證券日報
債券通北向通啟動馬上就要一週年了，這一年內，債券通北向通運行平穩，明顯促進了中國債券市場的開放程度的提升，無論是吸引海外投資者參與的狀況，還是吸引新增資金流入的狀況，都比其他已有的開放渠道產生的效果更為明顯。根據債券通公司公佈的數據，截至2018年5月8日“債券通”註冊賬戶已達300個；存量賬戶中，有50%的賬戶為境外非法人產品，25%為境外商業銀行，9%為境外證券公司。如果按照地區分佈進行劃分，“債券通”中的境外機構註冊地以中國香港特區為主(佔比約66%)，中國臺灣地區佔比9.5%，新加坡佔比5.6%，美國佔比4.9%，英國佔比3.6%。從規模觀察，境外機構截至今年4月末持有的人民幣債券規模進一步上升至13749.33億元。
一、債券通北向通吸引了國際資本流入中國債市，提升了中國穩定國際收支的能力，也提高了中國債市的開放水平。是中國金融市場對外開放的新突破，將在促進人民幣國際化和吸引國際資本投資中國債市方面產生多方面的積極影響。 客觀地說，債券通北向通開通之前中國債市的已有的各項開放渠道，主要適應於對中國債市較為了解、能夠承擔較高的運作成本來參與中國債市的外國央行和大型機構，而相對較低的外資參與率意味著對於為數更多的希望投資中國債市的中小投資者來說，需要探索新的開放渠道來吸引他們的參與，而且這些新的開放渠道需要回應他們在參與中國債市時所面臨的一些挑戰。債券通正是在這樣的背景下推出的。
二、債券通的制度設計實現了以更低的制度成本、更高的市場效率，將國際慣例與中國債市的有效對接。
在目前的金融監管框架下，中國主要有三條途徑供境外投資者進入境內債券市場，分別為合格境外機構投資者（QFII）計劃、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃以及三類合資格機構直接進入內地銀行間債券市場（CIBM）計劃。與這些現有渠道相比，債券通在哪些方面實現了創新和突破，同時又在哪些環節回應了國際投資者參與中國債市的期待呢？
（一）交易前：市場準入與並行通道
目前債券通的境外參與者與已有渠道的投資者範圍一致，參照2016年中國人民銀行發佈的3號公告，以注重資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者為主要參與者，體現出中國穩步持續推進人民幣在資本和金融賬戶開放的戰略，同時在市場準入、備案程序、資格審核等方面，為長期資本流入中國債券市場提供了新的選擇，開闢了便捷的渠道。如果說現有的各種渠道主要能滿足外國央行和大型機構投資中國債市的需求的話，債券通的制度設計，則可以主要針對的是那些希望投資中國債市、但是可能又不願意承擔過高參與成本的中小投資者，或者說，在債券通的投資渠道下，境外投資者不必對中國債市的交易結算制度以及各項法律法規制度有很深入的瞭解，只需沿用目前熟悉的交易與結算方式，這就降低了外資參與中國債市的門檻，使得債券通對於海外的中小機構投資者來說是更為“用戶友好”的。
第一，在債券通開通之前，境外投資者參與內地銀行間債市主要通過代理結算的方式，即“丙類戶”方式進入銀行間市場，外資機構須委託境內的銀行間債券市場結算代理人來完成備案、開戶等手續，需要經過一定的入市備案程序。這些程序可能對於外國央行和大型機構來說並不十分困難，但是對許多中小機構投資者來說卻在事實上成為參與中國債市的障礙。 而在債券通的開放機制下，境外機構可利用境外的基礎設施，“一點接入”境內債券市場，境外投資者並不需要開立境內的結算、託管賬戶，也不需要在市場準入、交易資格等環節與境內主管部門直接接觸，而是完全可以利用其在香港已經開立的現有賬戶直接接入內地債券市場，保證了從交易流程一開始就沿用其已經熟悉的國際法則和交易慣例，利用境外的金融基礎設施來完成市場準入和備案流程，而不必重新熟悉與其長期交易結算習慣不同的中國內地市場運行規則。 在具體操作中，債券通開放渠道下，境外由香港交易所和中國外匯交易中心合資成立的債券通平臺，可以承擔專業的入市輔導、材料審核等輔助性入市備案，入市備案的流程將由代理行下的20個工作日左右，大大縮短為3個工作日，通過境外債券通實體進入中國在岸的債券市場，運作程序更為符合國際投資者，特別是那些希望參與中國債市但是又不熟悉中國債市規則的中小機構投資者的交易習慣，可以推動其入市速度和效率明顯提升。
第二，通過QFII、RQFII以及CIBM渠道投資內地債券市場，在市場準入時，根據現有的監管要求，境外投資者有資金先期匯入、鎖定期等要求，並且需要預先說明預算投資金額，並在後續交易中滿足，這在一些場合可能會與一部分境外機構靈活運用資金的投資策略不一致，也是現實交易中影響境外機構參與境內債市意願的因素之一。而債券通的市場準入中並沒有這些約束要求，境外機構可以直接自行操作中國在岸的債券交易，使得境外機構在市場準入時面臨更少的入市阻礙，在配置人民幣資產時獲得更大空間，這對於已經參與中國債市的外國央行和大型機構可能並不形成多大的吸引力，但是對希望參與中國債市的中小機構投資者來說，無疑會明顯提升其參與中國債市投資的積極性。
第三，債券通的入市渠道與現有的QFII計劃、RQFII計劃及三類合資格機構渠道並行不悖，可以滿足境外投資者不同類型的投資中國金融市場的需求。境外投資者可以在QFII計劃、RQFII計劃、三類合資格機構渠道以及即將開通的債券通等多重渠道之間進行靈活選擇。可以預計，債券通開通後，境外投資者可以更好地根據自身策略進行選擇不同的投資渠道，有的投資者可能會把新增的債市投資渠道放到債券通渠道投資，這樣也就可以把調整出來的QFII、RQFII額度，運用到股市等其他領域，進行多元化的中國在岸金融市場的資產有效配置和產品開發。滬港通和深港通開通之後，境外投資者的投資渠道選擇就出現了類似的微調，這說明現有的開放渠道是相互補充並服務於不同的投資需求和不同類型的投資者，並不能說是簡單的相互替代關係。 如果債券通開通後，現有的三大債券投資渠道也逐步放寬額度管理、投資者資格管理、資金匯兌方面的要求，也可以說，這意味著中國內地債券市場開放在債券通的帶動下得以繼續深化，也會對人民幣國際化和中國資本項目開放帶來重要的推動作用。
（二）交易中：價格發現與信息溝通
從交易方式來看，當前中國境內債券市場主要提供了提供詢價、點擊成交和請求報價（RFQ）交易等三種方式。由於中國債市的詢價模式以線下交易為主，對境外機構而言，債券交易可以說是相對不太容易深入瞭解的市場領域。而在債券通機制下，境外投資者在境外平臺上可以與做市商開展請求報價方式（RFQ）的銀行間現券買賣，由做市商據以報出可成交價格，境外投資者選擇做市商報價確認成交，這個價格形成過程對於那些對中國債市還不是十分了解的境外中小機構投資者看來，交易信息更為簡單易行，而且相對來說更透明對稱，更有利於價格發現。 另外，在代理行模式下，境外投資者不能直接與中國境內的對手方進行交易，只能委託中國境內的代理行代為交易。而在債券通機制下，境外投資者可以運用其熟悉的海外電子交易平臺、操作界面和交易方式，自主選擇做市商報價，自主決定買賣時點進行交易，因此，這些境外投資者在通過債券通參與中國債市投資時，在具體操作時並沒有什麼明顯的制度轉換成本，這對於那些對交易成本十分敏感的境外中小機構投資者來說是十分重要的。目前，境外機構主要使用的海外電子交易平臺[Tradeweb，Bloomberg（彭博）]等，在經過中國人民銀行的認可後，在系統準備就緒後就可接入“債券通”的交易平臺。境外機構在不改變交易習慣的情況下，可以直接與境內機構進行詢價、交易，使得整個交易過程更加透明高效。 從整個市場運行的不同環節看而言，通過債券通渠道，境外投資者交易在之前的“丙類賬戶”的代理交易模式繼續行之有效地實施的同時，還多了一種直接交易的模式選擇，對於特定的境外投資者，特別是對中國市場不太瞭解的中小機構投資者來說，在一定程度上降低了代理成本和溝通成本，交易效率明顯提高，有利於改善市場流動性水平。
（三）交易後：法律合規與託管結算
債券通以國際債券市場通行的名義持有人模式，並且疊加上中國的託管制度下所要求的穿透要求，實現了“一級託管”制度與“多級託管體系”的有效連接。
三、債券通有助於以可控的方式進一步提升中國債市的開放程度，強化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構建圍繞債券通的在岸和離岸人民幣產品生態圈，為人民幣國際化帶來新的動力。
如同已經成功運行的滬港通、深港通制度框架一樣，債券通的總體框架設計，實現了相對封閉的設計，使得由債券通推動的市場開放進程是總體可控的，可以說是以創新的方式提高了中國債市的開放程度。這種債市開放程度的提高，不僅包括監管機構與國際市場的聯繫更為緊密，也包括在岸的金融基礎設施（包括交易和結算機構等）的參與主體更為國際化，中國境內的金融機構也可通過債券通與廣泛的境外機構投資者產生更為密切的業務聯繫，這就為中國金融機構下一步更深入地參與境外市場奠定了基礎。
債券通的推出對香港的影響更是深遠。香港已經是全球最為成熟的離岸人民幣中心，對於人民幣的使用已不僅僅侷限在最初跨境貿易結算，境外人民幣的投資功能、融資功能、風險對沖功能都得到了較大發展，離岸人民幣外匯交易量持續增長。滬港通和深港通先後啟動，以及交易總限額取消等為內地資本市場開放提供了新的管道。但是，債市是香港金融體系的短板，債券通的推出有利於增強香港金融市場的這個短板，如果將來債券通的南向通開通，相信債券通對香港債市以及整個金融體系的帶動作用將更為明顯。
債券通的開通，以及債券通合資公司的平穩運行，對於中國在岸和離岸債券市場的影響將是深遠的，其突出作用預計表現在，債券通的啟動有望同時在離岸和在岸的金融市場上，帶動一個與債券配置相關的生態圈的形成。債券通的啟動，對於在岸和離岸債市的帶動作用，更大程度上就表現為對債券通相關的金融衍生品市場、評級專業服務等的帶動作用，這將使整個市場得益更多。
在總結債券通北向通成功運行經驗的基礎上，可以考慮擇機啟動債券通的南向通，進一步發揮債券通對促進中國債券市場開放的積極推動作用。
巴曙松
所謂“債券通”，就是境內外投資者通過香港與內地債券市場基礎設施機構連接，買賣香港與內地債券市場交易流通債券的機制安排。
為什麼要開通“債券通”？
早在今年3月，國務院總理李克強就提出，準備今年在內地和香港試行債券通。債券通將為境外投資者投資境內債券市場提供更多途徑和便利，同時也將進一步帶動內地債券市場的開放和國際化。這是繼2014年滬港通、2016年深港通後，兩地資本市場互聯互通再度加碼。
香港大公報刊文稱，“債券通”的推出，表明中央支持香港與內地合作、支持香港發展經濟及改善民生的力度只會加大不會減弱，並將從如下兩個層面強化香港國際金融中心地位：
第一是補香港“股強債弱”短板，促債市長遠發展
香港債市規模不大亦不算活躍，落後於區內主要競爭對手新加坡。“債券通”渠道遠比滬港通、深港通複雜，債券通開通將促進香港金融基建上新臺階。“債券通”債券通雙向開通之後將為香港債市引入大量增量資金，更多參與主體將到香港發債和交易活動，這將有助香港國際金融中心的長遠穩健發展。
第二是鞏固香港離岸人民幣樞紐地位注入新動力
中行在今年5月表示，相對於目前境外機構主要以代理模式進入銀行間債市，“債券通”作為直通式交易將是更為有效的互補，預計將成為基金和資管等產品類機構更青睞的投資渠道。
股票通和債券通都是率先在香港實施，一方面是因為香港作為國際金融中心和最大離岸人民幣中心，具備良好的金融基建；另一方面也體現了國家對香港長期繁榮穩定的支持，對香港國際金融中心和離岸人民幣中心的支持。
據知情人透露，中行去年拓寬了可投資銀行間債券市場的境外機構投資者類型和交易工具範圍，取消了投資額度限制，簡化了投資管理程序。
中行表示，初期先開通“北向通”，且不設投資額度限制，正式啟動時間將另行公告；未來適時擴展至“南向通”。
為何“北向通”先試行？
“北向通”，是指境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資於內地銀行間債券市場。“南向通”則相反。
通過“債券通”“向北通”，以香港為紐帶，實現內地債券市場與全球金融市場對接。
分析指出，先開“北向通”有三大玄機：
一、滿足現階段國際投資者投資內地債券市場的需求
近年來，人民幣債券資產的吸引力不斷上升。彭博、花旗等國際債券指數提供商先後宣佈將把中國債券市場納入其旗下債券指數，表明國際投資者配置人民幣資產、投資內地債券市場的需求不斷增強。
二、先開“北向通”也符合分步實施、穩妥推進的原則
“債券通”涉及內地與香港兩地交易、結算等多家金融基礎設施平臺，在技術和實施要求等方面存在一定的複雜性和挑戰，有必要分步實施。
三、“先北後南”有利於增加跨境資本流入、促進國際收支平衡和保持人民幣匯率穩定，有利於防止跨境資金大進大出。
與投資者有多大關係？
“債券通”有利於推動境內外債券市場融合發展，助推人民幣國際化
“債券通”為境外人民幣迴流境內又增添了新渠道，對於增加境外離岸市場上的人民幣需求，促進人民幣離岸市場上的交易和融資等業務，激活境外離岸人民幣市場將發揮積極作用。
“債券通”將促成債市更加規範化
隨著債券市場對外開放程度進一步提高，境外投資者參與範圍逐步擴大，國內債券市場將加快融入全球金融市場，進而通過開放倒逼債券市場加快改革創新，健全相關體制機制、完善基礎設施建設、推動提升評級承銷等配套服務水平。
長期來講，也會拓寬投資者的投資渠道
“債券通”開通以後，債市參與者更廣、資金更多，市場更活躍。“南向通”開通後，國內投資者也可以購買國外的債券產品，豐富投資組合。
固收圈
2017年7月2日，央行與香港金融管理局聯合發佈公告稱，債券通中的“北向通”將於7月3日上線試運行。當年5月16日，為促進香港與內地債券市場共同發展，央行、香港金融管理局決定同意中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結算有限公司、香港債務工具中央結算系統開展香港與內地債券市場互聯互通合作上線（簡稱債券通）。
“債券通”是繼“滬港通”、“深港通”之後，又一項深化內地與香港金融合作、擴大我國金融市場對外開放的重要舉措。業內普遍認為，“債券通”的開通，有利於人民幣債券納入全球重要的債券指數，吸引更多的境外資金流入。德意志銀行高級策略師劉立男預計，人民幣債券將在2017年下半年納入主要國際債券指數，未來5年內或有7000億美元～8000億美元的外資流入在岸人民幣債市。
