房企所用的槓桿越來越高了，而借錢卻越來越難、越來越貴了。
現在房企面臨兩難：
規模競爭越來越激烈，即使只是想保住排名，也要迅速擴大規模，那就必須加槓桿；
調控越來越嚴，借錢越來越難，要保證安全，防止資金鍊斷裂，似乎又要去槓桿！
還該不該繼續加槓桿？加到什麼程度為止？如何才能保證安全？是3個天問。
明源君今天重點說三件事情：
❶歷史證明，加槓桿和規模大小、能力強弱都是正相關的
敢於加槓桿的房企，很多已經破千億了，百強、200強的槓桿，遠高於中小房企。而不敢加槓桿的，因為規模落後，想加槓桿也加不了。
❷即使在同一時間，加槓桿的極限也沒有標準答案，要看企業具體情況
借錢多不怕，還得上就行；借錢貴也不怕，只要還有利潤就行。加槓桿的極限在哪裡，除了要看大局，還要根據企業的週轉速度、現金流、溢價能力等綜合判斷。
❸加槓桿近乎一場賭博，但通過細緻研究，可以不斷提高勝率……
下面明源君詳細來說。
01
過去敢加槓桿的，很多已成為巨頭
不敢加槓桿的，現在想加也加不了
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我們先來看一份克而瑞統計的，2016、2017房企的淨負債率變化表。
從下表可以明顯看到，總的來說，槓桿在提升，而且幅度還比較大。前200強房企的槓桿，要遠高於200強以後的中小房企。在百強房企內，10--30強、50--100強這2個“衝規模”願望最強烈的群體，槓桿又要高於其他百強。
而從時間角度來講，20強房企的槓桿，基本都是在不斷上升的。
2017年TOP20房企合約銷售總額約為43400億元，同比增長46%。
2017年銷售TOP20房企總有息負債約為27811億元，相較於2016年增長約40%。
大家發現沒有，其實，銷售和負債基本是同步增長的。規模和槓桿也是同步增長的。
2017，淨負債超過200%的規模房企大有人在。
從2017年下半年開始，到2018年的今天，房企借錢越來越難了。
加槓桿，在過去，是一個敢不敢的問題，到現在，則成了能不能的問題。因為：
1、中小房企前端加槓桿幾乎不可能了
以往開發商自有資金很少，或者空手套白狼都可以，是因為可以在拿地之前做前端融資，但現在幾乎不可能了。
許多地方政府規定必須要用自有資金拿地。大房企、上市房企，實力雄厚項目多，開發節奏不一樣，可以彼此調配，影響還不是很大。中小房企要想前端加槓桿幾乎是不可能的。
2、部分銀行只對百強，乃至前30強放款，中小房企想加槓桿也加不了
某銀行現在只對地產類戰略客戶放貸，而他們的27家戰略客戶全部是地產前30強。類似的銀行還有2家。另外的銀行則分別把門檻設置為百強、50強等等。
銀行之外，許多信託類資金要求房地產項目必須符合“432”原則（即“項目四證齊全、企業資本金達30%、開發商具二級以上資質”）。
也就是說：
❶過去加槓桿上規模的房企，有了繼續加槓桿擴規模的資格和資源。
❷過去沒有下定決心加槓桿擴規模的中小房企，現在想加槓桿也加不了了！
明源君認為，目前，還存在加槓桿逆襲可能的，是百強房企中排名靠後、資產負債率低的一些房企。
當然，有特殊資源的，100--200強的部分房企，也有可能逆襲，這裡說的特別資源，主要是指浙江、福建一帶的民間借貸資源。
有人說，不用高槓杆，房企只要做好產品做好管理，也一樣能擴大規模！
明源君認為，在一個發展比較緩慢的市場，這個想法可能成立，但是在中國市場，不用高槓杆，別的方面再優秀，也會落後……
02
槓桿高不怕，還得上就行
利息高也不怕，只要項目有利潤就行
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在中國，有一個和閩系、浙系齊名的房企群體：港資房企。
內地房企的許多方面，最開始都是向港資房企學習而來的的。甚至內地地產市場的基本玩法，比如按揭、預售，等等，也是向港資同行學習而來。港資房企的產品、成本、運營能力都是很強的。這一點，從其淨利潤率是內地房企近4倍就可以看出。如下圖所示：
但是，港資房企和內地房企的銷售規模，卻已經不可同日而語，許多港資房企已經從如日中天變成默默無聞。地產銷售百強排行榜前50名中，已經很難找到港資房企。
從2014---2017年，在內地房企銷售規模幾倍乃至十幾倍增長的情況下，港資房企成長緩慢，大多增長不到50%，有的只有10%左右。
港資房企專業能力很強，為什麼他們的規模卻上不去？
問題就出在戰略上。
內地房企老闆，現在是以第一代創業者為主。他們白手起家，本來就啥都沒有，遇到有風險又有機會的時候，是敢搏一把的，博得不好，虧點本沒啥。因為地產好歹有地在，不存在完全血本無歸的情況。
而港資房企，許多是富二代接班上位了，他們生下來就有錢有事業，他們非常怕“失去”。所以他們首先想的是“守成”，也就是如何讓企業保有原來的規模。而金融危機的經歷，讓他們更保守。
2種戰略表現在數字上，就是槓桿的高低。
如下圖所示，內地房企的資產負債率是港資房企的2倍還多。
明源君也拜訪過幾家成名多年，排名卻越來越靠後的內地房企，他們的共同特點都是：資產負債率低於40%。
當然，槓桿也不是越高越好，適合自己的才是最好的。
曾有老闆問明源君，他們房企的槓桿，加到多少合適，明源君想了半天，沒法給出一個數字性的答案，因為各家情況完全不同。
明源君下面講幾個思考的維度，這幾個方面想明白了，也就知道自家加多少槓桿合適了：
1、企業目前的戰略，到底是規模還是利潤
一般來說，規模還沒有到千億的，都要奔著規模去，因為千億看起來很多，但未來只有達到這個規模，生存才有保障，不至於被吃掉。
戰略是規模的，只要條件允許，都要充分使用槓桿；戰略是利潤的，可以降一些槓桿。
2、欠錢多少無所謂，到期債務最關鍵。只要現金流充足，還得起就好
資產負債多少，其實並不重要。關鍵問題在於，每年到期的債務，你當年能不能還得上。
這個問題說到底，是現金流的問題。比如雖然借得錢很多，但當年銷售、服務收入都大幅增長，回款翻倍，也沒有什麼問題。
3、利息高低不是最重要的，項目利潤才是本質問題
擴張中，不可避免會借一些貴的錢。但是年利息這個數字本身不是最重要的。
判斷這些錢能不能借，要看自己的快週轉能力、溢價能力。
舉例來說：
甲房企借錢利息是10%，但是從拿地到開盤只用了5個月，現金流很快回正，而且項目溢價20%，賺錢不少。
乙房企借錢利息是7%，但從拿地到開盤用了3年，也沒能溢價，虧本了。
甲房企借錢雖然貴但是沒問題，乙房企借錢相對便宜，卻有問題。
從2017年60家重點房企的平均融資成本來看，大部分企業的融資成本呈現下行趨勢，整體平均融資成本由2016年末的6.45%下降至6.08%。也就是說，他們借的錢雖然多了，但是利息也低了。
4、一般來說，現金短債比低於1就危險，而且可能帶來連鎖效應
一般來說，房企要不斷用長債去替換短債，降低風險。
因為短債意味著馬上就要還，如果還不上，那麼企業信用出現問題，資本市場會有連鎖反應，後果嚴重。
從60家重點房企來看，現金短債比最低TOP10均不足1，也就是現金無法覆蓋短期債務，如果無法及時補充流動資金，還是存在一定償債風險的。
事實上，近2年大量被收併購的房企，都是因為槓桿太高，現金流又不足，還不了錢，面臨崩盤破產，才被迫出售自己的。
當然，即使完全從自家房企角度想明白了上面幾個問題，也不等於就有了絕對把握。
從某個角度來說，加槓桿類似於一次賭博。但是，沒有風險也就沒有利潤。
所以，我們要考慮的，不是完全避免風險，而是怎麼在低風險的情況下，拿到相對高的利潤……
03
加槓桿類似於一次賭博
想贏要重點考慮這4個方面
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首先，我們要明確，在2017年之前加槓桿的房企，90%以上都賭對了。
而在2017之後，要增加贏的概率，需要重點考慮以下4個方面：
一、行業大週期很難來救命了，但政策小週期還可以
首先來看大週期。
2015年之前，我國地產行業週期基本是3年一個循環，撐不住的時候，週期回來，房子好賣、貸款好貸，房企集體受益。
但是，這種情況近期不會再出現了。中央“房住不炒”意志很堅決，因城施策也很堅決，在長效機制出臺前，現在的行業整體情況將保持。
再來看政策小週期，每個小政策都會讓選對了的一部分房企受益。
比如，有媒體報道，投入棚改的資金，2016年超2萬億；2017年約1.6萬億；2018年，第一季度約3000億。那麼，參與棚改，或者在貨幣化棚改地區做項目的房企，也就贏得了一個小週期。
另有媒體報道，多數銀行現階段只青睞三類房地產項目：城中村改造、租賃住房（低成本拿地）、物流地產。那麼做這些項目的，也就贏得了一個小週期。
政策小週期，也要關注政策收緊的情況。
這一輪借錢難，就不是沒有徵兆的。起源就是2016年開始加強的金融監管。2018年當前所有的工作，都是在化解資管行業彼此相關的四大風險點：監管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池運作。
二、整體經濟是上升還是下降，地產行業還有沒有機會
明源君認為，整體經濟目前比較穩定，地產行業在中國城市化率達到70%以前，仍會有比較高速的增長。
三、你可以融資的渠道有哪些？哪些還沒有用？
根據天風證券研究所的統計，我國房企融資的渠道，正在發生重大變化，如下圖所示：
日前，從國家發改委網站的外債管理板塊公示信息發現，已有超過十家房企在不到一個月的時間申請發行境外債券。包括融創、萬科、首創、金科、華遠、萬達、旭輝、陽光城、富力等。
2018年4月份，海外融資總額摺合人民幣376.12億元，相比上月份193.44億元大幅上升。
境外融資原本被視為境內融資的補充方式之一，但就目前的態勢看，境外融資有成為房企主要融資方式的可能性。
四、高槓杆高負債，為你換來了一些怎樣的資產？能否快速變現
比如，如果你是做住宅的，你的住宅在盈利情況下，能否一個月清盤？
你手裡有很多土地，那麼土地是否優質，是否有人願意接盤？
如果你剩下的資產是酒店、產業、商業地產，那麼他們的品牌如何，贏利情況怎樣，能否抵押，抵押多少？後續能否打包成金融產品變現？
為什麼要重點考慮上面4個方面？因為：
❶高槓杆要有高回報。一定要享受政策紅利、行業紅利，而不能只靠自己！
❷要玩高槓杆，不但要有實力，還要有渠道和技巧，多種融資渠道可以把實力最大化。
❸一旦遇到風險，就需要開源節流。節流停止在建項目就可以。要開源，就要把資產變現來度過難關。
結語
如果沒有想清楚上面說的這些問題，就一味加槓桿，可能會面臨以下一些窘境：
❶槓桿和利息太高，自家開發週期長，溢價能力還不足，主要項目雖然能賣出去，但是虧本；
❷債務週期和市場週期不匹配。大量債務到期，手中項目卻無法開盤銷售，還需要資金建設。最終造成資金鍊斷裂；
❸對政策判斷失誤，或對自身能力估計過高，項目大面積滯銷，現金流嚴重不足，無法償還到期債務。
以上極端情況出現的時候，就要看能否借新債還舊債，或者能否出售部分項目、土地，來度過難關。
《城市新格局》專題研究報告。
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