作者 | 陈南方

马云说：“中国下一个首富，将诞生在医疗健康领域。”

马云又说：“未来的十年、二十年，没有电子商务这一说，只有新零售这一说。”

风云君定睛一看，咦，这不就是在说住在阿里巴巴隔壁的思创医惠吗？思创医惠两大主业，分别涉及新零售和大健康，都是马云看好的产业。

那么今天风云君就跟大家一起看看思创医惠。

思创医惠科技股份有限公司（300078.SZ），2003年成立，2010年上市，原名为中瑞思创科技股份有限公司，大本营位于浙江杭州，主要从事电子商品防盗系统产品的研发、生产和销售。

2015年因收购医惠科技更名为思创医惠科技股份有限公司，也同时实现了业务转型，由零售安防行业切入到医疗信息化领域。

数据显示，从思创2010年上市以来的营收及扣非净利润增长情况来看，思创在2015年的营收和净利润实现较大突破：营收同比增长74%，扣非净利润同比增长64%。

而这大幅的业绩增长主要得益于其对医惠科技的收购，但似乎经过一年的稳步增长，到了2017年，增长开始变缓：营收仅同比增长2%，扣非净利润同比减少38%。

距离转型才过去两年，并购企业的业绩增长情况如何？是什么拖累了思创医惠的增长?风云君打算探究一二。

一、并购医惠科技带来的业绩双高

2015年中瑞思创以现金 10.87亿向医惠科技股东购买其拥有的医惠科技 100%的股权。拟通过收购这家下游应用领域的公司，来实现与现有的RFID 产品的业务协同作用。

当时医惠科技是一家医疗信息化服务提供商，主营为医疗信息化软硬件及系统的开发、销售、项目实施、技术服务及项目运营。具有“轻资产”的特点，其账面净资产仅有2.98亿，以权益法评估作价10.88亿，评估增值268.21%，资产公允价与账面价值之间的差额确认为6.49亿商誉。

同时双方签订《利润承诺补偿协议》：本次交易对方承诺在 2015 年度、2016 年度及2017 年度三年业绩承诺期间，考核净利润应分别不低于 7,000 万元、9,500 万元及 12,000 万元。

收购完成后，2015 年公司实现营业务收入 8.53亿，比同期增长 73.65%；实现营业利润 1.49亿，较上年同期增长 50.94%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.4亿，较上年同期增长80.80%。

高营收增长的同时，仔细分析其应收账款，发现应收账款较上年同期增长了373.31%，年报解释称：主要系本期将医惠科技纳入合并范围，受智慧医疗行业客户信用特征及业务结算特点影响应收账款结存较高，且随原有业务销售额的增长应收账款也相应增加。

截至2015年期末，医惠科技应收账款余额为36,385.09万元，其中两年以上的应收账款约占12%。

1、营收与应收分析

于是风云君又将子公司医惠科技的近年来的应收和营收情况进行了收集整理：

单位：亿元

发现医惠科技在被收购前就存在很大的应收账款，从上图分析可知，其应收账款一直在增长，2014年应收账款增长超过了营收的增长，到了2015收购年，应收和营收出现了相反方向的走势。

应收超过营收增长幅度，原因有二：信用政策的放宽和可能存在提前确认收入的情况。

我们先看相关销售情况：

上述是医惠科技2014年和2013年的前五名客户，两年第一名客户均是3500万左右的成交金额，通过天眼查查询2014年的第一大客户北京有庆御通医疗科技有限公司，发现该公司成立于2014年7月23日，成立当年即跃居医惠科技第一大客户。

这种成立不到半年的新公司，当年实缴注册资本仅1000万元，5个月采购了医惠科技3562万元的产品，还真是神奇。

另外上海共联通信信息发展有限公司、上海市信产通信服务有限公司及其子公司两年连续采购，2013年、2014年金额分别是3507万和768万，而且2014年的采购范围是共联通的母公司及其子公司，仅768万，而2013年仅单独一家子公司就采购了3507万。

2、应收账款余额

接下来看下2017年末应收账款余额情况：

截止到2017年年末，于2013年、2014年产生的应收账款仍然有2934.8万没有收回，其中3年以上，也就是在2014年及以前产生的应收账款仍然有4824万没有收回，占期末应收账款余额的10%。

受该部分影响，思创医惠科技的应收账款周转率从2014年之后一直呈直线下降，一直降低至2017年的1.95。2017年年末资产减值损失同比增长191%，其中坏账损失同比增长82%。

另外从几位竞争对手在智慧医疗领域的毛利率情况来看：

医惠科技的毛利率在2014年至2017年一直高于其他几位竞争对手。一边是高毛利率，一边是大量应收账款长期无法收回，坏账准备猛增，是不是也很蹊跷？

另外年报中披露对于智慧医疗业务的收入确认方式是按照提供劳务的确认原则，采用完工百分比法确认收入，并根据各阶段完成的劳务量比例计算项目整体加权完工进度，并取得客户确认据此作为确认完工进度的依据。

服务提供的具体流程包括：项目启动会、试点上线、正式上线、项目验收四个阶段。

其竞争对手中既有按照验收确认也有采用完工百分比法确认收入，而完工百分比法向来容易被审计师作为重点审计事项。

二、主业渐远，拖累业绩

1、原有业务介绍

说起思创的主业“EAS、RFID 相关产品的研发、制造和销售“，先介绍其原有的两大板块业务及产品。

EAS业务：EAS又称电子商品防窃（盗）系统，主要面向商超、服装连锁企业、3C卖场、珠宝等零售业客户，为其提供EAS电子防盗标签为主的硬件耗材和防盗系统解决方案服务。

EAS系统主要由检测器、解码器和电子标签三部分组成，以其在超市的应用为例来说，在超市的出口或者收银处设置检测器，当未经过收银员处理的EAS标签通过检测区域时，检测器检测到这个干扰，就会触发声频报警。

RFID业务：是一种无线通信技术，类似条形码的无线化，通过在商品表面贴上 RFID 电子标签，通过芯片和线圈的磁场感应，对数据信息进行快速读取和精确识别。

该技术可实现防伪、防盗、跟踪、存储信息等功能，主要面向全球服装、珠宝等零售业、电力、市政、医疗、物流、资产管理等行业提供RFID标签及系统解决方案服务。

主要产品有超高频RFID基础标签、特种标签、NFC标签、ESLs、RFID检测系统等。

并购目的是起到对原有RFID业务的协同作用，但是从2015年到2017年的原有的EAS+RFID业务业绩增长情况和收入构成情况来看，原有主业业绩增长下滑，收入占比逐渐减少。

但是主业的增长并非只是在最近一年出现疲乏的情况，早在上市后的第3年，思创在2013年投产的3项募投和超募资金项目：电子商品防盗射频软标签及RFID应答器技术改造项目、电子商品防盗硬标签技术改造项目、RFID 系统及设备生产建设项目累计投入金额2.97亿，累计实现投资收益为-46.86万，均未达到预期收益。

2014年思创继续立足EAS 和 RFID两大业务进行内生增长和外延并购，并在当年聘请咨询公司为公司梳理制定了3-5年的发展战略，明确公司要成为智能商业技术引领者、一流的智能商用技术解决方案提供商和服务商。

在2014年上半年开始着手整合上下游企业，进一步延伸和完善了公司的产业链，并在当年实施了四次重大的投资并购：

1、 收购智利GL公司51%股权：GL原为思创医惠的客户和合作对象，GL在智利零售行业的市场份额达60%以上，以拓展思创在智利及拉美市场销售渠道；

2、 投资组建上海瑞章投资有限公司：布局RFID 上游芯片和应用领域，并通过其控股中资企业完成对美国意联科技100%股权收购，加快中国超高频RFID技术的市场推广和行业应用；

3、 收购北京世纪超讯科技发展有限公司51%股权：布局EAS 声磁系统领域；

4、 参股启东钜芯电子科技有限公司：布局有源RFID上游芯片领域；

以及包括对子公司绿泰信息进行增资、合资设立广州理德物联网科技，上述对外投资在当期总计投入18730万，当年合计实现的投资效益也仅为292万。

另外，在受外部经济以及零售行业不景气的影响情况下，2014年公司业绩出现下降：归母净利润和扣非净利润分别下滑9.12%和17.71%，当期收购的GL公司也发生了商誉减值337.25万。

但2014年EAS业务毛利率为43.31%，和2013年的41.81%和2015年的41.49%相比，毛利率有些差异，我们根据2014年披露的EAS业务的主营业务成本构成和产销量情况来看一下：

发现在2014年的生产工人和EAS销量均有提高的情况下（生产人员：2013年812人、2014年880人；销量：2013年87448万只，2014年90696万只），EAS业务的直接人工和制造费用均下降了，合计减少391万。

如果仅按照13年的人工单耗和制造费用单耗水平来看，2014年EAS业务的直接人工和制造费用合计应为6799.21万，而实际为6164.48万，存在少计当年营业成本634.7万的可能。

2015年，面对公司主业EAS 业务增长趋缓，RFID 业务发展不及预期的情况，围绕物联网产业化战略目标，调整战略，向具有强大软硬件设计开发能力的优秀系统解决方案服务商转型。因此也就有了上述收购医惠科技的剧情。

2017年，公司的商业智能业务（EAS+RFID 业务）出现了营收及毛利率的双降，营收同比下降-6.57%，毛利率同比下降-5.64%。

年报称主要系①研发投入增加，②原材料价格上涨，③市场竞争加剧导致公司实施竞争性降价，④另外商业智能业务因海外客户拖欠货款，⑤海外投资项目业绩不达预期计提大额坏账损失，⑥GL公司继续计提商誉减值3149.8万，对2017年业绩均造成一定不利影响。

2018年，思创又开始着手在人工智能和智慧养老方面的战略布局，2018年5月，思创医惠发布《关于公司投资宁波三创瑞海投资管理有限公司的公告》，拟收购以医疗人工智能和智慧养老领域为主要投资方向的三创瑞海。希望通过该项投资合作，公司能够培育一批人工智能和智慧养老项目，加快构建公司创新型智慧医疗健康生态体系。

思创医惠作为新零售和大健康“两栖战舰”，两大业务做得都不太如意，至于未来能否如马爸爸所说，成为A股大富豪，等待时间检验了。

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