經濟觀察報 陳志武/文
小李住在深圳，不工作，有兩個孩子上中學，丈夫是高級工程師，收入不算很高。可是，小李很能幹，膽子也特大，從2005年開始不斷炒房，每次不僅把手頭的錢都扎進去，而且最大化加槓桿按揭。經過幾次翻手搗騰，她把原先30萬元左右的家產變成到今天差不多1200萬元的財富。其中除了一小部分投在A股之外，其它都在三套房產上，房產佔淨財富之比超過90%。按照三套房子2700萬元左右的市值估算，她目前的槓桿是2.4比1。你看到，她的房產投資佔比和槓桿甚至超過美國中產家庭在金融危機之前的水平。
那麼，小李今後是否會重複美國中產階層過去財富大縮水的經歷呢？其他家庭呢？每次跟小李提醒她所承擔的風險，她當然都說“我以前都這樣做，不是每次成功了嗎？中國不一樣，政府不會讓我們吃虧的！”
這下挑戰來了，如何說服小李要分散投資、不要盲目炒房呢？這裡關鍵在於：為什麼中國的房價這些年一直在漲，而且從2002年開始調控至今，越調控則房價漲得越多？不搞清這個，就無法判斷上漲趨勢今後是否會繼續，也更無法說服小李們。
預期決定投資市場的一切
首先，我們必須看到，不管是房地產還是其它投資市場，對未來的預期決定一切，包括決定當下的供求水平和價格。市場參與者的行為也由對未來的預期決定。不理解這一點，就不能理解房產市場，也不能理解金融。
這是區分投資市場和商品市場的關鍵點。比如，豬肉價格由今天的供求關係決定，受未來豬肉價格的預期影響很小。如果對未來的肉價預期很低，預計肉價今後會下跌，投機者也不能把未來的豬肉轉移到今天賣，實現今天的高肉價和未來的低肉價之間的套利，唯一能做的是一些農民減少養豬，降低未來的豬肉供應，但那樣對今天的肉價沒有影響；而如果未來的肉價預期比今天高很多，那麼，農民可以決定多養豬，增加未來的供應，對今天的肉價也沒影響。當然，投機者可以買些豬肉現貨，囤積到未來高價賣出，可是囤積豬肉的成本很高，要先修建大量冷凍櫃等等，因而，在今天和未來肉價預期之間的套利交易量有限。所以，今天的豬肉需求和價格更以當前的供求關係決定，不受未來價格預期的影響。
但是，作為投資市場的房地產不同。房價不僅受今天的供求關係影響，更受未來房價的預期影響。如果大家都預期未來房價會上漲，那麼，不管今天價格如何，誰都要去買，使預期馬上成為需求，推高今天的房價；在沒有房產稅等持房成本但有房租的情況下，房價預期跟買房需求之間的通道更是暢通。未來的漲價預期會變成今天的漲價。而如果大家預計未來房價會跌，不僅今天的買房需求會低，很多人還會提前賣、增加今天的供給，也就是把未來的供給轉移到今天。所以，房地產和一般投資市場的價格實際上主要由未來預期決定。
這種差別對管理層的政策調控帶來完全不同的要求。監管豬肉市場的部門完全可以以穩定肉價為目標，因為讓肉價穩定了不會讓更多人增加吃肉，還可以減少老百姓生活的煩惱。可是，如果房價調控部門的目標是讓房價穩定不跌，尤其是把房產調控政策定位在房價不跌並有穩定上漲，那麼，投資買房、投機買房就永遠不會消停，堵也堵不住。相比之下，如果房價有時漲有時跌、甚至偶爾大跌，人們對房價的預期就會大為不同，投資和投機需求就會下降許多。
那麼，在實際中，房產調控政策是如何做的？怎麼會“房價越調控越漲”呢？
房產調控的邏輯
對房產市場的“宏觀調控”從2002年就開始了，那年出臺了《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，讓土地供應走上正軌，這是好事。但對房產影響更大的是央行2003年的“121文件”，提高了地產商自有資金的比例。當時的背景之一是上海地產商周正毅出事了，搞得群情激憤，非整治約束一下房產開發商不可。可是，客觀上，這類舉措只不過是抬高房產開發的創業門檻，把那些沒門路、平民百姓出身的張三李四開發商們拒之門外，讓他們得不到貸款，逼著他們另找它業，從而減少普通開發商進入，使中低檔住房的供給減少，促使房價上漲。
第二波調控是2004年的一系列文件和通知，限制了農用土地轉非農建設（包括房產開發），控制建設用地的審批等，這些措施的直接效果也是減少住房的供給。同時，央行進一步控制對房產開發的信貸資金，將開發商項目資本金比例從20%提到35%以上，淘汰掉資金短缺的房產商。於是，房地產業的競爭減少，進一步降低住房供給。結果呢？房價加快漲速。2004年全國房價漲幅14.4%，比2003年高了10.6個百分點，2005年還是大漲。
2002、2003年時北京大大小小的房產開發商很多，競爭局面明顯越來越激烈，老百姓買房有很多選擇空間，那是“買方市場”。到後來，競爭越來越少，各城市的房產市場慢慢變成了“賣方市場”，想買房的人恨不得要找關係才能買到房！在“賣方市場”下，賣方當然更能漲價。
這些年的房產調控一方面是本質上降低供給，另一方面是不讓房價下跌。每次房價有下跌苗頭時，地方政府就採取措施管制開發商，對降價者進行懲罰。
另外一個很有代表性的例子是房地產“去庫存”運動，這是2015、2016年房產調控的重點。背景是雖然不少一二線城市因房價太火而實施“限購”政策，但三四線城市蓋房太多，賣不出去，庫存嚴重。那麼，怎麼做到去庫存呢？先是2016年2月，央行放低需要去庫存城市的住房貸款政策，如把“首套首付三成降至兩成”等。財政部發布通知，為去庫存城市全面降低交易環節稅費，減輕購房成本。國家發改委也放出大招，商品房庫存較大城市，可發放購房補貼、先租後售、與政府共有產權等方式促進購房。在地方政府層面，“發放購房補貼”被各地採納，比如，遼寧、河南、四川等鼓勵各地發放住房補貼。
如果你仔細看這些去庫存措施，會發現唯獨少了“降房價”舉措。道理很簡單，如果是市場化去庫存，當然首先是降價而且必須實質性降價，但這偏偏是調控政策不允許的。在不降價的前提下去庫存，不僅難以達到目的，而且變相鼓勵開發商繼續增加庫存，因為他們知道“反正政府會幫我去庫存，我不用在做項目前做市場需求調查”。為什麼地方政府不允許降價呢？這主要還是地方財政對房地產的依賴度太高，房地產一旦價格下跌導致不景氣，會威脅地方財政開支。
所以，你看到，過去的調控一直不讓房價真正下跌，而過去兩年的去庫存舉措進一步驗證了管理層不會讓房價跌的信念。雖然人們普遍覺得房價高得難以持續，但對未來的房價預期繼續樂觀。在這種不斷得到強化的預期之下，2016年8月房地產又表現得過於火熱，“限購”甚至“限賣”等政策又被加強。相關決策層沒有意識到，除非讓房價在該跌的時候去跌，否則，買房需求只會不斷自我強化，“限購”也擋不住。一般人都會基於過去的經歷去判斷未來，而他們的過去經歷中沒有房價下跌吃虧，所以，調控使預期不斷樂觀，不斷帶來新需求，這就有了“越調控房價越漲”，也使得各家的房產佔財富比奇高。但這樣下去的風險不低。
今天講的要點之一是，一般消費品價格主要取決於當下的供求關係、受未來的預期影響有限，但房地產和其它投資市場不同，房價受未來預期的影響特大。對未來房價預期樂觀時，今天的買房需求和房價會立即上升；反之亦然。之二是，房地產調控必須記住這個道理，否則就會“越調控房價越漲”。過去的調控一方面降低了供給，另一方面是穩房價、不讓房價跌，使人們對未來房價的樂觀預期不斷得到強化，導致買房需求持續上升。只要房價被調控得不跌，買房需求就不止，投機買房更是如此。尊重市場規律的意思是，該跌的時候還是要讓其跌。再就是，管制的房價會帶來很多扭曲，泡沫也比一般情況下會更大。而人類歷史教訓告訴我們，是泡沫都會破。
（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）
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