數據會"說話"：2017年跨境資本流動回顧與展望

（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）

與有形的外貿進出口不同，許多跨境金融交易都是無形甚至是隱蔽的，故此也比較神秘。現實中，大眾往往從一個個繪聲繪色的故事中得到令人望而生畏的熱錢流入或者資本外逃的感性認識。然而，做經濟判斷和決策僅靠"講故事"是遠遠不夠的，因為故事即便是事實，也可能只是個案，還需要"擺數據"，避免以偏概全。讀懂國際可比的國際收支數據（包括國際收支平衡表和國際投資頭寸表數據），就可以較為全面地告訴我們跨境資本流動狀況，為控制風險、把握機會提供信息支持。

根據最新的國際收支數據，我們可以得出的基本判斷是，2015年"8.11"匯改以來，經歷了一年多時間的資本大規模集中流出的海嘯後，終於在2017年退潮，跨境資本流動衝擊風險得到了有效抑制。展望2018年，在匯率雙向波動、市場預期穩定或者分化的基準情形下，我國將呈現經常項目順差、資本項目逆差（含淨誤差與遺漏）的國際收支自主平衡格局，但對於可能出現的黑天鵝事件仍需保持足夠的警惕，繼續加強跨境資本流動監測預警，做足風險防範措施。

一、含淨誤差與遺漏在內的資本淨流出規模大幅減少

根據國家外匯管理局公佈的最新數據，2017年前三季度，我國經常項目順差1098億美元，同比下降41%；資本項目逆差（含淨誤差與遺漏，下同）509億美元，減少89%（見圖1）。

圖1：國際收支（季度）主要項目構成（單位：億美元）

從項目構成看，資本外流大幅減少主要是因為非儲備性質金融賬戶的資產（即對外投資）和負債項目（即利用外資）收支狀況雙雙改善。其中，資產項下淨流出2130億美元，同比下降54%，佔到資本淨流出規模降幅的58.1%；負債項下自2016年二季度起恢復淨流入，2017年前三季度累計淨流入3251億美元，同比增長120%，佔到資本淨流出規模降幅的41.4%；淨誤差與遺漏負值累計1628億美元，同比下降1%，僅佔資本淨流出規模降幅的0.4%（見表1）。

表1：資本項目差額變動的項目構成（單位：億美元；%）

二、含淨誤差與遺漏在內的短期資本流出壓力大幅緩解

2017年前三季度，我國短期資本淨流出（即國際收支口徑的證券投資、金融衍生工具、其他投資和淨誤差與遺漏合計）736億美元，同比減少82%（見圖2）。

圖2：國際收支口徑的短期資本流動狀況（單位：億美元；%）

從項目構成看，短期資本淨流出驟減主要是因為非直接投資形式的各項資本流動狀況大幅改善。其中，證券投資項下由上年同期淨流出437億美元轉為淨流入180億美元，這反映了近年來我國證券市場擴大對外開放的積極成果，同期外來證券投資淨流入821億美元，同比增長214%；金融衍生工具項下由逆差32億美元轉為順差12億美元；其他投資項下淨流入701億美元，上年同期為逆差1872億美元，這反映了其他投資資產和負債項目的同步好轉，同期，資產項下淨流出858億美元，同比減少58%，負債項下淨流入1559億美元，增長747%，二者合計貢獻了短期資本外流降幅的79.2%（見表2）。

表2：短期資本流動變動的項目構成（單位：億美元；%）

三、基礎國際收支順差進一步擴大

基礎國際收支順差（即國際收支口徑的經常項目與直接投資差額合計）是短期資本外流與國家外匯儲備之間的緩衝地帶。2017年前三季度，在經常項目順差同比下降41%的情況下，我國基礎國際收支順差為1325億美元，增長27%（見圖2）。

基礎國際收支順差擴大主要是因為對外直接投資重新迴歸理性。2017年前三季度，國際收支口徑的對外直接投資淨流出651億美元，同比減少64%；外來直接投資淨流入879億美元，減少13%；跨境直接投資從2016年四季度開始恢復淨流入，2017年前三季度累計淨流入228億美元，上年同期為淨流出798億美元（見圖3）。規範國內企業"走出去"，不僅短期內有利於化解跨境資本流動衝擊風險，還助於避免重蹈其他國家盲目對外投資之覆轍。據麥肯錫2017年4月發佈的《中企跨境併購袖珍指南》顯示，過去十年，我國43%的境外併購與自然資源有關，其中84%的交易平均損失了期初投資的10%（http://money.163.com/17/0405/23/CHA0NBN0002580S6.html）。教訓彌足珍貴。

圖3:跨境直接投資狀況（單位：億美元）

四、國家外匯儲備實質性止跌回升

2017年前三季度，在短期資本淨流出大幅減少，基礎國際收支順差增加的情況下，短期資本淨流出規模與基礎國際收支順差之比為55%，遠低於上年同期380%的水平（見圖2）。

短期資本淨流出規模重新小於基礎國際收支順差，有效維護了國家金融安全。同期，剔除估值影響後，交易引起的外匯儲備資產（以下簡稱外匯儲備資產）增加598億美元，上年同期為減少2992億美元（見圖1）；包含估值影響的外匯儲備餘額（如非特指，以下外匯儲備均指外匯儲備餘額）增加980億美元，上年同期為減少1640 億美元，正的估值影響僅貢獻了外匯儲備餘額增幅的39%（見圖4），顯示外匯儲備回升的基礎更加堅實。

圖4:外匯儲備餘額變動的構成（單位：億美元；%）

五、加強和改進跨境資本流動管理為改革和調整爭取了時間

我國自2014年二季度起就出現了持續的資本淨流出（見圖1）。但2015年二季度以前，境內外匯差較小，市場既沒有很強的升值預期，也沒有很強的貶值預期，當期的資本項目由內流轉為外流，主要反映了國內經濟下行、外部美元走強的影響，資本外流與經常項目順差規模大體相當，外匯儲備資產變動不大。2015年三季度以後，國內金融持續動盪，市場恐慌情緒蔓延，境內外匯差擴大（見圖5），出現了較強的貶值預期，資本外流規模急劇放大。

圖5: CNH與CNY月均匯率差價（單位：個基本點）

自2014年二季度起，我國短期資本持續淨流出，與基礎國際收支順差之比，2014年為69%，2015年為192%，2016年進一步升至396%（見圖2）。這表明，前期的資本外流、儲備下降、匯率貶值壓力主要來自於短期資本大規模集中流出。理論上講，短期資本流動通常偏離經濟基本面，而容易受情緒波動影響，因此，外匯市場呈現出既可能升值也可能貶值的多重均衡（詳見《中國貨幣市場》2014第6期"多重均衡模式與近期人民幣匯率波動"）。

當時，我國面臨三個外匯政策選擇：一是匯率浮動，則人民幣必然出現過度貶值，但其產生的國內金融後果和國際溢出影響具有較大不確定性甚至破壞性；二是市場干預，則外匯儲備將急劇消耗，但這會越來越加劇市場恐慌；三是加強管理，則限制資本流出是短期的必選項，當然這也會對市場信心和國家形象產生負面衝擊。可見，任何政策選擇都有成本。

現實中，面對匯率浮動、儲備干預、資本管制的外匯政策"不可能三角"，我國是三個工具結合起來一起用（詳見《中國貨幣市場》2016年第7期"應對資本流動衝擊的兩個'不可能三角'：中國的政策選擇"）。但是，2016年底，當距離人民幣匯率破七、外匯儲備破3萬億僅一步之遙時，我國階段性地轉向主要依靠資本流動管理措施，包括規範境外投資、加強真實性審核、實施宏觀審慎措施、強化統計監測、鼓勵資本流入和結匯等，這促成了2017年初境內外人民幣匯率的止跌回升（詳見《國際金融》2017年第12期"2017年人民幣升值的政策與市場邏輯"）。

2017年前三季度，國際收支平衡表中的淨誤差與遺漏繼續為負，累計達1628億美元，與上年同期基本持平；淨誤差與遺漏/國際收支口徑貨物貿易進出口額仍高達5.7%（見圖6）。由於淨誤差與遺漏長期為負且佔比較高，這被認為是中國資本外逃現象較為嚴重。然而，如前所述，無論是從資本項目總差額還是短期資本流動的變化看，淨誤差與遺漏均影響甚微。也就是說，2017年，我國跨境資本流動狀況的大幅改善，與爭議的隱藏在淨誤差與遺漏中看不見、摸不著的資本外逃無關，而是因為政府及時採取措施，遏制非理性對外投資和購匯，吸引資本回流和結匯。管理必須有抓手，淨誤差與遺漏是不是資本外逃，都不影響政策判斷和響應（詳見《中國外匯》2017年第8期"跳出'資本外逃'之爭看淨誤差與遺漏"）。

圖6:國際收支平衡表中淨誤差與遺漏變動（單位：億美元；%）

未完待續——數據看跨境資本流動（下），明日更新。

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