安科生物-深度報告：定增加碼主業、內生增長確定的精準醫療龍頭

安科生物（300009）

公司未來三年增長比較確定，其中生長激素板塊受益於消費升級和銷售渠道下沉，行業增速將達到50%以上，疊加公司水針年中即將上市以及長效水針兩年內上市的新品效應，近三年增速有望高於行業水平。全資子公司中德美聯受益於公安DNA建庫和親緣鑑定市場爆發，預計增速達到40%左右。

公司精準醫療佈局層次分明，未來看點頗多，後續動力強勁（CAR-T/CAR-NK領軍者博生吉安科+法醫DNA檢測龍頭中德美聯+三七七生物基因檢測儀+Verogen二代測序儀+禮進生物PD-1+希元生物溶瘤病毒+安科三葉草基因ctRNA + HER2單抗/ HER2-ADC+ VEGF單抗）。

一、行業政策及發展情況

生物醫藥行業是國家戰略性新興行業，是一個深受國家政策影響的行業。近年來，國家出臺了關於生物醫藥行業的政策多達19項，筆者選取了5項重要政策做以下分析和解讀：

生物醫藥行業作為國家戰略新興產業，深受國家政策影響。在我國傳統行業增速放緩的背景下，生物醫藥行業依然表現良好，顯示出了巨大的行業發展潛力。 為加快結構調整和轉型升級，促進生物醫藥行業做大做強，國家出臺了《“十三 五”國家科技創新規劃》、《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》、《醫藥產業“十三五”規劃》、《“十三五”生物產業發展規劃》、《中國製造 2025》 等一系列的鼓勵政策，隨著國家支持生物醫藥行業相關政策的不斷落實，我國生物醫藥行業將迎來發展的重要戰略機遇。

根據中國國家統計局統計數據，我國醫藥製造業規模以上工業企業主營業務收入從 2000 年的 1,627.48 億元增加至 2016 年的 28,206.11 億元，年均複合增長率達 19.52%。

根據《醫藥工業“十三五”發展規劃》，“十三五”期間，醫藥工業的主要發展目標為到2020 年，規模效益穩定增長，創新能力顯著增強，產品質量全面提高，供應保障體系更加完善，國際化步伐明顯加快，醫藥工業整體素質大幅提升。 醫藥工業的主營業務收入保持中高速增長，年均增速高於 10%。

根據《“十三五” 生物產業發展規劃》，到 2020 年，實現醫藥工業銷售收入 4.5 萬億元，生物醫學工程產業年產值達 6,000 億元。

2017年10月8日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》（以下簡稱“意見”）。為支持創新藥發展，國家層面從藥審變化、專利保護、差異化醫保政策等方面加大了支持力度，如藥審變化，實際從2016年2月開始，快速審查就已經開始，優先審批也在加速。審查時間從50個月降低到20個月以內；變革後開始接受境外臨床數據，也將大大加速新藥研發、上市進程，給行業帶來天翻地覆的變化；19大開始，政策核心已經變成了醫保支付方式的變革上，實施差異化的醫保控費，全面推行以按病種付費為主的多元複合式醫保支付方式，鼓勵醫藥創新。

近年來，安科生物建立了完善的市場營銷體系和較高的品牌知名度，在保持獨立、自主經營模式的基礎上，有效地利用自身資源通過投資手段，積極探尋外延式發展的道路，實施“自主經營+ 外延式發展”的經營模式，實現資源整合最優化，隨著公司的市場競爭能力和盈利能力日益凸顯，近年來收入和淨利潤水平呈現快速增長態勢。

目前，安科生物重組人生長激素、重組人干擾素等生物製品、活血止痛膏藥等現代中藥及化學合成藥產品、多肽原料藥等多肽藥物、核酸檢測產品等核心產品在各自細分領域的市場地位不斷提高，其市場佔有率位居行業前列。

二、財務情況

根據公司2018 年 3 月 26 日發佈 的2017 年年報，公司2017 年營業收入為 10.96 億元，同比增長 29.09%；歸屬於母公司淨利潤為 2.78 億元，同比增長 40.77%，全年業績繼續保持快速增長勢頭。

報告期內生物製品（包括干擾素、生長激素）仍是公司營業收入及毛利主要構成，其營業收入為6.35億元，毛利率為89.20%，生物製品營業收入較上年同期增長31.00%，毛利率較上年同期增加2.25%；其次為中成藥（安科餘良卿），其營業收入為2.18億元，毛利率為76..40%，中成藥營業收入較上年同年增長41.98%，毛利率較上年同期增加4.22%。同時， 公司2016年新增的多肽原料藥和技術服務收入在報告期內增長明顯，多肽原料藥和技術服務營業收入分別為0.83、0.45億元；相比上年同期增長分別為20.06%、90.64%，且上述兩項業務的毛利率均在60.00%以上。

公司是精準醫療領域內難得的主營業務快速增長的創新型企業，核心產品生長激素保持較快增長，優質子公司中德美聯（技術服務）和蘇豪逸明（多肽原料藥）提供新的利潤增長點，其中，中德美聯是法醫檢測行業的領先者，2018 年與美國 Verogen 公司簽署《獨家經銷協議》，正式成為 Verogen 產品在中國大陸地區法醫、司法鑑定領域的獨家代理商；2017 年起精準醫療取得階段性進展，其中 HER2 單抗處於臨床Ⅲ期，CAR-T 細胞產品申報臨床獲得受理。

公司預計 2018-2020 年公司營業收入為 14.04、18.05、23.09 億元，同比增長 28.09%、28.53%、27.92%；歸屬於母公司淨利潤 3.74、4.97、6.52 億元，同比增長 34.65%、32.83%、31.33%，每股經營現金淨流量為0.49、0.67、1.03元/股。

三、估值分析

本次估值目標為2018年度安科生物股權價值及以此為基礎的二級市場預期價格，參考標的選擇採用申銀萬國行業分類→生物製品Ⅲ，共選取10家生物製藥上市公司進行橫向比較，雖各家上市公司的主打產品大部分不完全相同，且醫藥生物製品在主營業務中的佔比也各不一樣，但也在一定程度上體現了市場對醫藥生物製品行業的總體看法和態度。

2017年年報數據顯示，安科生物2017年實現營業收入109626.83萬元，淨利潤28178.26萬元，營業收入與淨利潤分別較同期增長29.09%和40.77%。查閱以往年度財報可以發現，其2014、2015、2016、2017年淨利潤增長分別為22.23%、24.04%、44.80%、40.77%。銷售現金比及銷售現金流量均處於合理水平。

本次估值不考慮募投項目產能釋放情況（2018年應屬於前期投入階段），以2017年淨利潤為業績基準，利潤增長率分別取近2年、3年、4年平均值對2018年淨利潤進行預測，同時以代表性的10家醫藥生物製品上市公司當前TTM市盈率均值測算，可發現對應2年、3年、4年利潤增長平均值的股價分別為19.41元、18.56元、18.07元；取公司當前TTM市盈率對2018年安科生物進行估值並進行股價估算，可發現對應2年、3年、4年利潤增長平均值的股價分別為27.43元、26.23元、25.54元。

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