入：第一步將中國234只A股按2.5%的自由流通調整因子（Foreign Inclusion Factor，FIF）[1]納入MSCI指數體系，分別佔MSCI中國指數（MSCI China Index）和MSCI新興市場指數（MSCI Emerging Markets Index）的1.26%和0.39%，6月1日起生效。第二步納入將在2018年8月季度審議中確定，屆時自由流通調整因子將提升至5%。
同2017年6月MSCI決定納入A股時的公告相比，納入步驟和方法均未變，納入的A股數目和佔MSCI新興市場指數權重有所增加。
美元兌人民幣對此消息表現平靜。5月15日人民幣中間價錄得6.3486，與我們構建的模型擬合值相比，向人民幣貶值方向調整85pips。開盤後境內外人民幣相對美元繼續向貶值方向運行。
一、外資已逐漸佈局投資A股
自2017年6月MSCI確認將A股納入其指數體系以來，外資就開始悄然加快投資A股的步伐。一方面，A股納入MSCI指數將帶來“示範效應”，使現有的資金流入通道得到更充分利用。另一方面，儘管2018年6月A股才“真正”納入MSCI指數，但追蹤指數的主動型基金可能提前佈局，使得這部分資金增量提前釋放。
從滬、深港通資金流動來看，北上方向的滬股通和深股通下，2017年下半年以來累積資金流入1997億元人民幣。滬股通下月均流入80億元，遠高於此前38億元月均流入量。深股通自開通起北上資金較為踴躍，平均每月吸引109億元資金流入。
從境外投資者人民幣資產持倉情況來看，2017年境外投資者增持境內人民幣股票資產5255億元、債券資產3642億元，相較前些年增持速率明顯加快。
從國際收支來看，2017年下半年證券投資賬戶負債端吸引外資流入962億美元（約合6388億元人民幣），成為人民幣升值新支柱。2018年第一季度經常賬戶初值錄得逆差的情況下，非儲備性金融賬戶資金淨流入亦構成支撐人民幣匯率的重要因素。
二、潛在的資金流入測算
A股納入MSCI指數到底帶來多少資金流入？我們運用三種方法測算。
方法一：指數配資效應
MSCI指數作為全球眾多主動和被動型基金的參考指數，其本身將帶來配資效應。由於追蹤MSCI中國指數的數據不可得，我們僅考慮加入MSCI新興市場指數帶來的資金流入，後者是吸引外資的“主力”。
截止2017年12月31日，全球共有19000億美元資產追蹤MSCI新興市場指數，以0.39%權重估算，2018年6月大約有74億美元（約合469億元人民幣）資金流入，2018年8月自由流通調整因子提升到5%後，將再有469億元人民幣流入。
嚴格來說，這種靜態估算方法存在誤差。一方面，追蹤MSCI新興市場指數的資產以主動型基金為主（被動型基金僅佔約5.7%），這部分主動型資金未必投資A股；即使投資，也可能在2017年提前佈局，這將導致2018年的數據高估。其二，雖然僅確定A股加入MSCI中國指數和新興市場指數的權重，但MSCI自上而下的指數編制體系中，MSCI全球指數和MSCI亞洲指數中也有A股的一席之地，這會造成數據低估。
方法二：自身增速外推
A股納入MSCI證明中國資本賬戶開放現狀和人民幣資產吸引力獲得了國際認可，將帶來“示範效應”，使得全口徑下外資增持人民幣資產規模增加。
我們以央行公佈的境外投資者持有的境內人民幣股票資產數據為標的，假設維持2017年7月到2018年3月的增長速率不變，則2018年股票市場將吸引4937億元人民幣資金流入。
方法三：國際經驗借鑑
我們借鑑具有相似背景的韓國和中國臺灣地區的歷史經驗（見圖表2）——韓國和中國臺灣股票市場分別於1992年1月、1996年9月加入MSCI指數，其後二者股權投資項下資金流入規模顯著提升。
首先，我們將中國納入MSCI的時點與韓國和中國臺灣進行“對標”，考察後兩者在“對標”後的2018年中股權投資賬戶資金流入佔GDP的比重。其次，按照2010年到2017年中國名義GDP總量的增長速率外推出2018年中國GDP總量。最後假設中國在2018年四個季度股票市場吸引外資的力度與當年韓國、中國臺灣相當。以此估算，2018年中國股票市場資金流入增量大致為5000到8000億元人民幣。
三、人民幣匯率受影響幾何？
A股納入MSCI指數如何影響人民幣匯率？除去情緒上的利好，我們更關注實際資金流入的衝擊。在配資時機選擇上，追蹤MSCI的資金存在“被動型基金卡點、主動性基金擇時”的區別。據公開信息，被動型基金的規模僅佔約5.7%，這意味著5月31日和8月31日分別有4.2億美元（約合27億元人民幣）資金 “卡點”進入A股，剩餘140億美元（約合887億元人民幣）將分批進入。如果從自身增速外推或是借鑑國際經驗，資金流入規模將更大。
首先，與國際收支相比，指數配資將帶來季均37億美元資金流入，同2017年非儲備性金融賬戶負債端季均1088億美元資金量相比，規模極小。然而，倘若考慮國際經驗，季均流入規模可能多達195億美元到315億美元，這將會導致證券投資賬戶下資金流入量翻倍，使得證券投資賬戶逐漸成為支撐人民幣匯率穩定的“支柱”。
其次，與結售匯相比，指數配資帶來的月均資金流入僅12億美元，借鑑國際經驗吸引外資規模最多可達到105億美元每月。同銀行單月代客結匯量1000到1600億美元相比，難以造成明顯衝擊。
最後，與即期匯率成交量相比，單日美元兌人民幣詢價成交量大致在200到300億美元之間，我們在上文提到，“確定”在正式生效日前日（5月31日和8月31日）進入A股的資金僅4.2億美元，亦不構成衝擊。
總而言之，5%的自由流通調整因子下，A股納入MSCI指數本身帶來的配資效應不足以對匯率市場形成衝擊。但其長遠影響值得關注，一方面，A股入摩帶來的“示範效應”或影響中國國際收支格局，促進證券投資賬戶成為支撐人民幣匯率穩定的重要因素。另一方面，未來A股綜合停牌監管、投資上限、法律法規限制等行政管制放鬆後，自由流通調整因子將繼續上調，粗略估算下，當前234只A股倘若按100%因子納入，將帶來近3000億美元資金流入。
注：
[1]即市值調整因子，納入MSCI指數的A股總市值經2.5%調整後再行計算其權重。
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