4月27日，一行兩會、外管局聯合下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(銀髮【2018】106號)，基本宣告了大資管“影子銀行”時代的結束;但某種意義上講，又是一個新金融時代的開始。金融從業者似乎從未感到如此茫然：過往資管業務中熟悉而繁榮的交易結構、套利模式、資金池-資產池等幾乎一夜間走到了盡頭，傳統金融中的表內信貸、貿易融資、IPO業務、經紀業務……步履艱難，陸家嘴一度繁華的同業和金融市場精英被寒冬的陰影籠罩著;另一方面，新生的ABS市場、RETIS、債轉股、其他“多層次資本市場”、Fintech等尚不足以支撐起融資端的需求與資產端的產能。上一輪以大資管業務為代表的浪潮退去，新生的浪潮尚未興起，在強監管、資金荒和違約潮的衝擊下，金融業的明天是否還會好呢?
中國式資管業務因何被時代催生，又會走向何方
如果把本世紀以來中國金融市場的發展分為兩個部分，那麼2009年以前是商業銀行和IPO熱潮的興盛時期，2009年以後是“影子銀行”式的資管業務和P2P的繁榮時期，尤以“影子銀行”“通道業務”為特點的中國式資管業務為特色。在回顧過往大資管業務發展歷程和邏輯的時候，個人有三點感想：金融業的價值是真正地引導資源配置，棍棒打不垮經濟規律，時代潮流是最大的力量。 ——這是個可以大書特書的命題。在這裡，可以先貼一張簡單的圖，來看看中國式的資管業務因何被時代催生、又會走向何方。
從圖中可以看出，2009年之前 ，M1、M2和外匯佔款上升的斜率接近，基礎貨幣+活期存款和定期存款+儲蓄存款配比良好，說明企業和居民交易活躍，社會流動資金充足，實體經濟中的微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度較好，回過頭來看，當時的CPI也總體處於上升水平(2004年7月和2008年2月有兩次衝頂，分別到了月同比5.27%和8.74的水平)。這也印證了2000年之後的中國經濟受惠於入世紅利，以“製造業+國際貿易”的實體經濟為主，銀行類金融機構支持流動資金的供應鏈金融大行其道，固定資產投資穩健。
2009年以後 ，進出口受全球經濟蕭條影響，外匯佔款增速放緩，M1和M2出現比較大的剪刀差，這是因為人民幣發行仍然以外匯佔款定錨，M1增長有限;“四萬億”以後國家轉向城鎮化和投資拉動，實體經濟盈利能力下降(也受地產和政府投資擠出影響)，此時M2快速增長不是由M1增長帶動，而是各項貸款增加較多，派生存款相應增加;其他金融機構的股權債權投資新增較多，導致派生存款增加。此外，銀行發放的類信貸(如信託收益權、信託計劃和資產管理計劃等)增加較多，也同樣派生了存款，導致M2增加。——也就是說，
金融機構通過長期貸款、資管業務、“影子銀行”幫助拉動M2，支持了固定資產投資和GDP增長。 尤其值得注意的是，在中國以銀行業主導的金融體系中，分化出了兩類部門來支持經濟增長：表內的傳統銀行主要支持工業化，表外的影子銀行主要支持城鎮化。2009年前後“影子銀行” 出現的直接原因，從經濟學上講就是資金黑市。由於銀行信貸的合規性監管和信貸總量控制，大量城鎮化投資無法通過表內信貸獲得。2009年信貸井噴後，下半年貨幣政策開始轉向，銀行和融資人不得已轉向“資金黑市”，銀信合作非標債開啟影子銀行，同時信貸資產“雙買斷”、貿易項下同業代付模式開啟同業創新。大資管時代開始興起，業務創新與監管約束開始賽跑。 金融業在“收益性、流動性、安全性”的前提下，以及股東層對於業績回報高增長的慣性下，資金只能向有抵押品、有隱性擔保和較高收益的地方去，並不敢選擇無抵押、高風險的地方——這是金融機構的理性選擇，也是影子銀行發展根本性的前提。當雪崩的時候，沒有一片雪花是無辜的。
從09年以後投資拉動型的邏輯，一方面是中國城鎮化滯後的紅利，一方面是賭土地和固定資產繼續升值，若大幅貶值則會戳破泡沫造成信用危機，房地產調控多次投鼠忌器，根源在此(另一方面是土地財政需求)。“影子銀行”和投資類信貸需求，嚴重提高了社會的總融資成本，並擠出了民間經濟的有效投資。這一信貸扭曲的結果，造成了銀行資產固化和風險加劇、房地產和政府平臺債務的堰塞湖、民營經濟困難，以及貨幣政策效果無法傳導等困境。 國家面對這一困境的做法，是希望通過“雙創”和資本市場的發展進行消化。
但2015年的股災和“8·11”匯改，又是一個改變方向的分水嶺。
1.股災： 國家面臨困境要激活“供給側改革”，就需要對過剩產能、無效投資去槓桿，重新激活民間投資和創新經濟。2015年之前的打法是希望發展資本市場，吸引“影子銀行”的巨量M2資金、以及境外資本進入股市，國企高位套現化解政府債務，民企通過創業板、中小板實現低門檻融資。
我們都知道M1、M2增速差與上證指數的正常關係，是M1增速超過M2時，股市向好;M1增速低於M2時，股市變差(但增速剪刀差拉開5個點是見頂或見底信號)，但2015年上半年的牛市期間M1增速遠小於M2，這是很不正常的，說明這段牛市的資金不是流動資金，而是有大量金融機構配資的槓桿資金，是“槓桿牛”而不是“政策牛”，槓桿風險和流動性風險極高。結果2015年6月-8月，A股遭遇空前股災，兩融高槓杆+內外勾結+內幕交易，直接打斷了“政策市”和“雙創”進程。
2.匯改： 是為了推動一帶一路、人民幣國際化、加入SDR籃子、緩解“匯率操縱國”名義的壓力，“8·11匯改”嘗試建立公開透明可預測的人民幣匯率政策，但匯改後為達成“蒙代爾不可能三角”的目標，進一步大量犧牲外匯儲備，央行幾乎出現實質性縮表(之前外匯儲備最高佔到資產端的83%)。為了保穩定，不得已通過短期工具(MLF、SLF、TLF)增加M1投放，但難以為繼，人民幣印鈔機制需要新的定錨，有可能央行會逐漸以國債替代外匯佔款。
為了調錶，必須要先清理高槓杆、理清政府債、解決多重通道帶來的高融資成本（因為後面要跟進美國加息），這就引出了對於資管業務和“影子銀行”去槓桿的監管風暴。
而要清理金融市場的亂象，又必須要解決市場和監管規則的不完善。
“央行指導+機構型監管”的分業監管模式，已經無法適應中國金融業“實質混業經營”的現狀。“一委一行兩會”在轉向機構監管和功能監管相結合的方式，也是最終向“審慎監管+行為監管”的類“雙峰”監管過渡的重要一步。
去年以來的監管變革，正從“分機構打補丁”向“建立統一的審慎監管框架”轉變，國辦18號文《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》就是從技術上進行宏觀審慎監管的重要一步，而資管新規更是一個新的開始。宏觀審慎監管逐步健全後，重複區和空白區可望減少，過往以套利為基礎的“影子銀行”成為歷史後，新的資管業務將作為打通直接融資和間接融資、類信貸市場和資本市場的接口而存在，並將真正迎來大的發展。
經濟決定金融的走向。經濟發展中的客觀需求，會通過金融業進行市場化的資源配置，而逆週期的監管政策則會盡力去熨平資源配置中的過度共振。2020年中國的城鎮化率達到60%，城鎮化的紅利逐步釋放殆盡;而低附加值的“中國製造”也早已隨著生產要素重估減弱了競爭力，在可預見的未來，中國經濟的增長動力正努力向“中國製造2025”、新經濟產業和包括“一帶一路”的境外資本投資轉變——這意味著金融業必須深入去思考如何去這些新的增長點協同，如何對過往的業務模式和收入結構進行轉變。統一的宏觀審慎監管、金融業加速開放、金控集團納入監管軌道……這一系列的轉變，都是手段，而不是目的，最終的目標仍將是如何去適應和支持新的經濟增長點。我們的明天是否會好，取決於我們能否看到未來、把握節奏、順應時代潮流去進行改變。而在經過了這個寒冬的洗禮之後，金融也終將迎來不一樣的春天。
附：國內大資管業務發展歷程
對於廣袤無垠的世界而言，每個人都如同一條小溪，從山谷間流出，隨著山川平原的高低起伏，一路蜿蜒曲折、涓滴前行。在這漫長的道路上，有的溪流選錯道路，流入了荒漠，逐漸乾涸;有的倦怠旅程、停滯不前，變成了池塘或湖泊;有的夾雜了太多的泥沙和雜質，變成了沼澤。——但那不是我們。在兼具理想的方向和現實的洗禮後，我們仍會回到寬廣的道路上，去衝波逆折、呼嘯奔湧、匯流成河，去擁抱變化的時代，迎向廣闊的未來。
是的，我們終將奔流入海。
作者金晶：復旦大學經濟學學士，北京大學匯豐商學院EMBA。先後參與或主導了深發展供應鏈金融業務創設、首例全國性銀行整合、平安對公綜合金融新模式、互聯網金融商業模式課題、全國最大交通金融專營機構創設和銀行創新中心創設。現在某政府基金從事母基金投資工作。
陸家嘴金融洞察（ID：ljzjrdc）
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